重磅！貝萊德半年度全球投資展望

本文是全球最大資產管理公司貝萊德（Blackrock）的半年度投資展望報告。截止2016年12月31日，貝萊德管理的資產達到5.1萬億美元。報告由雲豹財熵翻譯，轉載請註明出處。

全球經濟迅速、同步和穩定的復甦，成為各類資產低波動的關鍵。隨著就業增長轉化為工資增長，主要發達國家的核心通脹將緩慢抬升，推動貨幣政策正常化，債券收益率將在未來五年中反彈。但諸如老齡化、生產率增長低迷和高債務等結構性問題的存在，意味著收益率只能是緩慢攀升，並且中性利率仍將遠低於金融危機前的水平。

這種觀點直接影響了我們對后危機時代估值的看法。如果用以判斷資產價格的貼現率不會回歸歷史均值，那麼我們或許需要換一副眼鏡看待估值。結構性低迷的增長和利率意味著，將估值指標與過去水平進行比較的做法可能無法很好地指引未來。盈利在復甦，而長期利率卻為結構性因素和全球充裕的儲蓄所累。在這樣的環境下，我們認為支持股票估值回歸歷史均值的理由並不充分。

金融市場陷入低波動，流行的恐慌指標如VIX等徘徊於長期區間的底部。有人認為，市場缺乏恐慌已經如此顯而易見，對此應該...心懷畏懼。但我們認為，低波動應被視為溫和的經濟和金融環境下的常態，而不是作為一個警示信號出現。從股市來看，1872年以來的美股數據顯示，波動並不遵循正態分佈。這意味著，波動率並不必然會回歸歷史均值。當前每月約5%的實際波動率確實很低，但也並不反常。而且歷史表明，在經濟擴張走到盡頭之前，幾乎不會從低波動向高波動突破。

但低波動確實掩蓋了債券市場的特有風險。因為債市的波動性脈衝可能由金融而非經濟事件觸發。目前信用債市場已經出現此類金融風險的跡象，但更廣泛的債市還沒有。信用債市場糟糕的流動性使得投資者難以迅速平倉，從而可能加劇拋售。不過，低波動持續的時間可能會比許多人預期的更長。

未來一年中，G3的期限溢價將逐漸上升，但仍將處於一個相對低位，因同樣的結構性因素拖累收益率。這是我們判斷各類資產的錨。其中的風險是債券收益率出現超調，因為退出QE對於央行來說是個未知領域。另一個風險是，如果財政擴張導致債券發行擴大，收益率會以更快的速度上升。

核心觀點

全球經濟延續擴張，尤以歐元區前景改善最佳；通縮恐慌與短期政治危機似已消除，而金融市場波動也隨之消弭。我們認為，這將成為股票等風險資產獲取適度收益的沃土。以下是我們的核心觀點：

展望之辯：六月中旬，近九十名BlackRock投資組合經理和高管齊聚，就低波動的驅動因素，如何看待估值，以及貨幣政策和市場前景進行了激烈的辯論。我們剖析了政府債券收益率的快速回升風險，討論了流動性惡化可能加劇淺薄的信用債市場的任何拋售等關鍵風險，並得出近期對經濟放緩的憂慮被誇大的結論。

主題：我們看到世界經濟以一個同步和持續的步調擴張，只是速度慢於此前的擴張周期。我們認為，結構性較低的增長和利率意味著，將估值指標與過去水平進行比較的做法可能無法很好地指引未來。我們視低波動為溫和的經濟和金融環境下的一個常態，而不是作為一個警示信號。綜合來看，它們可能意味著股票估值比看起來的更便宜，而投資者可能面臨著風險承擔不足的風險。

市場觀點：我們喜歡股票超過債券，喜歡信用債超過名義政府債券。在股票方面，我們普遍喜歡歐洲、日本以及新興市場，超過估值更高的美股。我們認為，動量風格因子和科技股仍有超額收益的空間，儘管有迅速逆轉的風險。我們也喜歡價值風格因子和部分金融股。在債券方面，我們喜歡高評級信用債，同時普遍喜歡通脹保值債券超過普通的債券。我們還在一些新興市場債券上看到了機會。

經濟大環境

全球主要發達經濟體以略高於金融危機以來增長趨勢的速度增長。

貝萊德GPS指標——將傳統經濟指標與大量數據信號（如網路搜索和公司電話會議文本挖掘）結合在一起——表明，未來12個月，經濟將以高於當前共識預期的速度增長。如這張題為「Firing on more cylinders」的圖所示。我們認為，異乎尋常地穩定的經濟增長路徑是各類資產低波動的關鍵原因。

