FOF投資中基金選擇的道與術

——FOF系列專題之基金選擇

投資要點

主要觀點：

在FOF實際投資過程中，每一類資產下面的基金數量、豐富程度差別很大，而FOF運作管理團隊的能力圈也是相對有限的，因此大類資產如何分類、基金產品如何篩選和歸類也是會有明顯差異的。準確把握團隊擅長的方向，細分資產和基金類別，獲取行業、主題等層面的投資機會，通過擇時等戰術倉位調整增強收益、規避風險；同時，在團隊能力圈以外的方向上以戰略配置為主，減少不必要的操作，追求獲得市場平均收益。

大類資產分類：大類資產配置方案的獲得一定是首先基於大類資產的分類。事實上，資產擁有非常多的分類方式，不同的方式在大類類別上、同一大類資產之下的子類資產細分上均可能存在非常大的差別。不同的資產分類方案背後其實表達了以下一些觀點：（1）關注的資產範圍；（2）從什麼維度去把握資產的特性；（3）資產類別覆蓋越廣泛、子類越精細化，背後隱含著研究團隊的實力越強，能夠對各個資產方向、子類表現進行覆蓋和判斷。

基金選擇的流程：在FOF的投資運作中，大類資產配置方案的獲得首先取決於大類資產的分類；其次是基於這一分類的基金再分類（或再篩選），剔除不合配置要求的品種；再次是對每一個子類的基金進行量化的業績歸因分析和評價，選擇過去表現較好的一個子集；最後則是進一步通過定性分析或調研的方式獲得前一步驟子集中的一個更小的集合作為最終的入選池。

基金原始分類與再分類：市場分類是站在基金本身的特性之上作出的，在投資者進行個別或少量基金投資的時候，能夠擁有不錯的幫助。但在大類資產配置與FOF投資的時候，需要進行重新的篩選和匹配，使得其滿足我們的投資要求。這裡的再分類的主旨是服務大類資產配置的，與基金研究評價的分類有所區別，後者更多的追求完備性、一致性和排他性，而基於FOF投資的基金篩選和再分類對完備性、排他性沒有要求，更多地追求對基金本身特性的挖掘和準確定位，以工具的目光去使用這些基金，達到資產配置的目的。

被動型產品的地位：被動型產品在整個資產配置以及FOF投資運作的過程中是需要重點關注的一類產品。特別是商品、海外等資產類別，通常無主動型基金或者主動型基金並無特別優勢的領域，被動型指數產品則成為重要配置方向。在該類產品的篩選和評價方面，我們關注的指標主要包括基金規模、場內成交規模、基金跟蹤誤差等指標，在同類產品中選擇規模大、成交量大且跟蹤誤差小、信息比率高的產品。當然，在實盤交易的時候，還需要關注二級市場價格的合理性，大幅溢價的品種存在較大的價格回調風險，需要規避。

主動型產品的配置意義：普遍為場外基金，申贖費率相對較高且流動性不如場內產品。那麼投資主動型基金的重要目的，則是為了獲取alpha收益。被動型產品本身複製指數，本身難有alpha收益，超額收益主要來自於擇時，而擇時本身相對困難，且難以保證有持續的正向擇時收益。主動型產品的重要關注方向為國內股票型產品，這一塊是能夠產生較大超額收益的來源。基於過去10Y數據，股票基金整體年化超額收益達到4.20%左右。主動債券型產品往往存在一定的槓桿運用，在提升夏普比率、預期收益率方面，相比被動型的債券基金而言，具有明顯優勢。實證來看，從2005年初以來的數據進行統計，債券型基金的年收益率、波動率分別為8.20%、8.22%，而債券指數本身的收益率、波動率則為4.49%、5.95%，兩者的夏普比率分別為0.66、0.29, 前者長期來看明顯高於後者。

一、大類資產的分類方式

大類資產配置方案的獲得一定是首先基於大類資產的分類。事實上，資產擁有非常多的分類方式，不同的方式在大類類別上、同一大類資產之下的子類資產細分上均可能存在非常大的差別。例如，我們列舉如下兩個市場上的分類方式，前一個將黃金、大宗商品劃分到了另類投資的範疇，而後者則將大宗商品單獨計入一個類別，並將黃金置於該大類之下。包括股票的細分，都可能存在明顯的差異。

