中金：商業銀行取代廣義基金 成為買買買主力

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文 | 陳健恆 唐薇 但堂華

中金公司宏觀分析師

2017年1月債券發行與凈增方面：1月年記賬式國債發行共1422億元，同比下降11%；凈增量為696億，較16年同期有所上行；儲蓄式國債和地方政府債1月無發行，與去年同期一致。1月政金債共發行2850億元，受國開債到期量較大影響，凈增為-69.5億，較去年同期大幅下行。

1月年非金融信用債合計發行2200億，發行量仍然處於低位，受1月到期量較少影響，凈增量較上月有所增加。

中債登託管1月凈增590億至43.78萬億，上清所託管凈增2603億至14.67萬億。

1月市場回顧來看： 1月由於春節取現需求、繳稅、繳准、外匯占款流出等多因素疊加，資金面持續偏緊，資金利率走高，IRS居高不下。貨幣政策整體以「防風險、去槓桿」為政策導向，市場情緒較為謹慎，並帶動收益率曲線陡峭化上移、期限利差進一步走擴。此外，由於信用債收益率上行幅度較小，信用利差被動收窄。對各類型機構凈增持各券種的影響體現在：

（1）全國性商業銀行仍減持政金債，增持國債864億、同業存單744億。不過1月全國性商業銀行在持續減持信用債之後轉向增持210億信用債，主要是超短融。農商行仍延續較強的增持力度，小幅增持國債、政金債，同時大量增持同業存單732億。

（2）廣義基金連續第二個月凈減持，與債市調整下主動去槓桿有關，但也與理財、委外資金流入放緩有關。

（3）保險1月增持652億國開債，為其近年來最大單月凈增持。

（4）交易所仍為轉出，1月轉出148億國債。境外機構轉向減持。

（5）整體來看，1月債券需求偏弱，債市調整下廣義基金連續第二個月凈減持，商業銀行取代廣義基金成為買盤主力。

1月末，質押式回購待購回餘額為3.86萬億；買斷式回購待購回餘額為2372.5億元；較12月有所下降，或與跨年之後季節性下降有關，也與節前央行大量凈投放有關。整體來看，1月槓桿有所調整；微觀結構主要是央行凈投放背景下政策性銀行減少了融出；各類型機構凈融入也相應的下降，其中農商行、基金凈融入下降最為明顯。

1月債券借貸成交量545筆，對應1443億，較上月成交的2289.86億元明顯下降；或與1月成交清淡、市場做空情緒邊際上小幅緩解有關。各券種分投資者類型的1月凈增量概況如圖表1（利率債vs信用債統計、存量持有概況見圖8、9）：

中債登託管量2017年全年凈增590億至43.78萬億（2016年12月凈增3548億），上清所數據凈增2603萬億至14.7萬億（2016年12月凈增2155億）。其中中債登凈增量大幅低於上月，也低於去年同期水平，主要在於利率債凈增量較去年同期下行幅度較大。

利率債方面，地方債年初無發行與到期；國開債本月到期量為歷史最高，帶動政金債凈增量大幅下行。信用債方面，非金融債凈增量較上月有所上行，主要在於本月到期量較上月大幅下降，但發行量仍然處於低位。

發行與凈增方面

2017年1月債券的發行與凈增的特點上：年初，利率債的發行與凈增出現了季節性的下降；國債一季度發行一般較少，政金債1月發行量較12月有所增加，但受國開債大量到期影響，凈增量為負；地方政府債1月無發行與到期；信用債方面，1月信用債的發行仍然保持在低位，但受1月信用債到期量較少的影響，凈增量較12月出現了大幅的增加。具體來看：

（1）國債：2017年1月記賬式國債發行共1422億元，凈增696億，發行量略低於去年同期，但凈增量高於去年同期。總體而言，國債一季度發行一般較少，以貼現國債為主，3月人大會議確定全年赤字後會集中發行。

（2）地方債：2017年1月，地方政府債無發行與到期，與16年同期表現一致，主要在於新的一年開始，地方債的發行計劃尚未啟動。

（3）政策性金融債：17年1月，政金債發行總計2850億，較12月的水平有所回升，但因1月政金債到期規模較大，導致凈增量水平低於去年同期，政金債凈增量為-69.5億（上月為1335億）。

具體而言，國開、農發、口行17年1月的發行量分別為1673億、728億和450億，凈增量分別為-277.5億、28億和180億，國開債在本月出現了歷史以來的最高到期量（1月合計到期1950億），導致雖然發行量與去年同期持平，但凈增量大幅下降。

（4）同業存單：2017年1月同業存單的發行量繼續保持在高位，上清所託管數據凈增2884億至6.56萬億。根據Wind公布的同業存單發行數據統計，1月同業存單總計發行9903億（較12月的1.4萬億有所下行），發行機構主要以股份制銀行和城商行為主，其中股份制銀行發行量為4401億，城商行為5452億；發行期限上，1個月和3個月期限的同業存單佔比明顯上升，而6個月等長期限存單發行佔比下降，這與目前同業存單利率整體偏高有關。

