朱小黃：虛擬經濟與實體之間的黃金比例

當前的政策出發點，不應該是簡單的抑制虛擬經濟，傾力地支撐實體經濟。其實虛擬經濟的良性發展正是推動實體經濟強健發展的條件。兩者不可偏廢。出路在於找到兩者之間的黃金比例，劃出這條黃金法則線，並據此調整虛實結構。

整個經濟結構脫實向虛的演變進程已經十年有餘，且愈演愈烈。去年的中央經濟工作會議和今年的中央金融工作會議及前些年的各種經濟類會議上的領導講話不僅每每提及並且諄諄告誡，要求各經濟部門尤其金融機構要對實體經濟多加支持。但號召有加，措施有力，卻效果甚微。其原因就是局限於道德號召和行政推動而忽略了市場才是配置經濟資源的根本力量。

仔細想來，虛擬經濟當然不是一無是處的負面經濟，而是一國經濟繁榮，實力雄厚，實體強健的報表體現。但實體不濟的虛擬繁榮和經濟結構上的虛擬強勁都是對整體經濟發展不利的，而且會隱藏深層的風險和危機。

當前的政策出發點，不應該是簡單的抑制虛擬經濟，傾力地支撐實體經濟。其實虛擬經濟的良性發展正是推動實體經濟強健發展的條件。兩者不可偏廢。出路在於找到兩者之間的黃金比例，劃出這條黃金法則線，並據此調整虛實結構。本文向經濟界貢獻的這個黃金比例關係就是16.7：1。

一、實體經濟之歾

改革開放以來，實體經濟與虛擬經濟的關係發生了一系列值得關注的演變。如果將實體經濟定義為房地產市場和金融市場之外的部分，那麼可以從數據上看到2006 年之前，虛擬經濟規模與GDP 和工業增加值整體上呈現相對協調發展的狀態。而2007 年以後，虛擬經濟規模開始加速上漲，遠超GDP 和工業增加值為代表的實體經濟發展規模。

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但沒有相應實體經濟支撐的的虛擬經濟，其實就是經濟泡沫，會帶來社會財富不公平流動。雖然理論界和實務界都感覺到了實體經濟與虛擬經濟失衡這樣一個明顯的經濟現象，但龐大的虛擬經濟帶來的經濟增長貢獻和賬面財富在一定程度上蒙蔽了企業和政府的目光，推動各種經濟元素湧向虛擬經濟領域，加速了與實體經濟的失衡，甚至限制和仿礙了實體經濟的發展。

目前經濟的癥結性問題之一，就是實體經濟難以支撐日趨泡沫化的虛擬經濟，長期以往，風險積聚於靠貨幣超發維持的虛擬地帶，終會導致系統性風險。 儘管各級政府近些年來採取了一系列舉措試圖推動實體經濟的發展，但收效甚微。須知在市場環境下，各種經濟元素（資源）的流動方向是由資本回報率決定的。任何道德號召與行政推動都會事倍功半。特別是類似於」降准「這種增加銀行流動性的措施，因為無法從根本上阻止資金向虛擬領域流動，銀根的變松，反而使得實體經濟陥入更加尷尬的境地。

粗略計算，以各行業龍頭企業為代表的上市公司中，近五年實體經濟的凈資產收益率為9.45%，製造業僅為8.38%，而虛擬經濟中，金融企業平均凈資產收益率為18.68%，房地產的泡沫化升值更是高企不下。在資本回報率的推動下，實體經濟與虛擬經濟的失衡愈演愈烈，這種相互背離的現象還會繼續下去。

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在市場經濟的框架下，被收益率所吸引的經濟元素流向虛擬領域是無可厚非，也不應該受到道德遣責甚或法律懲誡。需要反省的是實體企業經營環境的稅負水平和行政干預狀態，以及供給側改革最基本的企業減負措施為什麼不能落實。事實證明改變這種局面僅靠行政力量的推動是無法實現的。

可以設想的是，對實體經濟和虛擬經濟實行不同的市場准入條件和差別化稅率、利率政策，降低實體企業的稅負水平和財務成本，提升實體經濟的資本回報率，只有這樣，才能吸納各種經濟資源進入實體經濟企業，逐步使實體經濟與虛擬經濟之間實現能夠互相支撐的均衡發展狀態。這才是供給側改革的關鍵所在。

二、黃金比例何在

到底虛擬經濟與實體經濟兩者之間什麼比例關係才是帕累托最優均衡呢，或者說，兩者之間存不存在黃金比例關係呢？到目前為止，的各種經濟研究沒有形成自己的實體經濟與實體經濟的比例標準和警戒線。但筆者認為，客觀上肯定存在這樣一條合理界線，只是需要尋找。