不同的資產分類方案背後其實表達了以下一些觀點：（1）關注的資產範圍；（2）從什麼維度去把握資產的特性；（3）資產類別覆蓋越廣泛、子類越精細化，背後隱含著資產配置和研究團隊的實力越強，能夠對各個資產方向、子類表現進行覆蓋和判斷。

在進行具體的基金分類、基金選擇分析之前，我們需要對FOF投資和資產配置收益來源進行分析，從而能夠從宏觀全局上把握基於FOF投資的基金分類、篩選等方法。具體來看：

• 戰略資產配置：基於中長期判斷，結合客戶的實際需求，提供合適的長期資產配置方案；

• 戰術資產配置：基於對市場中長期的緊密跟蹤研究，大類、子類資產的階段性機會和風險進行把控，在戰略配置層面進行小幅調整，以獲得超額收益；

• 精選金融產品：科學嚴格地篩選產品管理人，力求產品層面能夠獲得相對於資產本身的超額收益。

目前市場對於公募基金的分類主要參考了證監會的方法，同時依據基金合同進行了一定的細化。總體而言，這樣的分類是站在基金本身的特性之上作出的，在投資者進行個別或少量基金投資的時候，能夠擁有不錯的幫助。但在大類資產配置與FOF投資的時候，需要進行重新的篩選和匹配，使得其滿足我們的投資要求。

這裡的再分類的主旨是服務大類資產配置的，與基金研究評價的分類有所區別，後者更多的追求完備性、一致性和排他性，而基於FOF投資的基金篩選和再分類對完備性、排他性沒有要求，更多地追求對基金本身特性的挖掘和準確定位，以工具的目光去使用這些基金，達到資產配置的目的。

從市場的基金分類來看，其出發點一是為了分類本身的完備性和精確性，另外則是為了產品評級的需要。整個基金產品的市場處在不斷發展和創新的過程中，監管層對股票型基金的重新定義，使得過去倉位為60%~95%之間的原股票型基金劃歸到了混合型基金的行列。而隨著公募FOF的出台，以及混合型基金納入基金份額作為投資標的，未來的分類可能需要進一步改進和細化。

從下表來看，不同機構對基金分類的方式並不相同，在納入新品種的速度上亦有差異，本身的分類方式（特別是二級分類方式）可能也存在較大的差異。對FOF投資而言，這些分類是重要的參考，但並不能直接進行基金分類和資產分類的一一對應。

由於基金的分類與資產的分類存在以上的差異性，在FOF的實際投資過程中，並不能直接將FOF的大類資產分類與目前市場上已有的任何基金分類方法進行直接地一一對應，而是需要在此基礎上進行預處理、預篩選，關注的範圍也僅僅是整個基金市場的一個子集。

三 、FOF投資中的基金選擇

從量化的角度出發，可以將最終的投資範圍縮小到人力可為的範圍。實際上，就公募市場而言，按產品代碼計算就有數千隻之多；而如果考察私募的話，其策略種類、產品數量則更為龐雜，且信息披露相比而言更為簡陋。因此，在擁有豐富選擇的同時，也給我們的選擇帶來了困難，量化篩選是第一步，通過反向的過濾、正向的排序能夠獲得一個小樣本的備選池，小樣本池通過進一步定性分析以及可能需要的實地調研，進一步確定出一個作為入選池的子集。

對於不同類別的基金，我們關注的特性有共同點也有差異性，總體而言，不同類型的基金我們的評價會有一定差異。主動與被動產品的評價存在差異，股票、債券、另類、商品、海外等等基金類別也存在明顯的差異，配置的類型也會有所偏重。

1、被動型產品

被動型產品特性及評價指標

依據投資策略的不同，我們可以將基金分為主動管理型基金和被動型基金，被動型基金的工具屬性非常清晰，根據合同的約定能夠較好地複製其跟蹤的指數表現，在大類資產配置中擁有非常重要的地位，其作用和特點可以歸納為如下幾點：

綜合以上判斷，我們認為被動型產品在整個資產配置以及FOF投資運作的過程中是需要重點關注的一類產品。特別是商品、海外等資產類別，通常無主動型基金或者主動型基金並無特別優勢的領域，被動型指數產品則成為重要配置方向。

