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經濟走勢跟蹤(1747期)美聯儲加息,各國央行為何如此反應?

經濟走勢跟蹤(1747期)美聯儲加息,各國央行為何如此反應?

導讀

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美聯儲今年第二次加息,值得關注的有兩點,一是美國是否還會繼續按步驟加息,由於通脹數據疲軟,尤其是最近油價的下跌,使得下一次的加息,有了一定的疑問;另一個就是全球各主要央行的反應,目前來看,各央行包括都未跟隨美聯儲步伐,其中各有緣由,金融危機雖然漸行漸遠,但各國面臨的問題多多,家家都有本難念的經,對於美聯儲的加息動作,各國央行也許覺得做一回吃瓜群眾更合適。

經濟熱點分析

美聯儲加息,各國央行為何如此反應?

美國還會繼續按步驟加息嗎?

2017年6月15日,美聯儲(Fed)公布加息決議,將基準利率區間調升25個基點,從0.75%-1.0%上調至1.0%-1.25%,同時將貼現利率上調25個基點,從1.50%上調至1.75%。此次是美國當前加息周期的第四次加息,2017年的第二次加息。

美聯儲的加息動作歷來是全球矚目的焦點,未來的聯儲政策走向更是牽動人心,雖然美聯儲已經啟動官員們所稱的緩慢但穩定的升息進程,但最近公布的疲軟通脹數據令人對進一步升息的合理性產生疑問。通脹率已經好幾年沒有達到美聯儲2%的目標水平。據路透報道,美國聖路易斯聯邦儲備銀行總裁布拉德6月23日表示,美聯儲應當暫緩進一步升息,直到確定通脹率確實向聯儲的2%目標水平回升。這番講話突顯了美聯儲對於如何看待最近通脹率下滑方面的糾結。

布拉德稱,經濟增長率仍陷在2%,而且川普政府的經濟方案一時半會兒也不可能提高經濟增速。即便這些政策方案在國會通過,並且有拉高經濟增速的潛力,但要產生效果也要到2019年了。布拉德提醒,川普總統的經濟政策要顯現效果還有待時日,他說,「大家都在談論稅改、談論放寬管制,這些是好事,最早產生明顯效果的時間是2018年下半年或2019年。」路透表示,這對於川普要把經濟增速提高到3%的承諾是一記打擊,並且可能使美聯儲根據2%的增速設定政策。在這種狀況下,預計美聯儲在12月之前不會再次升息;同時,將啟動減持資產的進程的政策轉變可能推動期限較長的利率上漲。布拉德稱,這個進程「很有可能」在美聯儲9月會議上啟動。

另外,據路透調查顯示,美國公債收益率未來一年料將攀升,但過去三個月來固定收益分析師對前景的看法並未改變太多,透露出對於全球通脹上升的樂觀看法最多只能算是持穩。在6月19-22日的最新路透調查中,超過60位債券交易商及研究機構的分析師受訪,調查結果預測,未來一年美債收益率升勢最多只會符合美聯儲目前計劃的升息路徑。自上次調查后,美聯儲已於6月再度升息一次。但隨著通脹預期走低,市場對於最快9月再度升息的預期已經下滑。

美國公債收益率曲線已趨平,並未出現在通脹上升時收益率曲線陡化的正常現象。在目前的經濟周期階段,若收益率曲線趨平,通常被金融市場視為預示後續可能遭遇問題。

儘管調查預測兩年期/10年期公債利差較三個月前的水平不會有太大變化,但五年期/30年期公債利差處於近10年也即當年金融危機加速以來的最窄水平。而且經濟數據持續不及分析師預期已經有一段時間了,鮮有跡象表明美國經濟將能夠超越2%左右穩步趨勢增長的跡象。

另外許多分析師都下調了對於川普政府大規模減稅能在國會獲批的預期,而對於美聯儲加息之路應考慮停一下的呼聲也愈發響亮。問卷調查顯示,人們認為,風險並不是通脹預期已經飛漲、美聯儲需要採取行動,而是美聯儲(在政策行動方面)將被迫更加漸進。

最新路透調查中值為,美國10年期公債收益率一年後料在2.90%。分析師對一年後美債收益率的估計,與2014年12月時的預估類似,當時美聯儲剛剛開始要縮減量化寬鬆計劃。

