中國企業在全球各地「買買買」的背後 || 小錢頻道

Taro／文

隨著德國又一家百年企業歐司朗（OSRAM）的照明業務被財團收入囊中，海外媒體開始不淡定了，其中不乏呼籲制止買家的聲音，「國家安全」、「政府利益」、「核心技術被盜」等頻頻成為併購目的國加強審查和拒絕的理由。其實這種擔心也是可以理解的，想想當初索尼以34億美元的價格成功收購美國娛樂業巨頭哥倫比亞電影公司后，美國《新聞周刊》封面上出現披著和服的自由女神像時美國人的心情，你就懂了，更何況有些時候我們也看不懂併購背後的真正動機到底是什麼。

2016年上半年，投資者以大約每周收購一個公司的速度收購德國企業，這節奏不光讓德國人緊張，就連人自己也害怕歷史即將重演。根據安永發布的報告，2015年，德國就已成為對歐投資的首選，中資集團共計收購了36家德國公司，而2009年僅收購了2家，規模最大的中德交易是復星集團斥資2.1億美元收購私人銀行Hauck & Aufhäuser。英國排名第二，有34家公司被收購；法國排名第三，有20家公司被收購。2015全年企業在全球共完成607宗併購交易，創下1125億美元的歷史最高紀錄。Dealogic的數據顯示，2016年併購狂潮更加洶湧，在年初的短短一個多月之內，企業已公布了82宗海外兼并收購交易，總金額高達730億美元，相比2015年同期，交易量增長了約49%，涉資總額更是達到了之前的10倍多。

在有利的政策和獲得海外資產的願望驅動下，企業正在以前所未有的瘋狂速度和規模在全球各地「買買買」。美的收購東芝家用電器業務和德國工業機器人製造商kuka，海爾收購通用電氣的家電業務，富士康收購夏普，萬達收購傳奇影業，安邦收購喜達屋（最終選擇退出），中化集團擊敗美國農業巨頭孟山都（Monsanto）收購瑞士農業化學巨頭先正達（Syngenta），此外中化還收購了瑞士能源與商品交易商Mercuria公司12%的股份，同時又出資9.25億歐元收購德國特種機械製造商克勞斯瑪菲（KraussMaffei）。

從17世紀的「荷蘭鬱金香熱」到20世紀80年代的「日本海外併購夢碎」，這一次的擴張是不是也有非理性的因素呢？首先，我們必須了解和當時日本所處環境等因素的相似性與差異性。80年代日本的併購熱情被點燃跟廣場協議后的日元升值以及大藏省寬鬆的貨幣政策有著直接的關係。20世紀80年代初期，日本不動產的價格大致和美國差不多，等到了20世紀80年代結束時，卻已經高於美國4倍。當時在東京或大阪，對高端辦公樓的估值約為其年營運利潤的100倍，而在美國的估值則大致為年營運利潤的17倍，泡沫加速堆積，經紀商估算單是東京皇宮下的那塊土地就已經與整個加利福尼亞州等值了，而東京的土地價格更是可以買下整個美國！所以日元大幅升值使海外資產顯得十分便宜，一時間好像歐洲、亞洲和美洲的資產都在以半價出售。日本投資者只需大筆一揮，說買倫敦的一層公寓就買一層公寓，說買美國的一個高爾夫球場就買一個高爾夫球場，購買所需資金在東京卻幾乎連一座小公寓都買不起。

索尼聯合創始人盛田昭夫(Akio Morita)曾坦率稱：「你只要說你要賣什麼。」於是在洛杉磯，日本人擁有了該市鬧市區幾乎一半的房地產；夏威夷96%以上的外國投資也來自日本，並且主要集中在飯店、高級住宅等不動產方面。從1985年到1990年，日本企業一共發起了21起500億日元以上的大型海外併購案，其中有18起的併購對象是美國公司。到20世紀80年代末，全美國10%的不動產已屬於日本人。後來日本國內的加息導致了一系列連鎖反應，先是企業違約，隨後銀行加大貸款回收力度，於是企業出現流動性危機拋售資產，緊接著股票房地產價格急劇下跌、企業狀況進一步惡化、銀行抵押物大幅貶值、貸款無法收回，最終泡沫破裂。很多日本企業最終不得不以更低的價格將資產回售給美國人。日本這段時期在美國地產市場據稱損失了4000億美元。

