券商策略周報：風險偏好下降 市場波動或加劇

上周滬深A股市場沒能延續4月初的連陽氣勢，呈反覆震蕩回落調整走勢。截至上周五收盤，上證綜指收報3246.07點，一周累計下跌1.23%；深成指收報10519.86點，一周累計下跌1.40%；創業板收報1887.46點，一周累計下跌3.01%。

行業板塊熱點表現方面，雄安主題、粵港澳大灣區概念、內蒙古板塊等政策熱點各領一時風騷；建築材料、國防軍工、房地產、鋼鐵和交通運輸等行業漲幅位於前五；休閑服務、電子、傳媒、輕工製造和通信等行業跌幅居前。總體上熱點難以持續，以結構性行情為主，大小盤呈整體回落態勢。

東北證券：

在短期增量資金入場速度受限情況下，市場仍有縮量回調要求。按目前的存量資金估算，在日均成交額降至3500億元時將出現下一個買點，「一帶一路」和雄安新區主題有更好的確定性機會。

海通證券：

中期而言中樞抬升的震蕩市格局並沒有改變，但短期市場也會出現「倒春寒」。投資者應步步為營、穩中求進，圍繞「周期+消費升級+價值成長」主線，短期可重點關注大灣區、國企改革、「一帶一路」等主題。

中金公司：

近期市場風險偏好下降，建議堅守盈利確定、估值不高或有政策預期支持的結構性機會，如大消費類行業以及受益於城鎮化的估值不高的偏消費類龍頭。此外，還可以階段性關注軍工等板塊的表現。

湘財證券：

銀行監管政策加碼、金融市場繼續去槓桿，對A股市場是長期利好。因此，投機退潮、價值崛起這一投資風格的轉換將是主導未來市場行情的主線，預計本周上證綜指波動區間為3200-3300點。

申萬宏源：

量化風險偏好體系告訴我們，當前市場處於賺錢效應收縮周期，但已近尾聲階段，下一個高性價比區域在3200點以上就會出現。

國元證券：

回歸價值重視成長是近期波動加劇的春季行情中可以持續關注的主線，從避險角度建議重點關注黃金和醫藥板塊。

反彈並未結束 二季度市場仍有階段性機會

廣發證券

上周A股市場整體表現弱於預期，投資者對監管升級是否會導致利率上行，從而持續抑制市場估值這個問題比較關心。

高利率一般對應經濟高增長，在經濟並未出現高增長趨勢下僅靠監管升級是否會導致利率持續上行？我們認為確實存在這樣的可能，2013年的歷史可供參考。從歷史數據回溯來看，的利率上行周期大部分和經濟回升周期重疊，如2002年-2003年、2006年-2007年、2009年-2010年。因為實體經濟的回升一方面會導致企業對資金需求的增加，另一方面會導致通脹上行進而倒逼貨幣政策收緊，這兩方面因素都會促使利率水平上行。但是2013年宏觀經濟和通脹水平都沒有出現明顯的回升，導致當時利率上行的核心因素是對銀行系統監管的升級（2013年3月的銀監會「8號文」對理財產品投資非標資產的規範）。

從目前出台的一系列對銀行業的監管政策來看，相較2013年可以說監管更嚴，這也基本上確認了2014年-2016年連續三年的利率下行周期已經結束。從3月下旬開始，銀監會辦公廳連續發布45號文、46號文和53號文，對「三違反」、「三套利」、「四不當」行為進行專項治理；4月上旬銀監會又連續發布5號文、6號文和7號文，要求集中整治市場亂象、加強風險控制和彌補監管短板。和2013年的8號文相比，當時僅是對銀行理財產品的投資渠道進行規範，而本次監管既面向銀行資產端，又面向銀行負債端；既針對同業業務，又針對錶外業務，可見監管廣度和深度都有明顯提升。隨著未來這些監管政策的不斷落實，預計會對流動性環境造成持續影響，因此，目前可以基本確認2014年-2016年連續三年的利率下行周期已經結束。

從2013年的經驗來看，利率上行周期對A股市場的估值有一定的抑制作用，如果再疊加企業盈利下行周期，將對目前的「慢牛」觀點形成挑戰。2013年十年期國債收益率從最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上證綜指的估值水平從12.6倍下降至9.5倍，降幅達到25%，可見2013年的利率上行確實對A股市場的估值水平有一定的抑制作用。而反觀當前，對銀行監管的加強可能帶來利率上行周期，並且今年的上市公司盈利增速或許將呈現逐季回落態勢，從而進入盈利下行周期，即在利率上行周期和企業盈利下行周期組合下，很難期待A股市場能夠呈現「慢牛」格局。