另外,10年期美債與可比德債之間的收益率差在預估期間料大致持穩於210個基點左右。這反映出全球最大兩家央行的政策路徑依然分化:一家收緊政策而另一家每月購買大量債券,並且暗示短期內兩者都不會改變。

美聯儲調息機制及其對實體經濟的影響

對有經驗的投資者來講,美聯儲的加息降息的重要性應該不言而喻。由於美國巨大的經濟體量和貨幣地位,微小的加息或降息幅度,就有可能對全球金融市場和經濟發展起到重要影響。那麼,美聯儲所調節的究竟是什麼利率?又是如何調節這些利率的呢?長江商學院歐陽輝和香港大學孟茹靜在給FT中文網撰寫的文章中,介紹了美聯儲的調息機制,以及其影響實體經濟的傳導機制。

美聯儲的調息機制

美聯儲通過它的重要下屬機構聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,FOMC)來調節利率、影響貨幣發行。該委員會每年在華盛頓特區召開八次例行會議,討論重要決定並投票, 其會議日程安排表每年都會向公眾公開。必要時,FOMC也可以召開特別會議。為了使整體經濟按預期平穩運行,FOMC會對聯邦基金利率(Federal/Fed Funds Rate)設定目標區間,這一目標稱為聯邦基金目標利率 (US Fed Funds Target Rate)。我們通常所說的美聯儲加息、降息,指的就是美聯儲調節聯邦基金目標利率。

在美國,聯邦基金利率(Fed Funds Rate)是指同業拆借市場的隔夜拆借利率,即一家存托機構(多數是銀行)利用手上的資金向另一家存托機構借出隔夜貸款的利率,代表的是短期市場利率標準。美聯儲會要求各大銀行保持一定的聯邦準備金率(Federal Reserve Requirement),不允許銀行把所有的儲蓄都貸款出去,這樣就保證了銀行每天可以有足夠的流動資產來應對儲戶提款的需求。如果銀行持有的準備金不足,就會通過向別的銀行拆借或向美聯儲貸款來滿足聯邦準備金需求。美國銀行間的同業拆借利率就是聯邦基金利率。當實際聯邦基金利率偏離FOMC設定的聯邦基金目標利率區間,美聯儲會透過公開市場操作,確保利率維持在此區間內。而要觀察FOMC未來利率政策的調整方向,最好的指標便是FOMC會議后所發表的《政策聲明》(Policy Statement)。通常,FOMC會根據通膨率及利率偏離的波動變化情況對聯邦基金目標利率進行調節。

依美國法律規定,每家銀行都可以設定自己的拆借利率。因此,聯邦基金利率並非美聯儲直接設定,而是由市場的供需關係決定的。那麼,美聯儲要如何達到設定的利率目標呢?美聯儲有幾種常用工具,其中最重要的是公開市場操作,其他的工具包括貼現率(Discount Rate)、超額準備金利率(Interest Rate on Excess Reserves)、隔夜逆回購利率(Reverse Repo Rate)。

公開市場操作,指美聯儲向成員銀行買入或賣出證券資產(通常是國債),進而增加或減少銀行持有的準備金。如果美聯儲想降低聯邦基金利率,那麼它就會在公開市場上向成員銀行買入國債,賣出了國債的銀行的準備金就會增加。因為此時銀行的準備金超出了聯邦準備金率的要求,它會通過儘可能降低自己的拆借利率,把多出來的準備金貸給其他銀行來賺取利息,直到沒有多餘的準備金為止。隨著拆借市場上的供給增加,聯邦基金利率就會降低。反過來,如果美聯儲想增加聯邦基金利率,它會向成員銀行賣出國債,銀行買入國債后準備金相應減少。為了滿足聯邦准金率要求,銀行將會藉助於隔夜拆借貸款。如果有足夠的銀行有借款需求,聯邦基金利率就會被自然推高。

例如,美聯儲紐約銀行有一個專門負責公開市場操作的交易櫃檯。整整兩層樓的交易員和分析師在全天候監視聯邦基金利率的波動狀況。每個早晨開市的前半個小時,他們就會通過調節銀行的證券儲備和準備金來保證聯邦基金利率在目標範圍內。

其次,美聯儲通過設定貼現率來為聯邦基金利率設定上限。貼現率是美聯儲貸款給商業銀行或金融機構時所收取的利率,按此利率,商業銀行將手中的國債、其它債券、票據等貼現給美聯儲來獲取貸款。美聯儲通常將貼現率設定至高於聯邦基金利率,從而鼓勵銀行間互相借貸而非向美聯儲借貸。同時,這也為聯邦基金利率設定了一個上限——如果能以更低的利率向美聯儲直接貸款,就沒有銀行會有動力在銀行間市場上拆借了。