預計2017年銀行同業存單的發行量仍然較高，此前銀行公布了今年同業存單的計劃發行量，高達13萬億以上，而且這還不是所有銀行的發行計劃，而去年所有銀行的同業存單發行量也只是13萬億。

（5）信用債：1月非金融類信用債實際發行共22500億，較12月2600億下降15%，扣除1月到期量2800億，1月非信用債凈增量為-400億，較去年12月的-2200億的歷史信用債凈增量最低點有所上行，但是凈增量仍然為負，是16年12月以來連續第二個月凈增量為負值。

1月負值的減少不是源於發行復甦，而是到期量的下降，1月到期量只有2500億，比12月4800億的到期量下降近一半。分券種來看，凈增量負值主要來自短融和超短融，但從發行量看，長期限債券發行萎縮更為明顯，尤其企業債和公司債發行量很少。

（1）特殊結算成員1月減持超短融75億、國債41億、政金債15億，轉向增持了259億同業存單。

（2）全國性商業銀行仍減持政金債，增持國債864億、同業存單744億。不過1月全國性商業銀行在持續減持信用債之後轉向增持210億信用債，主要是超短融，或與1月調整后收益率具有一定吸引力有關。

可以看到，資金成本低的全國性商業銀行，前期債券增持的空間主要集中在地方債與國債，但在收益率回升到具有一定吸引力水平之後，相對而言更有空間配置收益率還不錯的信用債等，遊刃有餘。不過，也不排除12月信用債代持出表之後的副作用，1月再轉入表內，因為12月商業銀行大幅減持信用債（如下圖）。

（3）城商行增持國債、政金債，減持信用債和同業存單；整體來看，較12月相比，城商行1月增持力度較為有限，僅69億。相比之下，農商行仍延續較強的增持力度，小幅增持國債、政金債，同時大量增持同業存單732億，並增持了企業債、超短融、中票。

過去一年，城商行、農商行增持標準債券力度加強，且主要集中在政金債、地方債、國債以及同業存單領域，與流動性監管加強背景下（如LCR）、資產荒等有一定的關係；預計這種趨勢在未來仍有望延續，但增速或小幅下降。從農商行一級開戶數來看，16年農商行整體新增開戶數256個，月均21個新增開戶；1月新增開戶數僅11個，較前期30餘個新增開戶數/月有所下降（如下圖）。

（4）廣義基金1月整體延續減持，中債登+上清所口徑全部債券減持874億，較12月的320億有所擴大。其中減持了農發債、地方債、信用債等。此外，儘管1月同業存單凈增較大，但廣義基金僅增持38億同業存單，或與貨幣市場基金在經歷12月債券收益率快速上行所帶來的負偏離之後，對同業存單增持的態度更偏謹慎。

值得一提的是，廣義基金連續第二個月凈減持，與債市調整下主動去槓桿有關；但也與理財、委外資金流入放緩有關。不過，廣義基金新增開戶數仍較多，1月新增363個託管賬戶（2016年全年新增4896個託管賬戶）。

（5）保險1月增持652億國開債，為其近年來最大單月凈增持，減持信用債的同時小幅增持同業存單、中票，帶動其單月凈增持高達872億。券商減持信用債，增持存單、國開債。

（6）交易所仍為轉出，1月轉出148億國債，或與槓桿需求下降、交易所資金成本相對優勢下降有關。

境外機構轉向減持，減持政金債209億、信用債44億、國債19億。一方面，外儲跌破3萬億關口之際，人民幣短期仍面臨一定的貶值壓力；另一方面，站在新興市場的角度，在巴西等國國債收益率上行、本幣升值背景下，國債對海外投資者吸引力相對下降。

整體來看，1月債券需求偏弱，債市調整下廣義基金連續第二個月凈減持，而商業銀行逐步取代廣義基金成為買盤主力。股份行、城商農商行大量發行的同業存單主要由全國性銀行、農商行、政策性銀行持有。

從中債登質押券下的待購回餘額來看：1月末，質押式回購待購回餘額為3.86萬億，較上月末下降3883.9億元；買斷式回購待購回餘額為2372.5億元，較上月末下降2106.6億元。走勢上跟我們自己模型測算的銀行間全市場待購回餘額一致，但目前的絕對值上有一定的差異。待回購餘額的下降，一方面是跨節之後的季節性下降，且節前央行公開市場大量凈投放有助於銀行間回購餘額的下降；另一部分或是統計差異，如上清所債券質押未計入中債登口徑、期限上的異同。

整體來看，1月槓桿有所調整，從微觀結構上來看，主要是特殊結算成員（政策性銀行）減少了質押式回購的凈融出，而全國性商業銀行凈融出環比小幅增加；此外，保險機構1月凈融出也小幅下降；導致各類型機構凈融入也相應的下降，其中農商行、基金凈融入下降最為明顯。

從債券借貸來看，1月債券借貸成交量545筆，對應1443億，較上月有所下降，與16年月均成交量接近；上月，債券借貸成交826筆，對應成交2289.86億元。或與1月成交清淡、市場做空情緒邊際上小幅緩解有關。