但是當前的市場和2013年最大的不同是：「金融去槓桿」和「穩是主基調」相互影響，本輪利率上行周期可能會非常漫長，因此，A股市場仍將有不少階段性機會——今年2月份之前利率水平上行過快，預計6月臨近季末之前利率水平難以再度大幅上行。目前十年期國債收益率處於3.3%左右的水平，雖然和歷史相比其實並不高，但是2013年之前3.3%的利率水平對應著8%-9%左右的GDP增速，而目前的GDP增長中樞只有6.5%。如果短期內利率水平繼續上行，那麼實業端將面臨巨大的融資成本壓力，這會對穩增長目標帶來挑戰。因此，我們認為相較2013年利率水平的快速上行，這一次的利率上行周期可能會非常漫長。也就是說，雖然對銀行監管的加強會導致中期流動性波動加大和利率水平上升，但是在「穩是主基調」的政策導向下，一旦利率水平上行過快影響了穩增長目標的實現，又可能在短期內倒逼貨幣政策趨向放鬆，從而使利率水平和A股市場都迎來階段性的喘息機會。去年11月到今年2月，國內利率水平上行速度較快，十年期國債收益率從最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度達到了30%。預計在6月臨近季末之前，利率水平不會再次繼續上行，甚至可能在穩增長的政策影響下短期有所下行，A股市場也因此仍有階段性表現機會。

結論：市場反彈還未結束，結構配置上向晚周期行業靠攏，繼續推薦新能源汽車、航空等。根據我們的分析，雖然中期來看利率上行周期和企業盈利下行周期組合大概率會對應一個弱勢的股市環境，但是短期來看目前反而是一個利率震蕩或下行的喘息期。另一方面，雄安新區的設立和「混改」加速帶來的市場風險偏好提升過程應該也不會這麼快結束。因此，我們對短期市場趨勢仍然維持樂觀判斷，未來轉向謹慎的前提是觀察到利率再次出現明顯上行態勢（可以把債市表現作為先行指標）。

從行業配置來看，由於大部分早周期和中周期行業都會在2016年年報或今年一季報看到業績增長的高點，因此，我們建議投資者將視線更多地聚焦於晚周期行業上，即2017年盈利增速還能逆勢向上回升的行業，比如新能源汽車、航空等。

看多邏輯逐步驗證 調整不改慢牛趨勢

國信證券

短期調整不會改變慢牛趨勢，更重要的是，此前我們看多市場的邏輯正在逐步驗證和兌現。我們看好2017年A股市場的主要邏輯包括：

經濟增長結構轉變利好A股市場。目前市場對2017年宏觀經濟的總量變化分歧很小，重點是結構變化，預計2017年經濟結構中消費和出口表現會相對較好，而基建和地產會有所回落。相比基建和地產，消費和出口更有利於企業利潤的增長，同時對通脹的壓力更小。因此，經濟增長的重心從2016年的重工業重投資轉向2017年的重消費重出口，意味著2017年將會面臨一個企業利潤持續好轉而通脹壓力減輕的宏觀環境，這樣的經濟結構轉變將利好A股市場。

企業盈利水平將受益於名義經濟增速回升。目前宏觀經濟發生的一個顯著變化就是名義經濟增速已經開始見底回升，預計從2016年四季度到2017年二季度整個宏觀經濟的名義GDP增速會加速上行。從歷史經驗來看，企業盈利增速與經濟名義增速高度相關，伴隨著整個經濟名義增速的回升，預計企業盈利水平也將持續回升。此外，居民收入增速相對滯後於名義GDP增速變化，一旦居民收入增速回升邏輯落地，則整體消費增速將企穩回升，同時利好企業利潤回升從上游向中下游傳導。

通脹無憂貨幣政策相對溫和。由於原材料等大宗商品價格持續上漲，前期PPI同比增速快速上行。但重要的一點是，當前的PPI上升對CPI並沒有明顯的傳導作用，而從國內外歷史經驗來看，CPI對貨幣政策的影響要遠遠大於PPI。現在來看，CPI全年單月同比超過2.5%的可能性不大，因此，在CPI保持2.0%以下、PPI同比回落的通脹環境下，預計貨幣政策將相對溫和。

從目前不斷公布的經濟數據來看，上述看多2017年市場的邏輯正在逐步驗證和兌現：

最新數據顯示居民收入增速明顯回升。近期最新公布的央行城鎮儲戶調查問卷和國家統計局公布的城鎮居民收入調查都已經顯示，2016年四季度居民收入指數大幅攀升。我們預計2017年上半年居民收入增速有望加速回升，企業盈利水平受益於名義經濟增速回升邏輯正在不斷兌現。