不過,當所有銀行都有較為充足的準備金時,公開市場操作和貼現率的使用效果可能會減弱。此時,美聯儲還可以通過提高超額準備金利率、隔夜逆回購利率來提高聯邦基金利率。超額存款準備金利率,是美聯儲對其他銀行的超額存款準備金計付利息所執行的利率。根據《2006年金融服務監管救濟法》(The Financial Services Regulatory Relief Act of 2006)的規定,美聯儲需要向法定準備金及超額準備金支付利息。該條規定原定在2011年10月1日生效,然而,為了應對金融危機的衝擊,《2008年緊急經濟穩定法案》又將這條規定提早至2008年10月1日生效。顯然,既然能以超額準備金率將富餘準備金放在美聯儲,銀行就沒有動力以比之更低的利率向其他銀行借出資金。因此,超額存款準備金利率為聯邦基金利率設定了一個下限。

隔夜逆回購利率是美聯儲在最近幾年才推出的貨幣工具。美聯儲會在向其成員銀行貸款時提供這一利率,並使用美聯儲持有的國債作為抵押。這並不是一項真正意義上的貸款,因為無論是成員銀行的資金還是抵押的國債都不會實際轉手,但是美聯儲確實會以該利率向成員銀行支付利息。類似的,既然能以隔夜逆回購利率將富餘準備金貸給美聯儲,銀行就沒有動力以比之更低的利率向其他銀行借出資金。所以,隔夜逆回購利率亦為聯邦基金利率設定了一個下限。

美聯儲調息對實體經濟的影響鏈條

在聯邦基金利率變化之後,銀行體系的整體利率也會隨之變動,從而影響實體經濟的方方面面。各大銀行通常以聯邦基金利率來制定短期利率,例如給最重要或最優信用客戶貸款所使用的最優惠利率(Prime Rate)。在美國,最優惠利率比聯邦基金利率高出約3%。又例如,最常被使用的倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)也會受聯邦基金利率變化的影響。其他受影響的利率包括存款、銀行貸款、信用卡利率、浮動利率抵押貸款等。

另一方面,美聯儲會通過調節聯邦基金目標利率來引導美國的經濟增長。美聯儲加息意味著緊縮貨幣政策。邏輯是這樣的:聯邦基金利率上升意味著銀行的資金成本隨之上升,這時銀行會以更高的利率貸款給企業和個人。由於貸款成本上升,這時企業和家庭的貸款意願就會下降,從而降低企業的商業投資和家庭的消費及投資,從而導致經濟放緩。同時,在這種情況下,住房按揭利率會隨著市場整體利率水平而上升,因此購房者只能承擔較小的貸款,從而導致房地產業發展的放緩。如果這時房地產價格開始下跌的話,家庭會覺得自己的資產和財富減少了,自己沒有以前富有了,因此他們就會降低消費和投資,這會導致經濟進一步放緩。當聯儲降低聯邦基金目標利率時,就會出現相反的情況,這就是所謂的擴張性的貨幣政策,從而推動經濟增長。

最後,聯邦基金利率的增加對股票市場和債券市場通常來講可能是一個負面信號,因為投資者要求的資產回報率上升,導致在預期產生的現金流不變的情況下,證券產品的價格會下降。因此,美聯儲通過調節聯邦基金目標利率,就有可能發揮牽一髮而動全身的效果。

通常所說的美聯儲加息、降息,指的是美聯儲調節聯邦基金目標利率。美聯儲可以通過公開市場操作來影響聯邦基金利率,亦可以通過調節貼現率、超額準備金利率、隔夜逆回購利率來設定聯邦基金利率的上限和下限。收到信號后,由於金融體系內部層層相扣,各級利率開始朝著美聯儲設定的方向發生變化,美聯儲的貨幣政策將藉此對整個實體經濟發揮作用。

美聯儲通脹目標該不該調整?