隨著歐洲加速復甦，德國成為今年迄今GPS所追蹤國家中的復甦領頭羊（詳見報告第九頁）。義大利還在下滑，其難以應對棘手的政治問題以及脆弱的銀行系統引發的持續的風險。即使油價下跌，新興市場的增長也經受住了考驗。我們認為近期經濟放緩的風險被誇大了（詳見第八頁）。

我們認為，主要發達經濟體的增長預測有向上調整的潛力。

通縮恐懼已經消退。我們來看看更加細微的衡量指標——核心通脹率，它剔除了食品和能源價格波動造成的干擾。在歐洲和日本，這類具有粘性的核心通脹仍然頑固地低迷著，但在美國則更具韌性，儘管近期也出現了回落。見這張題為 Inflation dip 的圖。

我們認為，就業的進一步增長料會刺激工資增長和通脹走高。比之歐洲，美國在持續已久的復甦路上更進一步，消除了更多的閑置勞動力，這有助於解釋兩者通脹的分化。日本並未顯現任何通脹復興的信號。我們認為，通脹對於政策前景至關重要。美聯儲對通脹進一步回落的擔憂將超過短期增長的起伏。歐洲央行的資產購買面臨著約束，因為它已經接近該行預設的限制。如果歐元大漲幫助抑制核心通脹於低位，歐洲央行削減資產購買的計劃可能會變得複雜（詳見第八頁）。

通縮恐懼已經消退。隨著就業增長轉化為工資增長，我們認為核心通脹將緩慢抬升。

主題一：持續擴張

當前美國經濟周期異乎尋常地長，以至於市場擔憂復甦隨時可能會燈盡油枯。但我們有不同的看法。我們將本輪周期與以往的進行了比較，但不是比較時間的長短，而是比較量級，或者說經濟在多大程度上消除了前一次衰退造成的閑置。看一下這張題為 Room to run 的圖，以及我們5月份的全球宏觀展望報告。

復甦的步伐越慢，消除閑置所需的時間越長，達到滿產和標誌著周期結束的頂峰的時間也越久。當前的周期（橙線）看起來也屬正常，與1990-2001年和2001-2007年（藍線與綠線）的周期相吻合。對經濟閑置的預估未必精確。但即便真如部分勞動力市場指標所顯示的那樣已經不存在閑置，我們還是認為當前經濟的疲軟增長意味著本輪周期還有很長的路要走。

我們認為，美國經濟復甦的剩餘時間可以年算，並非按季來論。

隨著經濟從加速復甦回落到穩定擴張，再通脹交易已經偃旗息鼓。10年期美債收益率在最近數月徘徊不上，即便美聯儲已經按下貨幣政策正常化的按鈕。緊隨其後，全球銀行股也跑輸大盤。看一下這種題為Hooked on yields 的圖。美國通脹數據走軟，以及（投資者）下調對川普政府刺激性稅改的預期，是背後原因之一。

我們認為，隨著時間推移，經濟擴張將給工資和通脹帶來上行壓力。貨幣政策的漸進式正常化最終將導致更高的收益率和更陡峭的收益率曲線，因為市場定價會更多地計入通脹風險。 這有助於銀行提高凈息差——存款和貸款利率之差。在今天經濟擴張和低波動的環境下，我們也青睞動量風格因子（詳見第十五頁）。

全球經濟擴張和貨幣政策正常化表明，債券收益率將會反彈。

主題二：反思風險

金融市場陷入低波動。流行的恐慌指標——例如追蹤標普500指數的VIX或者美國國債的MOVE指數——徘徊於長期區間的底部。有人認為，市場缺乏恐慌已經如此顯而易見，我們對此應該...心懷畏懼。他們還說，低波動孕育著自滿，波動遲早會回歸「常態」，其脈衝式上行將引爆那些以史上最低波動為預測基礎的交易。

然而，我們對1872年以來的美股數據的分析顯示，波動率並不遵循正態分佈。這意味著，波動率並不必然會回歸歷史均值。當前每月約5%的實際波動率確實很低，但也並不反常。看一下這張題為Low ... with a long tail 的圖。一條長尾包含了少數，但卻極其波動的月份。