在該類產品的篩選和評價方面，我們關注的指標主要包括基金規模、場內成交規模、基金跟蹤誤差等指標，在同類產品中選擇規模大、成交量大且跟蹤誤差小、信息比率高的產品。當然，在實盤交易的時候，還需要關注二級市場價格的合理性，大幅溢價的品種存在較大的價格回調風險，需要規避。

被動型產品的分類與作用

不論是依據資產配置模型得到的方案進行簡單的被動資產配置：即所有大類或大類之下的子類，我們均嘗試使用市場中已經存在的ETF、LOF以及分級基金等被動型產品進行配置，還是進行戰術資產配置調整，我們都需要對目前市場已經存在的場內交易型工具進行分類及篩選，而分類和篩選的依據則是我們之前關於大類資產的分類方式。

我們針對ETF進行分類，對於LOF、分級基金、封閉式基金等品種的分類基本類似。目前國內市場的ETF已經涵蓋股票型、債券型、商品型、貨幣型以及海外市場等5個部分，主要缺乏場內量化對沖型基金，但可以通過配置場外開放式基金來實現。

總體來看，雖然海外ETF、債券ETF、商品ETF的數量相對較少，但已大體上可以實現基於我們大類資產配置框架的需要，不足的部分我們可以進一步從LOF、分級基金以及開放式基金中進行選擇。例如，目前雖然商品ETF僅包含黃金這一類別，但國泰商品、華寶油氣、南方原油這些LOF可以滿足原油這一商品類別的配置需求，當然白銀基金(161226.SZ)可以滿足白銀的配置和交易需求。

場內交易基金具有流動性強、費率低的特點，是作為戰術資產配置調整工具的較優選擇，主要考察的指標包括：

1．入選的品種以被動指數型為主（貨幣型除外），主要考察跟蹤偏離度、跟蹤誤差、信息比例等指標，在流動性得到滿足（減少交易的衝擊成本）的情況下，選擇所屬類別符合要求且以上指標綜合表現優異的產品。

2．輔以少量的主動管理型產品：主要以封閉式基金、LOF為主，由於有折價、主動管理能力優異或稀缺性（被動型產品無法滿足），在綜合考慮安全邊際、歷史業績以及流動性的情況下進行篩選和配置。

2、主動型產品

主動型產品普遍為場外基金，申贖費率相對較高，且流動性不如場內產品。那麼投資主動型基金的重要目的，則是為了獲取alpha收益。被動型產品本身複製指數，本身難有alpha收益，超額收益主要來自於擇時，而擇時本身相對困難，且難以保證有持續的正向擇時收益。

因此，在國內實際進行大類資產配置和FOF投資時，大類資產的核心部分往往配置在長期業績穩健的主動型產品上，以低流動性來獲取長期的超額收益，該部分資產也成為戰略配置的資產，往往在較長的時間內不會進行調整，除非基金經理出現變更、業績發生明顯變化且無證據表明未來會出現改善可能。相比之下，衛星部分則配置在費率較低、流動性較高的場內被動型產品之上，以求通過靈活地調倉，來實現對短期機會的把握以及風險的規避，實現戰術層面的收益增強。

主動型產品的重要關注方向為國內股票型產品，這一塊是能夠產生較大超額收益的來源。基於過去10Y數據，用國證A指對中證股票基金指數進行回歸，發現基金長期確實存在超額收益，年化超額收益達到4.20%左右，而股票基金總體的beta在0.80左右。

其次是國內債券型產品，主動債券型產品往往存在一定的槓桿運用，在提升夏普比率、預期收益率方面，相比被動型的債券基金而言，具有明顯優勢。除此之外，場內債券ETF普遍成交不活躍，且數量較少，也是必須配置主動管理型債券基金的重要原因。實證來看，從2005年初以來的數據進行統計，債券型基金的年收益率、波動率分別為8.20%、8.22%，而債券指數本身的收益率、波動率則為4.49%、5.95%，從而可以看到債券型基金、債券指數本身的夏普比率分別為0.66、0.29, 前者長期來看明顯高於後者。