和今天的相比，當年日本經濟處於高速發展階段，而經濟增速目前則已放緩至25年以來的最低水平，渴望實現增長的企業因此才通過外延式併購海外資產來作為公司成長的補充。但值得警惕的是買家的開價遠遠高於收購標的的市場價，按照企業收購出價的中值來計算，它們對目標公司的估值為33倍的市盈率，這意味著收益率僅為3%。並且很多買家經營狀況不佳，這意味著海外收購其實在某種程度上是「借債收購」。高槓桿收購，就必須要進行大量的融資，由於涉及海外收購，多數中資企業會選擇美元或者歐元的方式進行融資，而融資的方式多數為銀團貸款或者在海外市場發債，對於這些企業來說，賭上的是被收購海外企業能夠迅速創造出足夠的現金流，否則將面臨愈加嚴重的債務負擔。而倒過來看，除非市場對這些被收購企業「看走了眼」，否則也不會出現股票市場定價遠低於企業「收購價」這樣的奇特景象。換句話說，多數情況下，這些被收購企業難以在短期內為企業帶來實質性的財務改善。企業至少要撐過前面3-5年，才能逐步達到現金流正常。

與此同時，中資金融機構為企業的海外併購之路提供了大力支持，其中不乏政策性銀行，一些中資商業銀行希望藉助於中資企業向外擴張。這倒是和上世紀80年代日本各大銀行為了擴大業務範圍，急於擴大信貸規模，不斷為日本企業的投資和收購提供資金，很少考慮風險有相似之處。只要這些項目有土地作為抵押，日本銀行就不考慮它們是不是未來有足夠的現金流償還貸款和利息。因為自從第二次世界大戰以來，除了石油危機的1973年，日本的房產價格年年上漲。基於這點，日本銀行家們認定只要項目以土地作為抵押，向它們貸款就毫無風險，如果一家客戶遇到困難，銀行只要把土地所有權高價出售就可以償還貸款。但《金融時報》記者吉蓮泰特在《拯救日本》一書中提及截至1990年，日本長期信用銀行僅借給EIE這家公司的貸款就已經超過30億美元，而這些貸款主要被用於收購世界各地的豪華酒店，這些酒店的盈利性並不好，卻像「吞鈔機」一樣不斷吸走EIE的現金流，導致EIE在1989年加息后連利息都需要通過再貸款償還。

任何生意都不可能保證100%成功，這其中包含了太多的不確定性。就像2013年中海油斥150億美元巨資收購加拿大最大石油公司之一尼克森(Nexen)。中海油初衷當然很美好，可誰又能料到在以高出股價60%的報價買下尼克森之後卻遭遇全球油價持續低迷呢？因此，高槓桿押注一旦押錯，就將面臨巨額虧損，最後是黯然離場還是拚命死扛，想必都是煎熬。有意思的是，高盛指出，最近公司治理規則的變革讓日本企業面臨壓力，需要提升股權回報率(ROE)和支出手中的現金，所以日本也再次加入到併購大潮中，不過，日本企業的經營情況好很多，2014財年，日本企業手持創紀錄的87萬億日元現金，和企業借債投資差別還是很大的。

儘管存在隱患，但就目前來看，公司在海外併購的發展策略本身對而言還是有好處的，正如法國外貿銀行（Natixis）指出的那樣，這一策略可以幫助公司變得更國際化並獲得更多技術；其次，海外投資帶來的資本外流為人民幣貶值提供了依據；最後，人民幣的貶值將會重新建立的成本優勢，讓能夠更輕鬆地輸出過剩產能。所以，這場併購狂潮到底是盛宴還是深坑，取決於貨幣政策和財政政策是否會大起大落，銀行是否充分衡量了風險，是否會出現資產泡沫以及買家收購完成以後是否能妥善經營。對於單個的買主而言，前期的盡職調查、項目估值以及後期的人才管理和成本控制就顯得尤為重要了。