在貨幣政策正常化方面,美聯儲(Fed)正走在其他重要的西方央行前面。目前人們關心:美聯儲繼續收緊銀根是否明智、以及美聯儲是否應改變其通脹目標。英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫認為,這些問題的答案都是否定的。

為什麼美聯儲不應急於收緊貨幣政策?即使經過最近這次加息,聯邦基金利率也僅為1.25%。此外,失業率已降至溫和水平。即便以廣義失業率來衡量也是如此,廣義失業率將「准失業」(marginally attached)和「兼職」勞動者包括在內。

還有一個反對緊縮的有力理由依然存在:通脹持續處於低位。此外,正如耶倫在6月14日的新聞發布會上指出的,通脹已有「約5年」低於美聯儲的目標。有理由質疑,一家在一直無法實現通脹目標的同時收緊貨幣政策的央行,是否真的重視其通脹目標。

2%是否一個上限、而非對稱盯住的目標?對歐洲央行(ECB)而言,這無疑是一個上限。歐洲央行設定的目標是「中期內低於但接近2%」。

停止進一步收緊銀根的理由之一是要證明,美聯儲讓通脹超過2%的意願,與讓其繼續低於2%的意願是相當的。另一個理由是數據並未顯示出經濟過熱。自2008年末美聯儲果斷採取行動應對迫在眉睫的經濟衰退以來,許多人一直擔心通脹飆升。美聯儲一直沒怎麼理會他們,而且應該繼續不予理睬。

在解釋為何對6月這次加息決定持異議時,明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長尼爾•卡什卡利強調,風險是非對稱的。如果美聯儲過早、過於強力地收緊銀根,美國經濟可能毫無必要地陷入疲軟。如果人們重視滯后(經濟衰退的永久性長期影響)的概念,這些損失可能成為永久性的。如果美聯儲過晚、過於無力地收緊銀根,通脹將暫時超出目標。前一種錯誤要嚴重得多。

此外,當預期與目標穩定掛鉤時,失業率下降對通脹的影響可能是微弱的。華盛頓彼得森國際經濟研究所的奧利維耶•布朗夏爾指出,今天的關係更像上世紀60年代,而非70年代通脹暴漲的情況。歷史上的一例可能會有所幫助。1960年至1970年間,西德的失業率長時間低於1%。但通脹並未隨之上漲。只是到了上世紀70年代的全球通脹時期,西德的通脹才不斷上升。

美聯儲收緊銀根的勁頭太足。但美聯儲也應該抬高通脹目標嗎?這是另一個問題。如果一個人未能實現自己的目標,那麼討論是否要抬高這個目標看起來更像是偏離正題。儘管如此,一些有影響力的經濟學家已經提出要抬高這一目標。主要理由是,在下一次衰退中可能需要絕對值很高的負短期實際利率,因為均衡的實際利率如此之低。在通脹處於2%時,名義短期利率的「零下限」限制了實際利率需要的靈活下調空間。

但零下限其實並不存在。即便負利率達到幾個百分點,人們也不會為了避免負利率而改用現金,特別是如果這樣的負利率預計不會持久。使用現金非常不方便。如有必要,可以通過收費制度來限制人們將銀行存款轉為現金的能力。一旦了解到這一點,絕對值很高的負名義利率將成為可能。實際上,「零下限」是子虛烏有的。

為確立2%的目標已付出了許多努力。在最近這場危機中,此舉讓通脹預期維持在高位,因此讓實際利率維持在低位。無論未來的通脹目標定為多少,改變目標肯定會打破通脹預期與通脹目標的穩定掛鉤,千萬不要未經深思熟慮就改變目標。

會跟隨美聯儲提高利率水平嗎?

花旗銀行首席經濟學家劉利剛認為,銀行業正在推行更嚴格的銀行業監管措施,打擊銀行體系中的不正之風,加上央行通過宏觀審慎監管(MPA)逼使金融行業去槓桿,已經顯著提高了在岸利率。

截至5月底,銀行間七天回購利率增至3.44%,僅略低於利率走廊上限的七天常備便利利率(3.45%)。自去年12月以來,的3年,5年和10年國債收益率分別飆升99個,89個和65個基點,3至5年期國債在4月27日習近平主席的金融穩定與安全講話后,漲幅超過25個基點。A級企業債券收益率也一路高走,一年和三年期收益率分別升至9.7%和10.3%,超過了去年12月債券市場動蕩期的收益率水平。同時,貨幣市場高利率已經開始傳遞到銀行貸款利率。今年一季度銀行加權平均貸款利率上漲26個基點至5.53%。隨著CPI通脹率的下降,企業的實際貸款利率從2016年年底的3.1%上升到5月份的4%以上。

的利率是否高到企業難以承受,從而導致實體經濟活動減緩,GDP增長率無法達到6.5%的最低目標呢?這是貨幣當局下一步要考慮的問題。

央行看什麼利率標準?