低波動並不必然意味著市場是自滿的。在大部分時間裡，我們本就應該預期市場會是低波動的。

波動的歷史，是長期的平靜歲月不時地被短暫的危機打斷的歷史。我們的研究顯示，波動通常處在要麼低要麼高的狀態。看一下這張題為 Volatility switch的圖。問題在於，是什麼觸發了反轉。我們的研究顯示，在經濟擴張走到盡頭之前，幾乎不會發生從低波動向高波動的突破。只要經濟仍然穩固，系統性金融脆弱得以阻止，波動就不太可能出現反轉。結論：我們看到的一個風險是，許多投資者的風險承擔不足。

但我們認為，低波動確實掩蓋了債券市場的特有風險。債市的波動性脈衝可能由金融而非經濟事件觸發。我們在信用債市場看到了此類金融風險的跡象，但更廣泛的債市還沒有。信用債市場糟糕的流動性使得投資者難以迅速平倉，從而可能加劇拋售。企業槓桿的攀升也可能加劇這些風險。風險管理是核心，因為長期投資的成功取決於能否避免災難性的回撤。不過，我們的基本結論是：低波動將令人驚訝地持續。

今天的低波動持續的時間可能會比許多人預期的更長。

主題三 ：反思回報

歷史低位的政府債券收益率可能會持續。諸如老齡化、生產率增長低迷和高債務等結構性問題是原因所在。實際短期中性利率——既不會刺激也不會拖累增長（學界稱之為 r*）——遠低於過去。 看一下這張題為 Low yields matter 的圖。這是美聯儲在加息上如此謹言慎行，而其他央行只是緩慢地跟進這條路的重要原因。

我們預計長期債券收益率將在未來五年裡逐漸攀升，但會遠低於歷史平均水平。這種觀點直接影響了我們對后危機時代的估值的看法。如果用以判斷資產價格的貼現率不會回歸歷史均值，那麼我們或許需要換一副眼鏡看待估值。

我們認為，結構性低迷的增長和利率將迫使投資者反思資產估值。

擔憂股票估值，尤其是美股，已經是投資者最喜歡的消遣。盈利收益率（每股盈利除以股價，即市盈率的倒數）用以衡量股票相對於債券的吸引力。按這一指標，目前美股估值位於史上最高的25%之列。然而，美股盈利收益率相較於債券收益率仍然具有吸引力。看一下這張題為Eye of the beholder 的圖。盈利在復甦，而長期利率卻為結構性因素和全球充裕的儲蓄所累。在這樣的環境下，我們認為支持股票估值回歸歷史均值的理由並不充分。

但也不乏風險。工資占企業收入的比重正處於歷史低位，並且企業利潤已經上升。一旦出台逆轉這一趨勢的政策，或者勞動力短缺造成工資大漲，可能會侵蝕企業利潤和股票估值。不過，作為最終分析結論，我們還是認為，在低利率背景下，投資者將因為承擔股權風險而獲得收益，尤其是在非美股市場（詳見第十三頁）。

在低利率環境下，我們認為股票可能比看起來的要便宜。

展望論壇：期限溢價捲土重來

我們認為，期限溢價——投資者持有長期債券獲得的額外收益——將會逐漸上升。原因呢？央行們正在放緩或者退出量化寬鬆（QE）。我們預計G3國家凈國債發行將在2018年轉正，為三年來首次。看一下這張題為Bond supply is back的圖。這將增加市場會消化不良的風險。最近幾年的壓期限溢價，助推投資者進入風險更高的信用債和新興市場債券。我們認為，這一趨勢即將逆轉。

我們的基準預測：未來一年中，G3期限溢價將逐漸上升，但仍將處於一個相對低位，因同樣的結構性因素拖累收益率。這是我們判斷各類資產的錨。其中風險是債券收益率出現超調，因為退出QE對於央行來說是個未知領域。另一個風險是，如果財政擴張導致債券發行擴大，收益率會以更快的速度上升。

隨著央行們開始從QE抽身，我們預計長期受到壓制的期限溢價將會上升——儘管是緩慢地。

美聯儲正在為後QE時代鋪平道路，勾畫了縮減資產負債表的路線圖。史無前例的逆QE之路帶來一失足成千古恨的風險，導致債券收益率飆升，傷及風險資產和經濟的穩定擴張。基於此，我們預計央媽們會謹慎行事——譬如摸著石頭過河。縮表細節在6月份公布之時，市場溫和的反映表明，到目前在，投資者避免了另一場「削減恐慌」（taper tantrum）。其對債券可能的影響，詳見第十一頁。