3月數據顯示出口形勢明顯好轉。按美元計價，3月出口同比增長16.4%，單月出口增速創兩年以來新高。1-3月出口累計同比增長8.2%，增速顯著高於過去兩年的水平。我們預計2017年出口將明顯好於2016年，出口向好趨勢仍會延續：第一，過去兩年人民幣匯率波動近13%利好出口；第二，全球以美元計價的國際商品價格2016年以來也有明顯上漲；第三，預計2017年全球經濟增長將好於2016年；第四，2016年出口基數很低。因此，我們判斷2017年經濟重心從地產基建向出口消費轉變邏輯也在不斷兌現。

CPI低位徘徊再度低於預期，通脹無憂。3月CPI同比上漲0.9%，較1-2月累計同比增幅繼續收窄0.8個百分點，繼續低於市場預期。展望後市，預計全年CPI同比中樞在1.4%到1.5%之間，顯著低於去年水平，且單月同比超過2.5%的可能性幾乎沒有。同時我們也已經看到了PPI同比增速在2月份見高點之後出現回落，3月PPI同比上漲7.6%，較上月的7.8%收窄0.2個百分點。可見，我們關於通脹無憂、貨幣政策環境適宜邏輯也正在不斷兌現。

安信證券

中期穩健向好趨勢依舊

短期市場風險偏好有所抑制，但投資者可以在調整中適時加倉，市場中期穩健向好趨勢並沒有改變。

首先，加強金融監管也許會階段性對市場預期有所影響，但目前來看並不會引發持續的流動性緊張。銀監會加強銀行理財業務監管的主要目的是規範銀行業務、整頓同業理財、降低金融槓桿。因此，雖然3月份新增人民幣信貸低於市場預期，但3月份的社融規模卻超預期，主要是因為表外融資規模的提升，表明流動性仍有補充渠道。

其次，更重要的是上市公司盈利水平改善趨勢仍將繼續。隨著供給側改革的持續推進和行業集中度的提升，A股上市公司的盈利情況將繼續好於預期。目前2016年度A股上市公司年報正在陸續披露，我們預計2017年全部A股公司凈利潤同比增速為14.35%，將好於2016年的12.75%。此外，根據目前已經披露的一季度業績預告並結合行業歷史盈利情況，一季度上市公司整體業績仍然存在大幅超預期的可能。

最後，保持樂觀，投資者可以在調整中適時加倉。企業盈利水平仍在復甦周期、利率上升幅度有限、風險偏好有較大擴張空間，中期市場依然將震蕩向上，投資者可以在調整中適時加倉。配置方面，短期從經濟預期差角度可以加倉周期（首選有色、化工、機械、重卡等），中期待經濟預期差消除后可逐步關注金融板塊（信託、券商等）。

國泰君安

聚焦五大主題投資機會

經濟景氣仍在延續，通脹風險相對有限。高頻數據顯示，下遊行業整體景氣較好、中遊行業高景氣延續、上遊行業景氣小幅回落，整體經濟增長動能仍保持積極態勢。3月份CPI同比再次低於市場預期，PPI同比較2月份下滑，CPI、PPI「剪刀差」如期收窄，印證PPI高點已現。因此，企業盈利增速或已見頂，後期房地產調控進一步收緊和貨幣政策維持穩健中性，而CPI和M2增速皆低於市場預期，通脹風險有限。

市場樂觀情緒仍在，關注結構性主題機會。近日市場震蕩下行，但政策主題概念此起彼伏，顯示市場樂觀情緒仍在。在經濟景氣延續、貨幣環境維持穩健中性情況下，經濟轉型過程中周期性力量趨弱，應更多關注結構性主題機會。結構性力量驅動下行業集中度提高，行業龍頭股由於需求提振與定價權提升的雙重驅動，後續有望發力。行業配置邏輯方面，建議重點關注三條主線：1）軍工：受益熱點題材輪動；2）火電：煤價長協機制強化，成本壓力邊際改善；3）業績高確定性+強主題共振：建築、建材。

主題進攻，聚焦政策窗口期的五大投資機會：1）雄安新區—京津冀區域一體化（受益標的：華夏幸福、啟迪桑德、嘉寶集團、保變電氣）；2）國企混改（受益標的：國航、聯通）；3）「一帶一路」（受益標的：中鋼國際、北方國際、振華重工）；4）新能源汽車（受益標的：天齊鋰業）；5）環保PPP(受益標的：碧水源、南方匯通)。

天風證券

運行方向具有不確定性

上周以來的市場表現不盡如人意，我們認為大致有兩個方面的原因：第一，經濟基本面方面，數據支持作用有限。物價方面，PPI自2016年以來首次出現下降，雖然符合市場預期，但拐點出現無疑會在一定程度上影響市場對經濟增長前景的預期；外貿方面，出口數據明顯好於市場預期，貿易順差也有所改善。不過需要指出的是，進出口數據對市場的影響並不直接；金融方面，反映總體狀況的M2同比、信貸同比數據都明顯下降，可謂符合政策調整的方向，未來也難以出現新變化。因此，上周公布的經濟基本面數據對市場的支持作用有限。第二，市場風險偏好方面，受到兩個事件的影響，一個是金融監管加強，另一個是地緣因素的不確定性降低市場風險偏好。

