信託轉型升級研究報告

2016年下半年以來，監管措施對類信託業務通道的壓制，促使業務迴流信託行業，受益於量價齊升的利好，信託行業煥發生機。

2016年末信託資產規模已達20.22萬億，在主要資管主體中體量位列第二，僅次於銀行理財28.3萬億規模。

一、行業態勢：外部政策利好，內部結構改善

2016年多項指標表現亮眼

2016年下半年以來多項政策出台與正式實施，促使通道業務迴流信託行業，加之近年行業在監管與自身約束下，積極實施業務轉型與風險控制，外部環境利好與內部運作改善，2016年行業多項指標表現亮眼。

亮點一：信託業務收入維持增長，行業利潤率上升。2016全年信託行業實現營業收入1116.2億元，同比下降5%。其中信託業務收入750億元，同比增速8.7%，與前兩年5%-6%的增速相比有明顯加速。

固有業務方面，投資收益270.7億元，受經濟周期顯著影響同比大跌28%，成為拖累營收長的主要原因。利息收入62.75億元，同比增加5.7%，增速略有減緩。

在營收下跌的情況下，行業16年仍實現利潤總額771.8億元，同比增加3%的正向增長，利潤率（=利潤總額/營業收入）為69%，為近三年年度數據中最佳水平，歸功於年內信託公司加強資產清收，大幅減少資產減值，實現總成本同比下降25%，經營成本把控得力。

亮點二：信託資產規模破二十萬億，增速回升。截止2016年底，信託行業受託資管規模為20.22萬億元，同比增速回升至24%，打破自2012年後持續4年增速逐年下滑的歷史，在存量與增量上均位列當期主要資管主體中的前列。

亮點三：整體風險可控。從「風險」角度看，年末行業不良率顯著回落至0.58%，遠低於同期銀行不良貸款率1.74%水平。年末風險項目規模1175億元，較去年同比上升約20%，低於去年25%增速水平。

2016年前三季度信託行業不良率分別為0.66%、0.80%與0.78%。從歷史數據看，信託不良率具有周期性，一四季度信託不良率較低，二三季度不良率則較高。

此外，從「防護」角度看，2016年信託行業整體實收資本2038億元，同比增長23%，占所有者權益比重回升至45%。信託賠償準備金餘額187億元，同比增長19%，加上協會披露2016年末信託業保障基金接近千億元，基本覆蓋風險項目規模。

亮點四：信託報酬率顯著回升。16年上半年行業信託報酬率下滑至中期觸底0.50%后，三季度回升至0.58%，四季度大幅攀升至0.75%，反映行業整體盈利能力增強。

注意由於信託報酬率反映的是當期已清算項目的報酬率，而信託產品平均年限一般在1-1.5年左右，故信託報酬率具有一定滯后性，且受主被動管理規模比例的影響，不能完全反應當前信託行業營收狀況。

信託行業已清算項目綜合年化信託報酬率

信託業務與資產結構不斷優化

一方面，信託業務結構優化。融資類信託佔比較去年末下降3個百分點至21%，但事務管理類信託佔比上升近11個百分點至50%。或由於監管對貸款類信託的風險計提要求遠高於事務管理類信託，通道類業務轉藏至事務管理類信託下，以規避高風險計提要求。

同時，集合資金類信託佔比進一步提升至36%，單一類信託佔比持續下降，而財產管理類信託佔比顯著增加2個百分點，反映信託資產來源得到豐富，新型信託業務發展迅速。

另一方面，信託資產分佈更為均衡。從信託資產投向看，信託資金最大投向仍為工商企業，佔比近25%；投向金融機構佔比21%，同比提升2.78個百分點；

投向證券投資中，債券與基金投資規模分別同比下跌1.68與0.6個百分點，股票投向微升0.6個百分點；投向基礎產業及房地產資金信託則持續走低，與經濟下行壓力下基礎產業類項目資源有限及房地產融資受限等社會背景相關。

上市增資潮高漲，行業添活力

2016年較往年相比信託公司增資數量顯著增多，據信託業協會統計，2016年共有20家公司完成增資，增資額合計約340億元，保持快速增長態勢。而2016年公告增資計劃的27家信託公司中，15家原資本金規模已在行業中排名中上，其中7家原規模集中在30-40億元區間內。

政策驅動影響較大：一方面是來自監管層對信託公司資本金要求提高：2015年發布的《信託公司條例（徵求意見稿）》。

將信託公司最低凈資本的要求從3億元提高至10億元，15年正式實行的信託保障基金機制，要求信託公司按凈資產餘額及新發行信託產品對應比例認繳保障基金，對中小型信託公司的凈資本施加不小壓力。