我們預計，美聯儲將在2018-2020年，每年削減約4000億美元的美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。看一下這張題為Shrinking the balance sheet的圖。縮減后的資產負債表規模料仍將四倍於金融危機前的水平。這與流通中的貨幣大幅增加，以及需要資產進行逆回購來引導短期利率有關。

美聯儲正在率先退出巨量貨幣刺激政策並使利率正常化。而其他央行似乎仍遠遠落後。

展望論壇：歐洲央行與風險

我們認為，由於購債計劃進入自身預設的限制區，歐洲央行面臨的風險是過早地削減刺激。這不是我們預測的基準情形，但仍然是個風險。自2015年以來，歐洲央行一直嚴格地按照計劃購債——按成員國規模的佔比購買每個歐元區成員國的債券。但是現在，歐洲央行面臨著平衡購債的問題。它不得不調整購債對象，以免觸發持有任一國家已發行債券總量達到33%以上的禁令。看一下這張題為green bars in the Juggling act的圖。任何過早的收緊都可能對通脹預期構成打擊。削減購債可能給較為脆弱的歐元區外圍國家帶來壓力。我們可能看到歐洲央行自2018開始削減每月的購債規模，而最早是在今年9月份。不過我們預計，歐洲央行在這樣微妙的政策轉型中將重申耐心。

我們看到歐洲央行過早開始削減QE的一些風險。

（以下是關於的內容，雲豹就不翻譯了，萬一整篇報告被和諧就得不償失了。so，直接上原文吧...)

We believe China is managing its monetary tightening in a way that will allow for a gradual slowdown. A crackdown on leverage in the 「shadow」 financial system is putting the brakes on non-bank lending. Yet overall credit is still growing at an annual pace that is equivalent to more than a quarter of GDP. This means China is still far from deleveraging. See the Risky lending chart and China』s tricky transition of February 2017 for details.

We believe the targeted tightening should take GDP growth to a 6%–6.5% pace. China is likely to slow further in coming years, but its growth comes off a much bigger base. Will the glide path be smooth? It depends on how well China rebalances its economy toward services and manages its debt pile. Much-needed attempts to clamp down on financial leverage raise the risk of debt accidents. For now, supply-side reforms are boosting profits at state-owned companies. And we see China keeping growth steady ahead of the Communist Party』s National Congress later this year.

We believe the near-term risks to China』s growth are overstated

展望論壇：激辯歐洲

投資者對歐洲持續數年的悲觀正在變為謹慎樂觀。在歐洲央行依舊寬鬆的政策的支持下，歐洲經濟正在經歷一個周期性的回升。兩個最大的經濟體和一體化的長期驅動者——德國和法國——已經做好準備擁抱親歐的新政府。馬克龍（Emmanuel Macron）的政黨在議會選舉中拿下了絕對多數席位，使得這位法國總統有餘地通過勞動和稅收改革來重振經濟增長。民調顯示，德國總理默克爾將在9月份贏得第四個任期，作為一名歐洲一體化的捍衛者，她將致力於保留其政治遺產。

我們超配歐股一度被視為逆市之舉，而現如今已經成了市場共識。不過，隨著投資者開始喜歡聽歐洲的故事，我們認為（歐股）仍然有向上超預期的空間。歐股估值相對於美國同業仍有折價。看一下這張題為Cheap for a reason? 的圖。我們中的一些人認為這種持續的折扣是合理的，它部分地反映了歐洲銀行業的薄弱，以及歐洲缺乏具有全球競爭力的公司。但諸如更靈活的勞動力市場等結構性改革可以解放歐洲的增長潛力，並提升股票回報。隨著時間推移，這可能會把歐股的估值折扣縮小一些。但這需要政治家去交付兌現。其他風險包括歐洲央行過早退出寬鬆（見第八頁）或義大利再度出現政治不穩定。

歐洲可能迎來了數十年來最好的機遇去推動改革，它將使歐盟變得更加可持續和高效。

展望論壇：政治，今時不同往日

未來一年，選舉、貨幣政策決議和地緣政治熱點「遍地開花」。看一下下面這張圖。如我們在6月份的報告《政治，今時不同往日》（ Politics not quite as usual ）中所說，在通過稅改上，美國立法者面臨的機會窗口正在收窄。在新興市場政治日程表上，墨西哥選舉佔據了重要地位。我們認為，地緣政治熱點比比皆是，而北朝鮮是最近在眼前的威脅。