最後則是另類方面的量化對沖型產品，本身定位於主動管理，收益風險比相對更高。雖然目前期貨貼水、限倉等對產品運作有一定影響，但期指貼水在經歷了一年多的系統性收斂后，目前已經降至了較低水平，且疊加IPO網下申購的政策紅利，在基金規模控制較好的背景下，打新收益可以大幅抵消貼水侵蝕，因此選股能力較強的機構未來確實能夠充分展現其獲取alpha的能力。

股票型產品

FOF本身的一個最重要定位即是進行大類資產配置，因此在挑選產品的時候，需要選擇那些專註於資產本身的基金產品，而非進行資產配置的品種。因此，在選擇股票型產品的時候，首先應該剔除那些倉位變化較大、本身在進行擇時的基金產品，原因在於其倉位無法把控。

其次，從子類分析來看，由於需要選擇風格穩定的產品，在一定的考察期內需要剔除風格發生漂移的產品。

從基金經理層面出發，基金經理是基金的靈魂，而基金經理投資經歷過短、基金存續期過短，均缺乏正常的樣本進行評價和分析，因此也難以客觀評價基金經理的業績。

除了以上指標之外，還包括規模、費用、風險等各種指標需要進行篩選和關注。在對以上指標設置基本門檻的情況下，剔除不滿足要求的產品，構建一個股票型基金的備選池。

在通過篩選的方式剔除掉不合要求的基金后，從剩下的備選池中，我們通過對基金的業績進行評價和打分，在每個類別中選出得分靠前的一定數量產品作為核心池產品。考察的指標以各種風險調整后收益為主，可以設置多個指標，並進行指標的綜合，例如可以考察信息比率、夏普比率、alpha等等。

需要指出核心池構建完畢后，後續還需要對核心池中的產品進行定性分析（包括調研）等方面的工作，以確定篩選出的產品是不是真的符合配置的需要。經過此過程之後，進一步精選核心池中的產品，構建最後的入選池基金。

債券型產品

市場對債券的分類主要分為信用、利率兩個品種，可轉債兼具股票和債券的屬性，並不屬於純粹的債券。但實際上，債券型基金在資產配置上，往往兼顧信用、利率兩類資產，特別是純利率類產品數量較少，而場內只有5年期國債ETF一隻成交相對活躍，可選餘地不是很多。另外，債券基金投資運作的時候往往帶有一定的槓桿，因此在利用該類資產作為配置工具的時候，需要更為精細化地考慮。

具體而言，在產品類型上，債券型基金涵蓋範圍較廣，包括純債基金、一級債基和二級債基，基於資產配置考慮，二級債基的業績受到股票資產的較大影響且本身不符合FOF配置的需求（要求配置的基金專註於單類資產的管理）。因此，主要的樣本來自純債基金和一級債基，後者由於不允許參與新股申購，因此與純債基金實質相同。

在備選池入池標準上，債券型基金的設置與股票型類似，包括倉位穩定度、基金成立時間、基金經理任職時間、基金規模、風險指標等各項因素。在確定了備選池之後，從正面評價的角度進行打分，包括夏普比率、信息比率、絕對收益能力等指標，篩選出得分靠前的產品構建核心池。

入選池的構建樣本來自於核心池，通過定性分析（包括調研）進一步剔除核心池中的部分品種，通過投資組合理論、數學規劃等工具構建一個債券基金的投資組合，從而獲得組合的實際倉位、券種配置等信息，並同時滿足利率債、信用債的擬配置比率。

另類產品

另類資產目前主要包括：國內量化對沖策略基金、QDII特定策略基金、QDII房地產信託基金、國內特定策略混合基金、保本型基金、打新基金等等。目前我們主要關注國內量化對沖型產品，2013年首隻產品成立以來，目前已經達到20隻左右，配置的主要目的則是為了提升投資組合的有效邊界。從實證來看，此類策略獲取的是純alpha收益，與股票、債券、商品等beta類資產的相關性很低，相關係數基本在0附近。

該類產品的篩選與評價方面，首先需要關注量化團隊本身的軟硬體實力，包括團隊核心人員從業經歷、背景等，得出定性的結論。然後通過分析管理產品的歷史業績、回撤、穩定性等指標，進行量化層面的評價和篩選。定量、定性層面的結論進行綜合分析和相互印證，選擇團隊較強、業績優秀的產品作為配置對象。