先從與外部貨幣狀況相關以及央行越來越重視的一個標準開始,這也就在岸和海外的利率差異。以SHIBOR和LIBOR之間的利率差異作為衡量標準,利差從去年10月的約2%進一步擴大至近一個月的3.5%以上。此外,10年期國債和美國10年期國債之間的收益率差也從去年10月的90個基點上升至5月底的143個基點左右。

在很大程度上,央行跟隨美聯儲去年12月和2017年3月的基準利率上調,提高了在公開市場運作中的政策利率——常備借貸便利(SLF)和中期借貸便利(MLF),助長了在岸貨幣市場利率的快速上漲。

目前的利差足以留住在岸資本,並可能吸引新的資本流入。原因有二:其一是當局嚴格的資本管制。另外,央行繼續鼓勵境外投資者投資銀行間債券市場。雖然這一政策沒有看到立竿見影的效果,但是人民幣兌美元匯率相對穩定,債券收益率上漲至少讓境外投資者重新考慮投資組合的分配決策。最近公布的「債券通」將進一步促進境外投資者參與到債券市場中來。考慮到中美百日貿易計劃的早期承諾——許諾放寬美資銀行在電子支付系統,企業債券評級,債券承銷和結算業務的市場准入,當局看來更傾向於鼓勵外資參與的金融和資本市場。

其次,儘管美聯儲今年有兩次加息機會(6月已有一次),美元已經走弱,DXY美元指數從去年12月的103跌到最近一個月的97點左右。在這種背景下,人民幣一直保持穩定,升值預期初現。再加上外匯儲備穩步增長,人民幣貶值壓力開始緩解,2017年年底人民幣美元匯率的市場預測從去年12月預期的大幅度貶值到7.13,上升到至2017年6月份的7左右。

再來看看央行可能考慮的一些國內基準利率因素。首先,雖然名義利率仍然低於2014年11月——此輪貨幣寬鬆政策前的水平,但最近貨幣市場利率上升和風險溢價上升導致了較高的借貸利率。央行的「季度貨幣政策報告」中經常強調的銀行體系加權平均貸款利率在第一季度上升至5.53%,在過去4、5月可能進一步上升,估計第二季度這一數值可能會上升至5.79%。

由於CPI通脹降到在貨幣政策寬鬆開始之前(2014年11月)的水平,用CPI計算的實際利率在4月份上升至4.54%,5月份達到4.23%,而2013年同期為4.4%。

隨著融資成本的上升,私營企業的利潤率在4月份下降至5.74%,逐漸趨向名義加權平均貸款利率(第一季度為5.53%,第二季度估算為5.79%)。如果將私營企業的利潤率與名義/實際加權平均貸款利率之間的差距作為標準,央行可以容忍的貨幣市場利率進一步上漲的空間很小。

第二,分配效應表明,高利率可能已經讓某些中小企業深受其害。雖然央行保持一年期基準貸款利率不變(4.35%),但貨幣政策報告顯示,銀行貸款利率上浮比基準貸款利率的比例已從去年12月的53.8%上升至58.6%在今年3月份,這個比例在第二季度可能進一步增加。新聞報告顯示,商品交易以及分銷商近期均受到銀監會監管緊縮政策和央行MPA考核的擠壓。

第三,花旗的貨幣政策指數顯示出貨幣政策狀況較為緊張。根據歷史數據和模型表明,實際利率上升一個百分點可能導致工業增加值(IP)下降1.48個百分點。預測實際貸款利率在第二季度上升0.26個基點,這可能拖累工業增加值0.38個百分點。

鑒於第二產業在2017年第一季度仍占實際國內生產總值的39%,實際GDP增長率在第二季度可能下降0.15個百分點。注意,因為第三產業也將因實際融資成本上升而受到不利影響,這一估計值可能會大大低估對GDP增長率的實際影響;如果央行不對監管升級和利率上升採取任何措施,的GDP增長在今年餘下時間可能會下降0.3個百分點。

展望未來,高層領導確定的政策優先事項(增長和就業目標)表明,當局將不再容忍貨幣市場利率進一步上漲,特別是美聯儲繼6月後,將在9月份上調政策利率。預期的縮表加上較高的利率,可能會進一步放緩經濟增長率。

