理財同業利率背離，看似矛盾其實合理

"理財預期收益率的反彈並不代表銀行負債端緊張會持續，只是「滯後效應」疊加「均值回復」，以及季末銀行規模考核的短期壓力而已，跨季之後應該會跟隨同業存單利率下行而出現明顯下行。"

理財預期收益率的反彈並不代表銀行負債端緊張會持續，只是「滯後效應」疊加「均值回復」，以及季末銀行規模考核的短期壓力而已，跨季之後應該會跟隨同業存單利率下行而出現明顯下行。

每日策略觀點

臨近月末，債券市場經受的「流動性」衝擊並未發生，與過去相比，跨季效應並不明顯。不過，出現了新的現象，商業銀行理財預期收益率與同業存單發行利率出現了明顯背離：前者持續上升，而後者則出現了明顯下降。理財預期收益率的回升，是不是代表銀行負債端的壓力從批髮型的負債轉向了零售型的負債？資金的緊張會持續么？

1）理財和同業存單之間的利差關係正在回歸正常。如圖1所示，2014年以來同業存單發行利率一直低於理財預期收益率，而且理財預期收益率「滯后」於同業存單利率。2016年四季度開始同業存單利率受到「微觀去槓桿」和「宏觀去槓桿」的雙重影響，出現大幅反彈直至超過理財預期收益率。6月份開始，同業存單發行利率出現明顯下降，而理財預期收益率的反彈，既是前期同業存單利率大幅反彈的「滯后」反應，也是在修復兩者之間「倒掛」的異常關係。

2）季末商業銀行理財規模的壓力不小。2017年二季度商業銀行同業理財受到同業負債的壓力而出現明顯放緩，那麼半年末銀行理財規模考核目標的壓力很可能轉移到零售理財端，這也是最近幾周理財預期收益率大幅回升的背後原因。預計跨季之後，理財規模的壓力會大幅減輕，從而會使得理財預期收益率再次出現下降。

3）從理財和同業存單的平均利差來看，同業存單利率很可能下降至4%附近。平均來看，理財預期收益率比同業存單利率高70bp左右，即使理財預期收益率回升至4.7%附近（最新的數據在4.6%），兩者之間的利差恢復到正常水平，同業存單利率將下行至4.0%。考慮到跨季之後理財預期收益率很可能再次下行至4.5%以下，同業存單利率跌至4%的概率其實不低。

理財升，同業降，兩者之間的利率走勢「看似矛盾」，其實合理，理財預期收益率的反彈並不代表銀行負債端緊張會持續，只是「滯後效應」疊加「均值回復」，以及季末銀行規模考核的短期壓力而已，跨季之後應該會跟隨同業存單利率下行而出現明顯下行。我們預計理財利率將下降至4.5%以下，而同業存單利率則很可能繼續下行至4%附近。

5月規模以上工業利潤同比16.7%，前值14.0%，略超出市場預期。5月工業企業主營業務收入同比為13.6%，前值11.4%；5月主營業務成本同比13.7%，前值11.0%；5月工業產成品庫存同比8.97%，前值9.01%。

1）工業營收、利潤增速回暖存在低基數原因，成本上升更值得警惕。5月工業企業單月營收同比增速13.6%，相對4月上升2.2%，但值得注意的是去年5月的基礎較低，去年5月單月同比增速僅0.6%，遠低於去年4月的2.1%。5月工業利潤增速上升也存在類似的基數因素，去年5月單月同比增速僅為3.2%。同時，投資收益確認和營業外凈收入增長也是5月利潤增速回暖的重要原因，帶動利潤同比增速比4月高3.4%，扣除該部分后，工業利潤同比增速實際上低於上月，而這些因素難以持續。更為重要的是，在營收和利潤增速上升的同時，主營業務成本增速回升至13.7%，是2014年2月以來的最高增速，這導致儘管營收增速上升至2014年2月以來第二高，但利潤增速卻大幅低於今年1-2月和3月（1-2月為30.1%，3月為22.7%）。在原材料價格下行的情況下，工業成本的上升值得警惕。當前工業出廠價格已經進入下行通道，而每百元主營業務收入中的成本連續3個月同比上升，這意味著營收增速同時受制於出廠價下行和成本端的上升，5月的利潤同比增速很可能是年內的高點，後續利潤增速很可能會加速下行。如果利潤加速下行，工業企業資產負債表的修復也基本結束，更談不上工業投資的反彈了。

2）庫存下降並不指向需求向好，而是計價因素。5月工業企業產成品存貨可比口徑的同比增速由10.4%降至9.3%，但這並不能說明需求向好。值得注意的是，早在5月底公布的製造業PMI數據中，產成品庫存指數就已經回落。我們認為這主要是由於4-5月工業原材料購進價格指數連續下降帶來的庫存計價調整導致，主要是以成本計價法計價的前期原材料成本較高的產成品存貨已部分售出，而新的較低成本原材料生產的產成品存貨逐漸進入庫存。從另一個角度來看，工業企業很可能仍處在被動補庫存階段。因為5月產成品存貨的絕對額仍然高於4月，根據絕對額計算的5月存貨同比增速為8.97%，4月為9.01%，其放緩的幅度大幅小於工業生產者購進價格指數4-5月的降幅2%，因而剔除價格因素之後，實際庫存仍然在累積過程中。

3）往後看，經濟很可能呈階梯式下滑。早在3月，我們就曾在《周期的幻覺》中指出，今年以來企業利潤和收入改善主要是由價格因素引起，在扣除價格因素之後的增長極為有限。而當前，以固定資產投資為代表的需求實際增速，和工業增加值之間的供需缺口仍在擴大，這意味工業品的價格在未來會進一步下降，價格對企業利潤的作用將由拉動轉向拖累。進一步看當前經濟的內部結構，需求端，固定資產投資中的地產周期已經出現趨勢性下行，地方政府主導的基建投資也受到資金來源的限制面臨下行風險。外需方面，全球貿易開始走弱的跡象已經非常明顯，而也很難依靠外需來支撐起經濟增長。供給端，當前的工業生產還比較平穩，如果需求持續疲弱，供給端很有可能會隨之回落。貨幣收緊、金融去槓桿對實體經濟的拖累也在逐漸顯現。往後看，經濟很可能呈階梯式下滑，偶有數據超預期，然而也只能是曇花一現。當前經濟並不存在趨勢性向上的支撐，只有動能向下帶來的經濟走弱。