那麼，我們該如何遊走於這些事件當中？「未知的未知事件」隨時都可能爆發，並且難以預料——例如2011年襲擊了日本的地震和海嘯。但是，對於「已知的未知事件」我們要有備而來，尤其是那些結果可能迥異的事件。我們發現，除非距離事件爆發已經不足兩個月，否則市場通常不會幡然醒悟。隨著事件臨近，波動傾向於創下階段性新高，然後很快又會平息。

為二選一的政治事件提前籌謀是有收穫的。在理解此類風險時，市場常常是滯后的。

通常來說，政治事件是不會改變市場的遊戲規則的。英國退歐等近期意外事件導致的拋售都被視為買入的良機。儘管如此，此類事件可能導致市場出現比應有水平更高的波動。對沖從來不是廉價的，但可以幫助平滑市場的波動。例如，在近期的法國大選之前，我們的全球固定收益部門就進行了情景分析。他們使用歐元和歐洲政府債券等流動性好的工具來增強投資組合，以應對會改變遊戲規則的尾部風險事件，從而保全非核心流動性資產，例如避免銀行債權遭逢損失。

市場：政府債券

隨著美聯儲開始削減資產負債表，債券市場會發生什麼？我們的基準預測是，債券收益率會自當前水平相對溫和地爬升。我們認為，安全資產在全球範圍內的短缺，加之投資者對收益的強烈需求，或可避免債券收益率出現任何飆升式的上升。即便如此，我們認為收益率上行的速度仍然會快於市場預期。在美聯儲削減國債購買之際，美國國債的淨髮行也將穩固上升——一定程度上是醫保和社保義務堆積如山的結果。看一下這張題為Bond appetite test的圖。隨著時間推移，對供應增加的擔憂可能導致收益率曲線更加陡峭化。歐洲央行或者日本央行的任何回歸正常化之舉可能會加速這一趨勢，因為其他地區超級寬鬆的貨幣政策也在幫助抑制美國的國債收益率。我們眼中的另一個風險是，以加劇赤字為代價的減稅。這可能導致國債發行增加以及通脹預期上行，甚至可能導致美聯儲大幅加快加息的步伐。

我們預計，美聯儲的每一步都會深思熟慮，而對收益的強勁需求將使得債券收益率的上升是受控的，但發行的增加構成了債券價格的一大風險。

隨著物價受到向下的壓力，通脹預期今年也遭到了打擊。看一下這張題為Elusive inflation的圖。我們認為，通脹預期放緩的大部分原因在於油價的重新下跌以及美國無線費用下調等一次性因素。我們認為後者的影響最終料會淡出。不過，它確實表明了科技發展帶來的去通脹影響。

我們認為，美國核心通脹較目前水平仍有上升空間，儘管上行將是緩慢的。相對於名義債券而言，尤其是遭到打壓短期債券，我們更青睞通脹保值債券。我們預計歐元區核心通脹可能會上升，進而認為中期通脹保值債券是有一定價值的。

我們看到英國長期通脹保值國債的價格已經不菲，但有限的供應使得它比英國短期國債更有價值。隨著通脹在中期回歸正常水平，我們認為近期美國和歐洲通脹保值債券價格的疲弱是一個買入良機。

市場：信用債

從其與全球經濟增長水平的歷史關係來看，信用債市場的定價似乎隱含著經濟將穩定擴張的預期。看一下這張題為Pricing in growth的圖。投資評級以及新興市場債券的息差與2006年以來的趨勢相吻合。據我們分析，高收益率債券息差略小於正常水平，使得它們相對其他信用債而已不那麼有吸引力。

如果全球PMI維持強勁並且流動性維持充沛，息差可能會有所收窄，但預計信用債的收益會比過去一段時間更低迷。我們認為，回報將主要來自利息收入或者「套利」，而非息差的進一步收窄。只要全球經濟增長較當前水平有所加速，就可能導致息差進一步擴大，侵蝕信用債的回報。我們認為，相較於股票，當前信用債並不能很好地補償投資者所承擔的風險。

我們認為，未來信用債的回報將比過去一段時期低迷。偏緊的息差擠壓了投資者犯錯的空間。

在債券內部，我們仍然喜歡信用債，但是有越來越多的理由需要我們變得挑剔。由於大部分發達國家央行持續地實施QE和負利率，投資者一直在全球信用債和新興市場債券中追尋收益。自2016年初見頂以來，全球的息差一直在收窄，尤其是在高收益債市場。這減小全球債券市場的離差。看一下這張題為「Little juice left」的圖。