那麼，這兩個方面的影響後市會如何演變呢？首先，短期來看，作為經濟基本面最敏感的指標——PPI已經公布，後市走向還有待觀察下月公布的數據。因此，除非短期尚需公布的工業、消費和投資數據出現大幅超預期的情況（我們認為出現這種情況的可能性比較小），經濟基本面對市場產生影響還需時間。其次，金融監管和地緣因素對市場的影響仍要繼續觀察。

因此，短期來看，市場運行方向具有不確定性，需要時間進行觀察。進入5月份以後，市場運行邏輯更多地需要關注經濟基本面變化。

長江證券

市場風險偏好

真的在提升嗎

一、市場風險偏好真的在提升嗎？

目前市場對於「風險偏好」提升的理由，我們認為並不充分，相反，我們通過觀察部分邏輯上相對順暢的代理變數，比如「ST概念指數」以及「次新概念指數」的換手數據、全A股漲跌停比值、市場賺錢效應（基金中位數與大盤指數的漲跌比較）等指標，發現所謂的市場風險偏好自3月中旬以來是持續下降的。

論據一、「ST概念指數」以及「次新概念指數」的換手表現：今年1月中旬以來市場開始進入了「春季躁動」行情，從大小盤表現來看，上證50及中證500的換手率呈現穩步向上趨勢。然而在一季度指數趨勢性向上過程中我們觀察到，「ST概念指數」以及「次新概念指數」的換手率迅速下行。特別是3月中旬以來這兩大板塊換手率的下降速度呈加速跡象，反映出市場風險偏好正在下行。

論據二、全A股漲跌停比值的變化情況：投資者在討論「市場熱度」時，往往會通過觀察漲跌停板數量的環比變化來衡量市場熱度，但由於漲跌停數量在日度數據上波動較大，因此，我們以漲跌停板比值的10日平均數作為考量市場風險偏好的另一論據。可以觀察到，所謂的市場風險偏好在3月中旬開始已經呈現出下行趨勢。雄安主題出現后，並沒有帶來市場風險偏好的整體提升。

論據三、市場賺錢效應並沒有指數這般「熱鬧」：與投資者溝通下來可以發現近期投資者的操作頻率略有提升，但同時投資者也有疑惑，即從3月開始市場賺錢效應在下滑。從投資心態上推測，一旦市場賺錢效應減弱，市場進行方向性選擇的概率或將加大。因此，我們比較了普通股票型基金指數與上證指數的漲跌情況。可以觀察到，市場賺錢效應在1月中旬後有明顯抬升，而在3月中旬后開始走平甚至略有下降。

二、近期什麼因素會影響市場風險偏好？

我們認為，金融去槓桿政策的推進以及加強市場風險監管等，或將對市場風險偏好逐步產生影響。一方面，銀監會近期緊密出台了6項文件，圍繞風險防控、提升監管展開一系列專項活動；另一方面，證監會也部署了2017年專項執法行動，將持續公布違法案件，並將高送轉以及炒作次新股等列入重點監管範圍。當然，加強金融監管將有利於市場長期健康發展。

三、行業配置：防禦為主，首選大金融

整體來看，我們認為4月份的行業配置應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次可以選取各板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業，推薦銀行、非銀、醫藥、電氣設備、電力等行業。

國海證券

調整時間可能會拉長

4月以來銀監會頻頻出台監管措施。在過去的兩周銀監會共出台了7個文件，其中6號文《關於銀行業風險防控工作的指導意見》對銀行提出了全面的風險防控要求，而46號文《關於開展銀行業專項治理工作的通知》要求銀行全面自查是否存在各種套利手段，這些對投資者的情緒都會產生影響。

金融領域去槓桿在二季度可能進一步深化。從一季度整體的貨幣環境來看，雖然表內融資受MPA考核有所收縮，但非標規模及佔比明顯反彈，反映出實體經濟的融資需求依然比較旺盛。而4月以來銀行監管措施密集出台很可能會在未來一段時間內逐漸壓縮銀行體系的風險敞口，從而對A股市場流動性和風險偏好產生影響。

此外，雄安新區相關停牌個股在周一復牌，不過並沒有扭轉市場情緒的回落態勢。而從市場平均股價來看，在3月27日市場平均股價見高22.63元后開始快速下行，截至4月14日，市場平均股價為21.07元。這實際上表明，除了雄安新區以及隨後崛起的粵港澳大灣區等主題外，大部分個股在此期間是下跌的。

綜合來看，我們認為市場調整的時間可能會拉長，建議從中長線視角關注建築、建材中與基建、園林綠化、「一帶一路」相關的板塊和個股，同時建議關注機械、環保等板塊。