覃氏第零定律：活下去，比什麼都重要

正文

周一債券市場延續「陰跌」模式，10年國債活躍券站上3.6，10年國開新、老活躍券分別站上4.3、4.4。毫無疑問，如果市場繼續下跌，那麼此前市場對於利率頂部的一致預期又被打臉。

再次強調一下我們之前的觀點，在前兩周的報告《在絕望中尋找希望，相信等待的力量——寫在10年國債收益率破3.5阻力位之際》提到過：「10年國債的下行拐點大概率不是3.6附近，如果未來幾天收益率進一步上行有效突破前期阻力位，那麼3.6恐怕也難以守住。」

作出這個判斷的主要依據是基於「覃氏第一定律」：存量博弈的市場，一致預期總是錯的。感興趣的朋友可以回顧一下原文《覃氏第一定律：存量博弈的市場，一致預期總是錯的》。

接下來進入正題，很多機構都在嘗試預測本輪下跌利率的頂部在哪？在我看來這麼做的意義並不大，畢竟投資是動態的，決定資產價格走勢的因素永遠是邊際變化。也就是說，我們很難用過去的基本面數據和當前的做比較，來得出現階段的利率均衡水平在哪，這麼做其實有點「刻舟求劍」或者「緣木求魚」，畢竟13年的大熊市或者再之前的大熊市，市場的規模、結構和目前不可同日而語。

但是既然是賣方，我們也來嘗試做一下現階段利率的頂部預測，主要從如下三個維度：

和貸款利率的比價關係：16Q4加權平均貸款利率5.44%，假設17年逐季上浮30bp，17Q2上行至6%，扣掉資本佔用、稅收、信用成本等因素后，實際收益率為2.85%，加上過去幾年10年國債相對貸款實際利率的「債券溢價」中樞85bp，二季度10Y國債的頂部區間為3.7%，三季度可能在3.8%左右。

收益率曲線形態的變化：16年10-1Y國債期限利差中樞為60bp，之前幾年期限利差中樞更高，而當前期限利差不到18bp，假設年內短端利率不繼續走高（目前來看很難）、曲線的期限利差向60bp回歸，那麼40bp的差值如果完全由長端承受，10Y國債的頂部區間為4.0%。如果後面陡峭化是由長端和短端分別平攤，那麼10Y國債的頂部區間為3.8%。

中美利差：「逆川普交易」大概率進入尾聲，隨著6月份美聯儲加息預期升溫，未來一段時間10Y美債利率大概率站穩在2.35%以上，自從12年人民幣貶值預期出現以來，10Y中美利差中位數135bp，以此類推，10Y國債的頂部區間至少在3.7%以上。

當然，實際交易層面的資產價格往往會相對理論的價值中樞超調，如果市場持續這種「陰跌模式」，3.7或者3.8以上都未見得有太高的安全邊際。我們觀察09、10、13年三輪債券熊市中累計12次熊市反彈，發現熊市反彈的出現主要有如下三點特徵：

1、反彈機會往往是跌出來的。熊市反彈多數時候呈現「尖頂」的特徵，「市場超調」似乎是熊市反彈的一個「必要條件」。也就是說，如果有下一個熊市反彈，這個反彈只會在暴跌中孕育，不太可能在目前「陰跌模式」下出現。

2、反彈也要抓主邏輯。熊市反彈的驅動因素多數時候恰恰是下跌「主邏輯」的階段性緩和，4月中旬以來的下跌主要是由監管政策的超預期趨嚴導致，而政策是「跟著人走的」，目前離11月份維穩還有6個月時間，很難預測政策會什麼時候階段性緩和。

3、跟隨「最有效」的定價市場。目前的大類資產聯動已經不再是「股債蹺蹺板」或者「債券、商品蹺蹺板」，16年年中市場經歷了股、債、商品「三牛」的格局，現階段則是「三殺」的格局，背後的原因在於流動性和監管政策。如果債券收益率階段性見頂，股市和商品市場也大概率階段性見底。

此外，對於所謂的目前利率點位進入配置價值區間，我個人並不認同。

第一，在金融去槓桿和金融機構「講政治」的大背景下，配置力量還有想象中的那麼大嗎？

第二，即使是配置機構，不同機構所面臨的考核要求也不一樣，這就導致配置資金無法「一鼓作氣」把利率的頂給買出來，10個1個億的賬戶和1個10個億的賬戶所蘊含對市場的影響力顯然不一樣，大家目前都是邊走邊看。

第三，說白了我們都是交易員，為什麼一定要把自己當成多金的主？10-20bp的利率債浮虧，至少對應20-30bp的信用債浮虧，在目前的市場，有多少人還有勇氣繼續扛住太大幅度的浮虧？

總結一下，我認為目前最好的策略仍然是等待，管住自己的手就已經勝利了一半。

最後再來點務虛的，針對目前的市場，無論是債市、股市還是商品市場，我認為有必要和大家分享一下我的另一個感悟，覃氏第零定律：活下去，比什麼都重要。為什麼這個不是第二定律而是第零定律，因為我認為投資交易中最重要也是最基礎的就是「止損」。

針對第零定律，我並不打算再專門做解釋，下面附上去年我本人投資交易筆記中的兩篇關於「止損」的拙作，為了不暴露隱私，部分內容作了相應刪除和修改，這兩篇文章應該能最大程度表達我對「止損」的理解吧。