在信用債風險補償整體不足的背景下，我們更加偏愛美國的投資級債券。我們對於美國高收益率債券持中性看法，並且更加喜歡其中那些高質量公司的債券。我們低配了歐洲信用債，因為歐洲央行的購債和負利率政策過分地助長了它們的估值。我們喜歡某些新興市場債券。即便美聯儲加息，全球經濟增長仍然為這類資產提供了支撐。一輪大漲過後，我們認為價格進一步上漲帶來的資本利得將是有限的，利息將成為回報的主要來源。

高質量和高收益難以兼得，我們青睞投資級和部分新興市場的債券。

市場：股票

全球企業盈利前景變得更加光明。分析師上調盈利預測與下調盈利預測之比已經升至五年來的最高位。看一下這張題為Earnings comeback的圖。美國、歐洲、尤其是新興市場的盈利動能都在上升，這是一次廣泛的增長。這是又一個證據，證明我們的觀點——全球經濟正處於一段持續的、高於趨勢的增長期。

這並非只是一次性的反彈。近年來的股票回購和成本削減推高了盈利增長的基數，而美國的銷售增長率正處於六年來最強勁的水平。背後的風險是，股價已經反映了更高的盈利預測，從而增加了現實不及預期的風險。我們青睞歐洲、日本和新興市場股票。就美股而言，我們喜歡金融、科技以及股息有增長潛力的股票。

全球企業盈利的快速和同步復甦將支撐全球股票市場。

科技股在2017年表現卓越。全球科技股指數再度逼近2000年初互聯網泡沫時期創下的頂部區域。那麼，今天的不同之處在哪裡？在於本輪上漲受到了企業盈利的支撐。看一下這張題為Tech renaissance的圖。能源和原材料股之外，科技股是2017年盈利預測最高的板塊。從零售到能源生產，新科技的發展和應用正在改變幾乎所有行業的商業模式。我們認為，我們仍然處在這種變革的早期階段。雖然許多行業的蛋糕並沒有變大，但科技公司正在竊取其中更大的份額。許多領先的科技股出現在了其他行業（例如網上零售平台）。這意味著科技股的影響遠遠超過了MSCI全球指數賦予其的17%的權重。總的來說，科技股的估值並不便宜，但是我們認為穩定和持續的盈利增長，將為其提供比其他板塊更多的支撐。

我們認為科技股有著長期的成長機會，但也要準備好應對股價在大幅上漲之後突然逆轉的風險。

市場：風格因子

我們認為，相對於防禦風格因子，當前的經濟形勢更有利於風險風格因子。我們基於因子研究的策略團隊在分析了1990年以來的各類風格美股的表現后發現，動量因子——股價在短期大幅上漲的股票——在經濟擴張時期會跑贏。看一下這張題為「See the In and out of style」的圖。在盈利穩定增長的背景下，我們也看到了價值因子在更長期限里跑贏的。不過，經濟增長一旦出現疲軟跡象可能會打擊其短期表現。

我們認為，投資者可以隨著經濟周期變化，微調或者調整對各類風格因子的風險曝露以改善回報，儘管同時持有各種風格因子可以享受分散投資的好處。例如，質量和最小波動因子歷史上通常只在經濟減速時期跑贏，但是它們可以在一個完整的周期中，通過分散投資帶來一定的緩衝。（詳見6月份的報告《聚焦因子》）

我們建議隨著周期變化調整對不同風格因子的風險曝露，但也認同曝露於多種風格因子可能有助於享受分散投資的好處。

2017年迄今，動量風格因子一直處於頹勢。動量因子歷史上是跑贏更廣泛市場的，只是在某些時期會出現大幅下跌，而最大的下跌恰好發生在衰退與金融危機期間。看一下這張題為「Riding the momentum train」的圖。我們認為，今天的低波動環境與經濟的持續擴張有利於動量因子。6月中旬科技股的大跌展示了動量突變帶來的風險。但我們的分析顯示，動量因子的回撤通常持續兩個月或者更短的時間。假如不是經濟或者金融衝擊造成的波動，它們通常是買入的機會。

今天的動量因子主要由科技股主導，但是持有金融股敞口料可在科技股遭遇拋售之時提供緩衝。我們認為當下的動量投資既不貴也不擁擠。風險主要是，增長或者盈利放緩導致龍頭股急跌，或者債券收益率出現飆升。

在今天經濟擴張的背景下，我們喜歡動量因子，哪怕其表現可能出現短期的逆轉。

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