天風固收：央行什麼時候會降准？

（文章來源：微信公眾號「 固收彬法」，作者：天風研究固收孫彬彬團隊，原標題為什麼時候會降准？——貨幣政策解讀專題之二）

目前央行降準的一般條件並不具備，但需關注抵押品約束之下，商業銀行存在技術性流動性訴求。

無論如何，在上述矛盾中，考慮金融去杠杠背景，央行操作一定會極力避免增加銀行體系的流動性以維持總量平衡。

一段時間以來市場始終存在降準的呼聲，抑或是降准+加息的組合預期，近日央行刊發《關於做好定向降准動態考核調整工作的通知》進一步引起市場的關注和遐想。

我們在貨幣政策解讀專題一中明確：如何判斷下一步操作？讓我們回到央行貨幣政策操作的行為本身，即從歷史和現實出發，客觀分析央行是否需要降准？什麼情況下會降准？

歷史上央行降準的前提條件梳理

梳理央行在歷史上降準的原因和目的，主要有以下幾個方面：國內經濟增長放緩、物價漲幅有所回落、對沖外匯占款下降、提供流動性。

1、基本面下行帶來逆周期管理需要

從基本面來看，歷次降准明顯對應經濟增速、通脹下行。其中需要注意兩點：

（1）降准一般發生於GDP增速回落5季度以後；

（2）降准發生於整體通脹水平或者央行調查的通脹預期指數顯著回落之後，具體時點一般滯後於整體通脹水平一個季度。

2、對沖外匯占款下滑和基礎貨幣投放不足

外匯占款是貨幣派生的主要渠道，歷次降准對應的都是外匯占款大幅下降區間。

因此，降准明顯對應基礎貨幣增速下行區間，通過提高貨幣乘數對沖基礎貨幣下降的目的非常明顯（降准一般發生在基礎貨幣餘額增速下行數月之後）。

3、釋放流動性

對於總量流動性，央行一直比較關注的指標之一是超儲率。

直觀的經驗是：當超儲率持續下滑，並跌破或者接近歷史均值的時候，央行就有動力降低準備金率，給商業銀行釋放空間。

通過以上分析可以得出：

央行的一般降准條件：經濟、通脹大幅下行+基礎貨幣增速下行+超儲率持續下行接近歷史均值；

目前的情況：經濟企穩、通脹上行+基礎貨幣增速向上+超儲率穩定向上；

結論：央行降準的一般性條件並不具備。

央行有沒有其他降準的理由？

央行降準的一般條件並不滿足，為什麼市場依然有很強的降准預期呢？這裡面就需要考慮商業銀行目前所面臨的一個技術性問題——抵押品約束。

1、抵押品去哪了？

根據我們前期報告的測算（請參考：鏈接-《抵押品都去哪兒了？》），目前接受央行資金所需要的抵（質）押品總規模在8萬億元左右，其中最為緊俏的當屬國債、央行票據、政策金融債這類典型利率債。

再考慮主要以利率債為主要質押品的資金融入需求：首先，要考慮上述央行渠道逆回購、MLF所對應的5萬億元左右的佔用；其次，銀行間質押式回購所佔用利率債在3萬億元附近（銀行間質押式回購總體規模已經在5萬億左右），因而總體而言，目前金融機構總共凍結的抵押/質押品（利率債）大約在8萬億（考慮利率債折價率問題並不明顯）。

2、LCR的進一步佔用

流動性覆蓋率指標（LCR）是巴薩爾III協議提出的監管指標，並於2014年正式由銀監會引入到國內商業銀行流動性風險的監管中來。其定義為：

流動性覆蓋率=合格優質流動性資產/壓力情景下的未來30天現金凈流出量×100%

根據銀監會的規定，商業銀行的流動性覆蓋率應該在2018年底前正式達到100%，2014-2017年為過渡期，每年底分別應達到60%、70%、80%、90%。對於提前達到100%以上的銀行，鼓勵其流動性覆蓋率繼續達到100%之上。

具體的考核時間節點根據《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》（銀監會令2015年第9號）規定：「流動性風險監管指標應當按月報送」、「商業銀行應當於每年4月底前向銀監會報送上一年度的流動性風險管理報告」。

其中，涉及到合規流動性資產應該如何界定：

合格流動性資產整體應符合無變現障礙、風險低、易於定價且價值穩定等特徵。

具體來說合格優質流動性資產由一級資產與二級資產構成，一級資產的變現能力與承受市場衝擊的能力都更好。一級資產主要包括現金、可隨時提取的超額準備金、銀監會規定風險權重為0%的證券（國債、央票、政策金融債）。一級資產的折扣係數為100%。

二級資產又可分為2A資產與2B資產，相對一級資產來說資質要求依次降低，同時折扣係數分別為85%與50%。且二級資產佔比不得超過40%，2B資產佔比不得超過15%。

按照2016年3季度的銀行數據而言，五大行即使按照LCR為100%計算也至少需要8.16萬億的一級資產，由於LCR所要求的資產與MLF所需要的質押資產存在互斥性，因而MLF要佔用額外的質押資產。

2016年3季度的合格優質流動性資產在扣除8.16萬億后，超額部分約為3.53萬億，但是2016年10月至今，凈新增MLF投放達1.76萬億，同時四季度大型商行持有的國債+政策金融債還是下降的，但LCR分母項卻大概率會隨著商業銀行繼續擴表而增長。再加上一級資產佔比超過60%的要求，可以想見LCR考核可能已經對五大行繼續接受MLF資金形成了制約。

此外，LCR還存在結構性問題，除大行以外的其他行利率債持有比率不足30%（國債、央票、政策金融債的持倉總量僅在4.38萬億），而對央行負債可能在2-3萬億附近，再加上用利率債質押式回購的融資需求，可能相對抵押品不足的問題更為突出一些。更重要的是根據上市公司情況來看，股份行、城商行的LCR一般都低於100%，甚至低於80%，待考核時點臨近時LCR考核壓力會更大。

利率債持有不足+對央行負債融資需求較大+LCR考核可能趨嚴，可能導致中小行在接受央行資金時更多受到抵押品問題制約。

總體而言，在抵押品佔用結合LCR考核之下，大型商業銀行存在抵押品不足可能性，而中小銀行抵押品的缺口可能更為突出。

考慮到監管考核的技術性問題，是否可以考慮降准以強化商業銀行對央行負債的能力以及緩解抵押品缺陷？

總結

目前央行降準的一般條件並不具備，更何況在開放環境下，央行對於降准所帶來的資產負債表效應還有所顧慮：

從央行資產負債表上看，以準備金工具為例，若降低法定存款準備金率，負債方中其他存款性公司存款中的法定準備金會相應轉化為超額準備金，從而增加銀行體系的流動性，促進市場利率下行，加上降准信號意義較強，有可能強化對政策放鬆的預期，這些在一定情況下都可能導致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。這意味著，從資產負債表「複式平衡」的結果看，在負債方準備金下降的同時，資產方外匯儲備也會相應下降。因此，在開放宏觀格局下，貨幣政策應有國際視野，要更加關注貨幣政策對資產配置、經濟動態均衡的影響，要注意到這些影響最終都可能會表現在跨境資金的流動上。（央行在2015年四季度以來的貨幣政策執行報告都反覆提及要考慮降準的資產負債表效應）

但是在抵押品約束之下，商業銀行又存在技術性流動性的訴求。這個時候如何操作就取決於貨幣政策的技巧性和藝術性。

無論如何，在上述矛盾中，考慮到金融去杠杠的背景，央行操作一定會極力避免增加銀行體系的流動性以維持總量平衡。