另一方面，政策對信託公司進入資本市場的支持為行業上市破冰。在2015年6月銀監會下發《信託公司行政許可事項實施辦法》，首次明確信託公司的上市條件，其後銀監會信託部主任鄧智毅與信託業協會主席楊家才等領導層均多次在公開場合表示對信託公司上市的支持。

2016年以來共有6上市公司通過受讓或定增購買資產等方式獲得信託公司控股權，實現信託公司的曲線上市，另有山東信託H股上市獲證監會核批，正待香港聯交所審批。

在行業運行向好，具備業務拓展空間的背景下，預料信託公司的增資熱潮仍將持續。從數據統計看資本金排名靠前的信託公司更有能力與意願增資，或以通過資本擴張為進一步業務拓展與轉型提供充足空間，行業分化將進一步加劇。

二、量價齊升的空間還有多大？

2016年下半年以來多項政策出台與正式實施，促使通道業務迴流信託行業，加之近年行業在監管與自身約束下，積極實施業務轉型與風險控制，外部環境利好與內部運作改善，2016年行業多項指標表現亮眼。

政策利好下行業持續受益量價齊升

2016年出台多項政策，間接利好信託業務增量。我們分析各項政策下受影響業務體量，估算業務迴流至信託行業的大致規模。

證監會對券商資本監管方式作出調整。《證券公司風險控制指標管理辦法》對證券公司引入新指標「資本槓桿率」，涵蓋資產管理等表外業務，並提出資本槓桿率不低於8%的新要求。但由於當前證券行業資本較充裕，當前仍能支撐相應業務體量，新規對業務衝擊不大。

對基金子公司設定凈資本門檻與凈資本監管要求。基金子公司資本金壓力倍增，被迫收縮業務體量。由於基金子公司一對多通道業務已被禁止，故只使用一對一口徑進行統計：

根據《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》，對一對一業務風險計提為0.5%，即當前8.2萬億元一對一業務需計提風險資本超過四百億元。但當前108家基金子公司註冊凈資本合共僅約100億，存在約300億元風險資本缺口，估算溢出通道業務約6.2萬億。

銀監會限制商業銀行理財投非標準化資產只能通過信託途徑。根據銀監會82號文細則，商業銀行所投資的特定目的載體不得直接或間接投資於非標準化債權資產，但符合銀監會關於銀信理財合作業務相關監管規定的信託公司發行的信託投資計劃除外。

16年銀行理財基金賬面餘額約28萬億元，其中投資非標準化債權類資產佔比16%，即規模約為4.5萬億元。假設券商資管、基金子公司與信託公司三家分別承接30%業務體量，除去上述已計算的基金子公司業務體量后，則券商資管的30%業務體量規模約為1.34萬億元。

房地產融資渠道受堵導致融資需求轉向。2016下半年以來監管層集中出台政策, 收緊房地產企業通過資管主體和發債形式進行融資。

測算房企融資受限下的影響，據統計局數據披露，2016年房地產開發資金共14.42萬億元，減去當前未受影響的融資通道合計約有6.3萬億元融資資金受影響。假設其中70%融資需求轉向信託，則可增厚資管體量約4.4萬億元。

包括銀行信貸、信託通道（2016年末資管規模20.2萬億元，其中8.19%投向房地產）、中票、ABS、可交換債等債類品種、自籌資金中非再融資部分（包括企業資本金、折舊資金等）、利用外資（境外發債等）。

綜上，預計約11.7萬億業務需求由於監管政策的變化發生轉向，為信託行業帶來業務量與報酬率提升的空間。

假設在兩年內完成轉移，通過單純通道業務或股權投資，按當前費率10:1計算，對應0%-15%主動管理規模佔比，可增厚行業營收100-200億元，佔2016年行業營收約10%-20%。若業務遷移需求強烈下主被動管理費率水平提升至7.5:1，主動管理佔比20%情況下，營收可增厚達26%。

三、資管新規影響幾何？

資管新政：去通道、提主動

根據指導意見披露，新規強化對信託公司業務監管，核心要點「穿透監管、去槓桿、去通道化」。 「穿透監管」要求消除FOF與MOM意外的多重嵌套，並實施對夾層資產的穿透識別，禁止資金池操作；