海外產品

目前可交易的場內基金品種主要以美股、港股、德國股票為主，以ETF或LOF的形式作為載體。由於國內難以對海外市場形成有效研究覆蓋，因此被動型產品是配置海外資產的有效形式，這類品種可作為長期底倉持有，或戰術資產配置的機動倉位持有。

非ETF的QDII產品以主動管理型為主，類別豐富、投資範圍相對較廣，包括全球、亞太、新興市場、成熟市場、大中華區等等，但市值主要配置於港股和美股，這塊可以通過精選的方式，挑選出少量表現優異的產品作為長期配置底倉，但可以不作強制要求。

美股仍然以配置為主，主要目的為了獲取美國市場的beta。目前國內產品涉及美股的並不多，而且美股市場相對成熟，國內機構相比美國本土機構缺乏優勢，更難獲得超額收益。因此美股的配置將主要以ETF等基金產品為主。

港股方面，可以配置一部分ETF作為機動倉位。同時，香港大量公司本質為內地企業，目前隨著滬港通、深港通的開通，國內基金已經普遍將投資範圍擴展到了三個交易所，而且研究方面也不斷深入，藉助大陸本部、香港子公司一體化的協同研究力量，未來專註於香港市場的主動基金獲取超額收益是可以期待的。

海外基金的具體評價方法與國內權益型產品類似，首先區分被動和主動，其次需要剔除跨市場品種，將地域配置的權利收回到FOF層面。主要區分為港股、美股兩個區域，分別進行評價。主動型海外基金的評價方法則與國內權益基金類似。

商品類產品

商品本身不產生現金流，在長期戰略配置上往往不會給予太高的比例，屬於階段性配置的品種，因此主要以流動性較好的交易型基金作為配置的工具。在篩選方面，主要關注的是基金規模、流動性情況，選擇靠前的品種。其次是業績跟蹤情況，能夠緊密跟蹤標的價格或能夠略有超額收益。

具體來看，ETF中主要為黃金類ETF，目前成交量尚可，華安黃金ETF目前已成為亞洲最大的黃金ETF；另外國投瑞銀的白銀LOF已經上市，除此之外主要是商品類的QDII產品，包括投資海外原油基金的國泰商品、南方原油，以及投資海外油氣股的華寶油氣等等。目前的類別還不是足夠豐富，但是從基金公司申報的情況來看，目前已經有包括農業、銅、工業金屬等眾多大宗商品ETF基金上報，可以預見未來商品的配置方向將獲得極大的豐富。

除此之外，國內黃金ETF開闢了租借的模式，租借收益進入基金資產，因此可以覆蓋管理費收入，可見目前配置黃金ETF與投資實物黃金而言，並無明顯劣勢，且前者在流動性方面具有更大的優勢。

貨幣類產品

貨幣型基金作為流動類資產，主要考慮的是流動性需求，收益性在次要地位，因此主要以場內的貨幣ETF為配置對象。評價的考察指標也主要是基金的規模、成交活躍度等因素，因此會主要配置於類似華寶添益、理財金H、銀華日利這種規模靠前的貨幣基金之上。

從篩選的角度看，首先是關注產品的規模、成交活躍度，流動性是第一位，其次考察過去一段區間的年化收益率、萬份收益等指標，分析基金的業績表現。更深層次來看，可以基於未來利率的走勢，以及各個場內基金的協議存款、債券資產配置比率，來決定最終的選擇。

在FOF的投資運作中，大類資產配置方案的獲得首先取決於大類資產的分類；其次是基於這一分類的基金再分類（或再篩選），剔除不合配置要求的品種；再次是對每一個子類的基金進行量化的業績歸因分析和評價，選擇過去表現較好的一個子集；最後則是進一步通過定性分析或調研的方式獲得前一步驟子集中的一個更小的集合作為最終的入選池。

在實際投資過程中，每一類資產下面的基金數量、豐富程度差別很大，而FOF運作管理團隊的能力圈也是相對有限的，因此大類資產如何分類、基金產品如何篩選和歸類也是會有明顯差異的。準確把握團隊擅長的方向，細分資產和基金類別，獲取行業、主題等層面的投資機會，通過擇時等戰術倉位調整增強收益、規避風險；同時，在團隊能力圈以外的方向上以戰略配置為主，減少不必要的操作，追求獲得市場平均收益。