從美股、港股計算機PE估值

美股計算機行業：泡沫消化，估值穩健回歸。從美股市場計算機行業歷史估值情況來看，在經歷了2000年的「互聯網泡沫」時期之後，計算機行業市盈率逐漸趨於理性。從2000年到2017年，美股計算機行業PE(TTM)歷史均值26.89倍，均值±一倍標準差為41.97倍和11.81倍。2004年4月之後，美股計算機長期處於歷史中低位。其中計算機行業在2008年11月經濟危機時期跌入歷史谷底，行業公司市盈率均值僅為11.89倍，在金融危機之後，美股計算機走勢開始復甦並呈現穩步增長的態勢。目前，美股計算機行業的市盈率為24.38倍，已恢復接近歷史均值。

港股計算機行業：歷史估值穩定，目前高於均值水平。從港股市場計算機行業歷史估值情況可以看出，港股計算機行業的整體市盈率長期穩定於歷史均值水平。從2006年到2017年，計算機行業PE(TTM)歷史均值是27.5倍，均值±一倍標準差為50.9倍和4.8倍。受到美國金融危機的影響，港股的歷史最低值是2008年11月創下6.8倍，但這一指標仍高於向下一倍標準差位臵。目前，港股計算機行業市盈率為31.1倍，高於歷史均值。

龍頭估值差異：美股、港股龍頭均存在溢價，A股折價現象突出。我們將A股和美股計算行業的整體估值與估值中位數比較以衡量不同市場龍頭的估值情況。比較發現，A股計算機行業市值龍頭折價現象在國際比較中較為突出。A股計算機行業整體PE(TTM)為44.7倍，估值中位數69.1倍，市值前十名公司整體PE(TTM)為27.1倍，相對摺價60.7%。而香港和美國股市計算機行業龍頭均存在估值溢價。在剔除凈利潤為負的公司后，美股計算機行業整體PE(TTM)為31.4倍，高於行業PE(TTM)中位數27.4倍，市值前十名公司為35.3倍，相對溢價28.8%。港股中，由於騰訊在前十名科技公司市值總和中佔比高達94%，所以採用公司PE的簡單算術平均值，而非以市值為權重的加權

平均值。統計得出，港股計算機行業平均PE(TTM)為31.1倍，高於行業中位數20.2倍，市值前10名公司PE(TTM)平均值為28.7倍，相對溢價42.1%?從歷史來看，美股計算機高成長公司估值都有較高溢價。我們分別篩選出過去5年和3年內(2012-2016/2014-2016)，美股計算行業中凈利潤年複合平均增長速率大於20%的公司。統計發現，近5年內凈利潤複合平均增速在20%以上的美股計算機公司，有明顯的估值溢價。2012-2016年的高成長計算機公司PE中位數均顯著高於計算機行業PE(TTM)均值+一倍標準差(41.97倍);對應歷史PEG均在1.2以上。在剔除了奇異值影響后(如Criteo)，2015年、2016年高成長計算機公司PE(TTM)平均值分別為100.7倍和111.7倍。對於3年內凈利潤複合平均增速在20%以上的公司，估值溢價更為明顯。在剔除奇異值后，2014-2016年美股高成長計算機公司平均PE(TTM)分別為144.5倍、153.5倍和148.6倍。對於3年和5年期營收增速前60的公司，雖然目前只有三分之一公司實現了盈利，但其估值中位數已遠高於美股計算機行業整體的市盈率(24.4倍)，其中5年營收高成長公司PE(TTM)中位數42倍;3年營收高成長公司PE(TTM)中位數為45.6倍。總體來看，美股市場給予了持續高成長的計算機公司較高的估值溢價。其中估值最高峰在2012年，主要是受Facebook、Criteo等公司的高價估值的影響，後續2013-2016年估值處於消化中，目前逐漸穩定於50倍-70倍之間。

風險提示。計算機收購併表效應導致高基數，內生增長不及預期。