一

論止損

人總喜歡給自己設目標，讀書的時候要考多少分，考什麼學校，工作了要去什麼單位，要拿什麼名次，完成多少業績，寫多少報告。OK，這些其實都沒問題，但是如果把這個目標延伸到投資上，就變成了這隻股票上我要賺多少，這筆頭寸我要賺多少，這波行情我要賺多少等等。但是為什麼大家都是虧多贏少，究其原因，其實是在投資上弄錯了目標的設定對象，投資並不是一定要賺多少，而是要限制虧多少。這也就是大家一直說的止損的重要性。

想了下，確實是這樣，如果長期在這個市場上，你總是虧得少，剩下的自然是賺多賺少的問題。所以投資的目標，應該是不能虧太多，而不是要賺太多。如果做的每一筆交易都是圍繞不能虧太多去做，我相信最後的複合收益率一定不低。這就跟踢足球一樣，一是你要有自己的一招鮮，即賺錢的方法；二是你要把防守做好，不然進再多球還是有可能輸掉比賽。當然，有的人會說，想不虧錢還不簡單，不做就好了，你肯定虧不了錢，但是也賺不了錢啊。所以這就要求每一次出手都要看準了再動，像鱷魚或者狼一樣，平時等待就好了，機會來了全力出擊。

所以很多投資機會，你覺得你錯過了很可惜，但是至少你沒虧錢；在一艘下沉的船上苦苦掙扎，不斷的虧錢，這才叫人鬱悶。對於投資來說，賺錢的最簡單的方式就是賺自己看得懂的錢，看不懂的投資，和賭博無異。也就要求我們一定要交易自己最有把握的品種，沒有把握的一律不碰，看看就好。如果你對一個品種把握十足，那麼理論上你應該可以下重倉去做，如果是這樣，為啥還要分散做多個品種呢？

二

再論止損

之前曾經寫過一篇有關止損的文章，但那一篇其實相對初級，最近對於止損有了新的想法。

首先，要認清楚什麼是止損？止損其實就是一筆交易的終止操作，因此從這個層面上來說，即使一筆頭寸賺錢了止盈，也算是止損的一種。

那麼問題就來了，到底什麼情況下需要止損？大部分人都會覺得，一筆頭寸設好止損幅度，虧到一定程度就止損。但是進一步想，為何虧到一定程度需要止損呢？那是因為如果不及時止損，任由虧損繼續放大，對於本金的傷害會越來越大。但最重要的是，這個時候對於頭寸的把握程度不夠了，甚至當初的方向完全看反了，既然自己已經沒有把握，那麼這筆頭寸接下來的發展就完全不知道是怎樣了，試問這個時候，你不止損，跟賭博有什麼區別？

因此，總結一下，對於止損其實有兩種，一種是頭寸虧到一定幅度止損，第二種是交易的根基被動搖或者摧毀。第一種很好理解，無需多言。第二種其實是我最近才明白的，之前有個前輩曾經就說過，如果頭寸出現虧損，會去想當初進入時的邏輯有沒有發生變化，如果沒有變化，可以再拿著看看；如果發生變化，則需要止損。那麼這就裡很明白了，如果說第一種止損的唯物的，第二種止損就是唯心的。相當於說，第一種止損是硬止損，出現了必須離場；第二種止損是軟止損，即使預測止損點位沒到，但是邏輯出現變化，也需要儘快離場。

那麼有沒有一種情況，就是此前預判的投資邏輯被證偽，但是趨勢仍然繼續的？有這種可能，但是問題是這是沒有把握的錢，跟賭博有什麼區別？如果投資邏輯被證偽，而且趨勢也是向下了，那麼兩方印證，則更需要堅決止損了。

止損應該是唯心優先，唯物靠後。但是因為大部分人做投資交易，思考的邏輯不太清晰，所以忽視了唯心止損，只通過技術分析來執行唯物止損。

那麼如果確立了止損唯心優先，唯物靠後的理念。今後我們做投資，在下單之前一定要想清楚投資邏輯，如果投資邏輯沒想清楚就盲目下單，那麼唯心優先就無從說起。當然，如果初始倉位過重，即使投資邏輯沒有發生變化，但是波動過大導致唯物止損觸發，那麼就會陷入看對了但是反而虧錢的窘境，這就要要求我們在做好基本面研究的同時，也要重視資金管理。

說完了止損原則，再來說說跟止損有關的事情。第一，就是如何使得唯心止損幅度小幅唯物止損幅度，也就是避免看對了但是虧錢的情況。那就要求建倉時倉位不能過重，期貨的交易系統我認為已經比較成熟，股票的交易系統，我認為可以參考利弗莫爾的。

第二，止損除了交易頭寸的撤離，其實還包括對交易系統和投資策略的捨棄。投資策略和交易系統有很多個，每一個都有較大的概率賺錢，這個時候你該這麼辦？是所有系統都用起來嗎？是所有品種都交易嗎？當然不是，每個人的成長經歷和性格背景都不同，註定了會對其中一個交易系統或者投資策略產生自然的好感，還是那句話，弱水三千只取一瓢。

談到這裡，我想到路徑依賴，武俠小說里，主角永遠是使用1-2個武功，其他武功雖然他也會，但是不會經常用，這就是路徑依賴；體育世界里，大家各司其職，打前鋒、打中場、打後衛，你能說拉莫斯絕對打不了前鋒嗎？投資策略同理，有大勢研判賺錢，有行業輪動賺錢，有主題熱點賺錢，也有精選個股賺錢，首先我要搞清楚，我最適合什麼投資策略，當前的市場最適合什麼投資策略，然後把這種投資策略發揮到極致。