「去槓桿」提出統一資管行業槓桿要求，信託行業原具備槓桿優勢將被去除；「去通道化」則提出限制資管產品投資非標資產，再度壓縮收緊非標投資。

從進度看，當前「一行三會一局」已就理財產品的資產管理問題在基礎層面達成初步共識，後續將作進一步細化與初步規範，新規出台可期。

通道業務貢獻佔比低，衝擊有限

由於監管明確「去通道」的核心思想，新規落地后將一定程度衝擊信託公司通道業務，但測算下發現，由於通道業務費率非常低，對行業整體營收貢獻較小，預計新規的實際衝擊有限：

參考2015年信託行業主動管理與被動管理佔比約為4：6，主被動費率水平比約為10:1，並假設被動管理中50%為通道業務，參考敏感性分析，通道業務占行業營收比例約在5%-15%區間範圍。

四、轉型方向：主動化+ 業務創新+ 服務實體

篤定提高主動化水平的轉型與發展目標

信託業務收入在行業營收中平均佔比約70%，貢獻絕對比重，主動管理業務將成為營收支撐與增長動力。

將信託業務收入組成拆分為管理資產規模與報酬率：在監管層對通道業務的逐步收緊，被動管理業務的規模將進入長收縮期，加之被動管理業務結構相對單一，業務需求收緊下費率長期也不可避免進入下行，整體看被動管理業務收入增長乏力。

相反，在監管引導與支持下，主動管理業務可實現的形式多樣，可對應業務性質與公司自身管理能力，發展空間大。

把握報酬率：設立信託專業子公司，提高專業能力

發展獲監管層的支持，信託子公司快速布局。自2015年頒布的《信託公司條例》明確「信託公司可根據業務發展需求申請設立並表管理專業子公司」，有關信託公司專業子公司的監管規定亦正待出台，以進一步為信託子公司設立與運行完善頂層設計。

在監管層有力支持下，至2016年底行業內已密集成立超過50家專業子公司，部分佈局較早的子公司，已乘著政策春風在專業領域嶄露頭角。

通過設立專業子公司實行轉型探索與變現。在業務探索期，子公司可通過與母公司之間設立風險隔離機制，有效管控探索期的風險傳導，保持母公司的運營穩定。而在業務成熟期，通過子公司的專業化設置，在細分領域上做深做精，提供專業服務，實現報酬率提升。

發掘非通道事務管類信託藍海

隨著在國內財富不斷積累，市場各種特定理財需求進一步湧現，消費信託、慈善信託、家族信託等均是近年創新信託業務探索的熱點。消費信託產品旨在依靠互聯網提供的平台，將低門檻、小額度且標準化的信託產品推向各階層，但目前存在整合產業鏈條與對接消費端的技術困境。

慈善信託在《慈善法》頒布后獲得發展支持，16年合同簽訂金額約30億元，完成初始備案0.85億元。但2016年全國接受捐贈款物合計僅1100億元，規模較小且費率低（按銀監會規定公益信託費率每年度合計不得高於財產總額的千分之八），單獨發展空間有限。

家族信託是目前發展預期較高的創新業務之一。社科院發布的《家族信託行業發展報告（2016）》。

當前家族信託規模僅400餘億，但當前正處於第一輩創業者交接班的集中期，對家族財富的管理與傳承需求熱切，預期至2020年國內家族信託規模可達6000億。且通過家族信託可延伸至公益信託及其他投融資服務鏈條，發展前景樂觀。

緊抓供給側改革大潮：脫虛入實，發揮「實業投行」稟賦優勢

信託牌照至今仍是能夠橫跨信貸、資本市場及實業的行業，具備「全能性」的天然優勢。以往信託公司主要以信貸形式提供資金，僅充當債權人角色，而 在供給側改革推進下，信託公司可以通過資產證券化、產業基金、投貸聯動等多種方式參與政府合作與企業重組等重量項目中，共擔收益與風險，實現更高附加價值。

以政信合作為例，轉傳統融資為參與PPP成新方向。政信合作曾是信託公司的重要業務之一，但自14年43號文下發要求剝離剝離政府融資平台公司政府融資職能后，傳統政信合作規模顯著下跌。通過PPP模式重新進入地方項目成為轉型方向。

一方面PPP項目推進迅速，融資需求旺盛，截止2017年1月底，全國PPP項目總投資額已達13.8萬億元，落地率提升至近32%，潛在業務體量龐大。另一方面，信託公司資金充足，業務模式靈活，可通過向PPP項目公司提供投資及融資服務開展業務。

且信託行業具備開展政信合作與基建類投資的資源與經驗，具有自身優勢。當前已有中信信託、民生信託等率先嘗鮮，但PPP項目存在周期長而融資成本低等特點，與信託資金存續期短而收益要求較高等方面存在差異，待進一步資源匹配與運作設計。