從分析中得出三個結論。首先,預期央行採取更積極的態度,防止貨幣市場利率進一步上漲。事實上,銀監會和央行的監管升級明顯影響了流動性狀況。超額準備金率作為商業銀行在央行自願留存準備金的指標,自去年四季度的2.4%大幅下滑至今年一季度的1.3%,為2011年4月以來的最低點。

第二,雖然央行將繼續通過公開市場操作來注入流動性以降低目前的貨幣市場利率,在公開市場操作不足以防範境內貨幣市場利率上漲的情況下,不能排除央行開展暫時或者定向降準的可能性。尤其是當中小商業銀行面臨流動性約束的情況下。

由於商業銀行從央行的凈借款規模由兩年前的三萬億人民幣上調至8.8萬億人民幣,商業銀行公開市場操作的利息成本也大幅上漲,而這些成本將繼續傳遞到銀行貸款利率,進一步提高企業和家庭借款成本。

如果央行想抑制貨幣市場利率向銀行借貸利率的傳導,我們認為類似於今年一月份的暫時性降准或者向中小型金融機構進行定向降準是可行的。也就是說,降准只是為了抵消MPA考核和監管升級的併發症。如果它們是有針對性的和暫時性的,那麼它不應該被解釋為一個貨幣政策寬鬆。這只是央行今年靈活實施「審慎和中性」貨幣政策的一部分。

第三,央行跟隨美聯儲加息幾率降低,這是因為在岸利率上升過快會增加經濟增長率方面的擔憂。資本管制的加強和穩定的人民幣兌美元匯率,加強了央行貨幣政策的獨立性。央行可以把貨幣政策重點放在國內,而不是外部因素如資本流動方向。此外,在岸利率已經在監管升級,MPA考核,以及SLF和MLF利率上升的情況上飛漲。最後,CPI通脹率仍然疲軟,PPI通脹率已經開始快速下滑,間接拉高實際利率從而影響私營部門的投資決策。

總而言之,目前的在岸利率,已上升至足以導致銀監會和央行重新考慮其監管政策、MPA考核以及公開市場操作的強度。容忍在岸利率進一步上漲的空間似乎是有限的。往前看,預計公開市場操作會加強,甚至引導在岸利率下降。如果公開市場操作不能緩解在岸利率上漲,不能排除對中小金融機構進行定向降准。最後,考慮到對經濟增長率的影響,央行跟隨美聯儲加息而提高SLF和MLF利率的機率在降低。

為什麼不需跟隨美聯儲?

英國《金融時報》報道援引多數分析師的觀點指出,相對於美聯儲的升息,央行將按兵不動。余永定認為,眼下需要保持利率穩定,沒有必要跟隨美聯儲。

人民銀行在2014年和2015年六次下調一年期存款利率,使其從3%降至1.5%,但此後未再調整。與此同時,自2015年12月以來,美國聯邦基金利率已從0.25%上調至1.25%。美聯儲3月加息后,10年期主權債券與美國10年期國債的收益率之差從2014年12月的150個基點降至不到80個基點,不過此後又有所擴大。

除了資本管制行之有效和國內生產總值(GDP)同比增長強勁以外,人民銀行已證明,它可以通過短期公開市場操作來收緊貨幣狀況。

美聯儲3月加息次日,人民銀行將短期逆回購協議(reverse repos)和中期借貸便利(MLF)的貸款利率提高10個基點。

央行當時在宣布這些行動的原因時,提到了較低的實際利率、企業盈利能力有所改善和美聯儲加息。經過多年通縮后在去年9月剛轉為正值的工業生產者出廠價格顯著上升,使企業更容易償還債務本息。

「近一段時間已能夠使用其他工具,」余永定表示。他補充稱,預期的美聯儲加息早已透露給市場。「此舉不會有太大的市場影響。」

在央行官員看來,逆回購協議和中期借貸便利的利率比預期更為有效,因為5年期和10年期政府債券的收益率曲線在4月首次反轉,而公司債券發行量在5月份跌至創紀錄低位。上月公司債券凈融資額為負2170億元人民幣,因為到期債券量遠遠多於新發行量。