由於經濟生活是動態和波功的，這種均衡也在不斷變化中，需要做長期的觀察和計量。 筆者所領導的一個課題組，對此做了深入研究、數據整理和建模計算。該項研究在分析虛擬經濟總量變化情況的基礎上，以全要素生產率為標準，並且根據濾波分析和格蘭傑因果檢驗的計量經濟學方法分析哪些虛擬經濟體對實體經濟（工業增加值）影響最大。試圖動態地確定虛擬經濟與實體經濟之間的黃金比例關係。

研究成果在《債務拐點研究》（作者：朱小黃、林嵩、王林、武文琦、秦權利。經濟管理出版社2017 年出版）一書中做了發布。研究顯示，虛擬經濟與實體經濟的黃金比例為16.7：1。其經濟學意義是指在當前歷史情境和數據條件下，當虛擬經濟發展規模是實體經濟工業增加值規模的16.7 倍時，虛擬經濟的發展將對實體經濟和一國經濟起到有力的促進作用。兩者的經濟總量在這個比例關係附近對經濟發展是有利的，偏離這個比例太多，無論虛擬經濟造成的偏離還是實體經濟造成的偏離，整體上對經濟發展都有負面影響。

研究發現，自2009 年開始，虛擬經濟與實體的比例已經不在合理區間了。2010 年達到31.3 的峰值。這有可能較大程度引發過度投機和金融泡沫，也會對經濟增長產生負作用。因此經濟結構調整勢在必行。

數據還顯示，當前股票市場、期貨市場的短期波動，能夠影響實體經濟的短期發展，而期貨市場，商品房市場，債券市場的長期波動對實體經濟則有較明顯的負面影響。

三、對供給側改革深化的啟示

供給側改革的深化需要促進實體經濟的有效持續發展，適度抑制虛擬經濟的快速增長。首先，要對實體經濟企業減輕稅負，降低經營成本，以此提升工業企業資本收益率水平，引導市場資源向實體經濟傾斜流動。實體經濟企業總體稅負率過高是不爭的事實，儘管稅務部門找出一些相反的個例和和各種說明現有企業稅負合理性的理由，但這些維護本部門威權的說辭毫無說服力，也不值得深入討論。

此外，企業財務成本偏高主要是由貸款利息過高引起的，一方面是因為企業負債率偏高，財務費用較大，另一方面利率缺乏結構性安排，虛擬企業與實體企業沒有差異，這本身就使實體企業缺乏成本上的競爭力。

其次，從全要素生產率分析結果看，資本投入的報酬率高於勞動投入的報酬率，一定程度說明勞動力未能對經濟增長發揮充分的作用。數據顯示，從2004 年起TFP 下降，且增長率由正轉負，說明此時經濟的增長大量依賴資本和勞動力的投入，而不是依靠技術進步來提高效率。

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因此，產業發展結構調整還要加大力度。在生產要素投入方面尤其要重視實業科技投資和人力資本投入，這是目前促進實體企業發展的根本之策，須知僅僅是資金的投入猶如隔靴搔癢，並無實效。當前促進實體經濟與虛擬經濟的協調發展。重點應放在促進實體企業的強健性上，不能一味管束虛擬經濟企業並視為異端施以道德壓力。

第三，加強對虛擬經濟的監管與約束。目前虛擬經濟的發展並不是基於實體經濟，而是由投機心理及虛擬資本獨立運動規律造成的，出現金融資產價格、不動產價格脫離生產力發展水平的虛假上漲，使經濟呈現出虛假繁榮景象。需要通過市場和行政的手段約束各種投機活動。需要指出的是，約束的前提是充分開放和交易充分的市場。沒有完善的市場，行政約束往往適得其反。

第四、避免流動性過多地滯留在虛擬領域。需要提高金融機構和資本市場主體的准入條件，防範金融市場低素質行為的泛濫。也要警惕各種所謂金融創新中隱藏的風險和不確定性。在降低金融機構槓桿率的基礎上，抑制社會總槓桿率的企高。《債務拐點研究》表明，全社會總的負債率早在2014 年就已經超過拐點，負債經營和規模擴張模式已經對國民經濟增長失去正面促進作用，其中金融部門的負債水平也已經對國民經濟發展呈現負面影響。因此，整體經濟的」去槓桿「仍然是實現下一輪經濟增長的重頭戲。

第五，深化市場經濟建設，構建實體經濟與虛擬經濟的雙向促進機制。虛擬經濟的長期健康穩定發展有助於實體經濟的發展。堅持市場配置資源的原則，堅持行政資源引導的方向，才能協調好實體經濟發展中資源枯竭、環境污染、貿易摩擦等矛盾，為虛擬經濟的發展提供資本與財富基礎。簡單地擠壓虛擬經濟，並不能帶來實體經濟的繁榮。