資金面到底是松還是緊？

進入7月，雖然央行持續回籠貨幣，但是資金面依然偏寬鬆，並沒有出現預期的緊張態勢，如何看待這一現象及如何判斷下半年貨幣政策走勢？本文認為，一是季末MPA考核前後資金價格呈現先升高后回落的態勢，因此7月初資金價格持續回落符合季節性規律，不過資金價格波峰出現要早於其他季度，可能主要在於央行貨幣投放啟動時點早、6月銀行存單發行量大增，有利於補充流動性。二是央行貨幣凈投放與貨幣市場利率走勢具有正向一致性，央行公開市場操作前瞻性不足。三是貨幣市場利率已達到近期低點，未來會因企業所得稅上繳、利率債發行加快等因素而呈現緊平衡狀態，央行逆回購規模會逐步增加。四是下半年，貨幣政策依然保持中性，貨幣市場流動性保持基本平衡，DR007中樞可能在2.8%，央行繼續提高MLF利率的概率較低。

自2016年開始，央行每季度末對銀行機構進行MPA考核，這使得季末短期資金價格具有明顯的波動規模，即隨著季末的臨近，資金面趨緊，呈現供不應求的局面，但是一旦季末后考核過後資金面都會慣性回落，后又逐步回升至市場出清水平。當然，這個波動過程可能因為央行的介入、經濟環境的情況有所變化，但是並沒有消除這一金融市場現象。

具體看，以DR007周均值為例，在季末MPA考核時點，DR007均呈現先升上後下降的走勢，回歸至季前的水平，考核時點DR007上升和下降的幅度具有較高的對稱性，而且這種波動的幅度在2016年第三季度至2017年第一季度逐步放大，2017年第一季度在季末考核時點前DR007周均值升高了37BP，考核結束季後下降了35BP。這表明基於MPA的時點考核可能引發金融市場恐慌，而且隨著央行貨幣投放收緊后，資金利率波動性更大。因此，可以看出，季末資金利率回落並不代表央行貨幣政策轉向，只是MPA考核引起的時點效應和市場回調，資金價格會逐步回落至MPA考核前的水平。

2017年二季度的資金面走勢又有何不同呢？第一個不同點在於，MPA考核時點前後貨幣市場利率波動具有很大不對稱性，時點前上升了9BP，考核時點後下降了21BP，這主要是在於考核前DR007已經處於接近3.0%的高位，超出了央行一季度貨幣政策報告中所提及的2.6%-2.9%的上限，央行對於穩定資金面起到了更大作用。第二個不同點在於，周度最高均值出現在6月中旬，而不是通常的季度最後一個月的下旬，明顯時點性波峰來得更早，這可能在於央行貨幣投放提前、季末財政支出力度加大、同業存單發行量再次放大，銀行流動性補充較快，至6月底時銀行流動性已經較為充裕。6月份，銀行同業存單發行量又突破2萬億元，創近年新高，凈融資量顯著回升，對於補充銀行流動性具有較大助益。

央行在協調貨幣市場供需方面扮演著非常重要的角色，通常認為，貨幣市場流動性趨緊的時候，央行將加大貨幣投放，資金利率會下降；貨幣市場流動性寬鬆的時候，央行回籠流動性會促使資金利率回升。然而歷史走勢看，周度央行貨幣凈投放與周度DR007走勢具有明顯的一致性，相關性統計數據顯示二者也是正相關的，而不是反向關係，而且2017年以來正相關係數為0.22，要高於2016年的相關係數。這也可以解釋，近期央行大幅回籠資金，貨幣市場利率並沒有受到太大影響，反而繼續下降，這並不表明一種政策取向的改變，而是一種季節性規律。那麼，這種規模的原因何在呢？可能主要還在於央行對於市場流動性缺口狀況具有信息不對稱性，從而根據詢量以及利率走勢進行貨幣投放，也說明央行政策並不是前瞻性並不高。

那麼，今年二季度央行在公開市場操作又有何不同呢？主要體現在對於市場的預期引導更強了，主要在5月末就明確表示要加大公開市場操作力度，也全部兌現。由於在流動性緊張時，金融機構更傾向儲備更多的資金，這也就是預防性動機需求增強了，從而進一步加大了市場資金需求量，更加扭曲流動性供求關係，而央行預期的引導則有利於避免金融市場過度恐慌，降低預防性貨幣需求。另一方面，6月份央行貨幣投放試點較其他季度要更靠前，出現在6月上半月，基本提前了一周，這有利於金融機構更好的應對市場變化和波動。

根據歷史經驗，DR007在MPA考核后一般季后兩周內逐步進入階段性最低點，因此可以初步判斷，目前已基本達到了近期低點，市場流動性已處於基本平衡的態勢。但是7月中下旬，資金需求又將有較大回升，資金面將承壓，一是企業上繳所得稅導致財政存款上升，預計約為5000億元；利率債發行節奏有所加快，尤其是地方債供給量上升幅度明顯，7月上旬發行量已近4000億元，本月發行可能達到7000-8000億元左右。央行將逐步開始開展逆回購，結束持續回籠貨幣的態勢。本周即將到期的MLF規模1795億元是否續期值得關注，考慮到近期貨幣市場流動性有所改善，央行可能選擇部分續做，其他通過逆回購進行對沖。

當前貨幣政策取向，鑒於下半年經濟下行壓力可能會增大以及重大會議前的維穩需求，央行維持貨幣政策中性的意願更強，並且根據經濟增長、金融市場波動等變化情況，適時調整操作力度，通過「削峰填谷」，維持資金面穩定，並且更加註重市場預期的引導，提早應對可能存在的不確定性，有利於央行更好的掌控住局面，調節好貨幣市場供求關係，。因此，很難用短期的貨幣投放量判斷貨幣政策的取向。央行更加關注價格傳導機制，DR007利率走廊的位置可能更能反映貨幣政策取向。

整體看，第二季度可能為年內資金價格頂部，下半年貨幣市場流動性基本保持平衡，個別時點有可能緊平衡，DR007中樞在2.80%左右，略高於第一季度的利率中樞水平，低於第二季度中樞水平，年內央行繼續提高MLF利率的概率較低。對於債券市場而言，資金面難有顯著寬鬆態勢，短端資金利率改善有限，制約長端債券利率下行空間，下半年債券收益率曲線可能更多呈現平坦化狀態，趨勢性走勢概率低，更多呈現震蕩走勢。