「央行官員非常擔憂債券發行量下滑將影響經濟增長,」熟悉人民銀行內部考量的一名人士表示。

「的短期利率已經上升了不少,而(更嚴厲的)金融監管意味著金融狀況事實上已被收緊,」龍洲經訊(Gavekal Dragonomics)研究主管白安儒(Andrew Batson)在最近一份簡報中寫道。「央行不太可能渴望看到利率進一步上升。」

資本管制(收緊對公司和個人購匯或海外匯款的審核)的有效性,使央行多了一個不那麼擔心美國加息的理由。今年以來的大部分時間裡,人民幣兌美元匯率保持在1美元兌6.9元人民幣左右,但自5月末以來人民幣匯率走高1.4%,這對受到精心管理的人民幣而言是不尋常的飆升。

北京諮詢公司Trivium的安德魯•波爾克(Andrew Polk)表示,其結果是「引導對人民幣預期走高」。去年末,許多分析師還預計人民幣將至少跌至1美元兌7.3元人民幣。

人民幣強勢還帶來降低中美貿易摩擦的額外好處。習近平和川普在4月份舉行首次峰會,其間雙方同意在100天內完成一系列貿易和經濟談判。

本來如果人民幣走弱的話,必然會加劇雙邊貿易緊張。川普上任幾個月以來的動蕩,也支撐了人民幣強勢。對於川普政府兌現稅收改革和基礎設施刺激措施的能力,各方已降低預期,這使美元走弱。自今年1月以來,美元兌歐元匯率已下跌近8%。

各國央行是怎麼想的?

英國央行:據路透報道,6月20日,英國央行總裁卡尼指出,目前並不是升息的適當時機,他警告稱,在英國準備退出歐盟之際,本已疲弱的薪資增長有可能進一步動能減弱。英國央行一邊面臨的是去年退歐公投后英鎊大跌造成的物價上漲,另一邊則是經濟喪失去年的多數動能后薪資增長放緩的問題。

退歐談判結果的不確定性預計也會打擊消費者和企業。英國財政大臣哈蒙德在講話中表示,2019年英國退出歐盟時避免產生「斷崖」非常重要,他主張在達成正式協議之前可以先敲定一個過渡性協議。卡尼說如果這方面缺乏足夠的進展,英國和歐盟其他國家的企業可能很快啟動他們自己的退歐應急計劃。「貨幣政策無法阻止實質收入增幅走軟,在與歐盟達成新貿易協議的過程中,可能出現這種走軟。」英鎊自去年夏天英國退歐公投以來已下挫超過10%,卡尼稱這反映金融市場對退歐可能給經濟產生的影響持黯淡看法。英鎊疲弱是促成消費者物價指數(CPI)觸及近四年高位的一個因素,通脹升高導致消費者支出放緩和第一季經濟增長表現不佳。

但是,路透6月21日的報道稱,英國央行首席經濟學家霍爾丹表示,他可能在今年投票支持升息一次,這暗示央行距離結束10年來持續對英國經濟提供緊急支持的做法又更近了一步。霍爾丹出人意料地表現出鷹派態度,進一步加劇了貨幣政策的不確定性。此前,英國央行會議有三位政策委員投票支持升息。而霍爾丹的立場一直被認為基本支持利率維持於低位。

霍爾丹表示,鑒於全球經濟強度及英國經濟對去年退歐公投展現的韌性,自己的立場有可能很快改變。「假如數據仍在軌道上,那麼我真的認為,在進入下半年的時候,開始撤出部分去年8月擴大的刺激舉措是審慎做法,……英國10年來首次升息,以歷史標準來看,貨幣政策仍極為寬鬆。」霍爾丹列出了幾個導致他看法轉變的因素。這些因素包括了英國主要通脹率最近跳升至2.9%,遠高於英國央行2%的通脹目標,以及債市顯示投資人看重的是「政策行動而不是口頭說說」。他還表示,英國經濟似乎沒那麼倚賴消費者。消費者支出一直受到通脹的擠壓。然霍爾丹表示,他希望等到不確定性陰霾撥雲見日。英國大選結果未有明顯勝負使得前景蒙塵。

日本央行:據路透6月21日報道,日本央行總裁黑田東彥認為,當前寬鬆貨幣環境是適宜的,因為物價上漲仍落後於經濟的改善狀況,而且距離央行設定的2%通脹目標依然遙遠。黑田東彥表示,日本央行對經濟前景愈發樂觀,因為出口在上升、工廠產出在增加而且勞動力市場收緊。

日本央行4月會議時維持貨幣政策不變,並對經濟發表了九年來最為樂觀的評估。央行同時還維持以每年80萬億日圓速度購債的寬鬆承諾不變;原本市場臆測央行在試圖淡出刺激措施之際,可能剔除這樣的聲明。

此後黑田東彥一再暗示他未考慮提早撤回寬鬆政策,且政府的購債速度可能再度增加。日本央行近幾個月降低了購買公債的速度。如果保持目前的步伐,公債持倉全年將僅增加60萬億日圓。

副總裁岩田規久男此後在講話中也駁斥了有必要儘快升息的言論,強調由於通脹率距離央行2%目標仍較遠,因此經濟仍然需要「強有力」貨幣寬鬆政策的支持。他認為,日本的低通脹預期,意味著短期實質利率仍然高於美國。因此日本央行必須保持大規模刺激政策,即便全球經濟增長更強和美聯儲逐步加息的預期推動全球長期利率上升。

路透6月21日報道,面對美聯儲宣布六個月內的第三度升息后,亞太央行態度淡然。紐西蘭、台灣及菲律賓央行維持利率不變。印尼及日本按兵不動,6月稍早時,澳洲及印度央行也一樣不動如山。美聯儲3月升息后,央行調升了部分利率,但6月的這次美國升息后,央行則未跟隨調升。

報道指出,不同於過去幾次美聯儲緊縮周期情況,亞洲目前對的依賴程度遠大於對美國的依賴。「有一條共同的關連,那就是亞洲經濟的火車頭——,持續減速之中,」滙豐亞洲經濟研究部門聯合負責人紐曼稱。「更多央行按兵不動,甚至還傾向於放鬆政策,因為在拖累需求,而西方國家的經濟還沒強勁到足以彌補這方面。」

2016年,美國與十大亞洲貿易夥伴國的貿易較2008-09年全球金融危機前的水平增長近25%。但據路透測算,同期與其餘九個亞洲貿易夥伴國的貿易增加近60%至1.05萬億美元,而美國與這九個亞洲國家的貿易大約只有的一半。

上半年的經濟增長相當穩健,但隨著打擊高風險融資的行動產生影響,增長動能料將減弱。需求依然低迷,抑制了亞洲的增長和通脹。實際上亞洲沒有哪個國家的央行面臨通脹會超過央行目標的風險。

印度消費者物價指數(CPI)升幅降到至少五年來最低。菲律賓5月通脹率也觸及四個月低位。許多人認為菲律賓是最可能會升息的亞洲國家。「考慮到他們的法定任務,這些央行均未面臨隨美聯儲升息的實質壓力。」澳新銀行駐新加坡的亞洲研究負責人戈爾表示。

新興亞洲過去時常追隨美聯儲腳步升息,主要是為了爭取資金。美國升息若侵蝕到其他國家的利差優勢,可能使這些國家貨幣承壓並引發資金外流。

但儘管近來美聯儲升息已提振短期美債收益率,但對長期收益率的影響較小。美國30年期公債收益率在2.75%左右,接近2.1%的紀錄低位,遠低於四年前的近4%水平,且隨著川普政策承諾還很難兌現,收益率已回吐川普勝選導致的激升行情。

市場行情在5月就已大致反映了美聯儲上周的升息行動,根據澳新銀行分析師,當時55億美元流入新興亞洲股市,同時債市也吸納87億美元資金。「條件仍有利於承擔風險,」星展銀行(DBS)策略師在第三季展望中表示,並指出在高流動性環境下,美國長期收益率可能仍處於低位,儘管美國料進一步升息。

亞洲需要維持低利率的另一個原因是債務。美國穆迪投資者服務公司5月將評級下調一個級距。此次評級下調反映了穆迪預計未來幾年的財政實力會受到一定程度的損害,經濟體系整體債務將隨著潛在增長的放緩而繼續上升。

在亞洲部分地區,家庭債務處於令人擔憂的高位。而且與指標利率不同的是,抵押貸款利率一直在上升。韓國剛剛宣布採取更嚴格的規定,以促使樓市降溫。韓國家庭債務佔國內生產總值(GDP)的比例高達92.8%,超過美國和日本。「如果美聯儲升息200個基點,韓國是會升息200個基點還是50-75個基點?韓國每次升息帶來的緊縮效果都會大於美國,因為債務水平高,」滙豐的范力民表示。

(完)

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