「去槓桿」尚未結束，防風險是第一要務

自2016年8月份央行釋放出貨幣政策收緊的信號，將逆回購期限從7天延長到14天、28天以來，貨幣政策的收緊態勢已經持續半年。在去年8月份貨幣政策收緊出現苗頭時，市場並不確認貨幣政策的轉向，直到債市四季度出現大幅調整，中央經濟工作會議明確控制貨幣「總閘門」之際，貨幣政策的轉向才得以明確。此輪貨幣政策收緊的主要目的是防範資產泡沫，壓縮金融槓桿，筆者認為貨幣政策往往具有延續性，並不會輕易轉向，因此去槓桿的過程難以很快結束，目前防風險仍然是第一要務。

歷史上看，貨幣政策都具有一定的滯后性，這會使經濟周期的變化更容易超調和矯枉過正，這也是金融市場的本性，從金融市場誕生的那天起，人類對貨幣的逐利性就決定了這種周期的慣性必然長期存在下去。作為貨幣總閘門的央行，貨幣政策為金融市場提供彈藥，決定了「音樂」可以持續多久，當總閘門開始收緊時，也就是音樂將要停止之時。

與過去十年全球發達國家央行的量化寬鬆政策相比，央行始終保持一定的節制，並沒有對金融市場無底線的提供彈藥，而是通過對金融機構進行行為監管的方式來控制信貸的創造。作為信貸創造的主體，商業銀行扮演了重要角色，成為央行調節信貸的重要載體。當央行量控制信貸時，除了對錶內信貸進行指導，更是加強對錶外信貸的統一管理，這便促成了宏觀審慎管理（MPA）的形成，將表外信貸納入廣義信貸進行管理。金融機構的逐利性決定了與金融監管是「貓和老鼠」的遊戲，當把所有通道都堵住時，金融機構就只能規範發展，防止過於激進。

近幾年實體經濟的需求尚可，雖然增速下滑，但仍然保持一定的投資增速，2016年固定資產投資增速達到8.1%，足以支撐10%左右的信貸增長。央行都在控制金融機構的信貸衝動，實際上央行這幾年資產負債表的增速是低於金融機構的擴張速度的，金融機構處於加槓桿的過程，而發達國家央行的資產負債表在積聚擴張，用央行的擴張來支持金融機構的去槓桿。

貨幣政策的放鬆是自2014年底的連續降息開始，實體經濟在這輪寬鬆中降低了融資成本，切實成為了受益者，金融機構在資產負債表的擴張中，在期限錯配的情況下資產期限較長，負債期限較短導致負債成本下降速度快於資產端，再加上資產的增長，從而使金融機構的利潤也獲得增長，特別是以券商、基金為代表的非銀機構獲得了利潤的翻番式增長，金融機構也成為了受益者。因此，在過去幾年的降息進程和金融機構的加槓桿進程中，所有機構主體都成為受益者，利益受損者是在這一輪房價的膨脹中沒能「上車」的普通居民，這會加大不均衡。

此外值得注意的是，在經濟增速逐步下降的情況下，實體企業的融資需求減弱，金融機構面臨「資產荒」的困境，使得資金不得不金融機構之間空轉，賺取套利的空間，但是這種空轉的鏈條是不穩定的，最後終有斷裂的一天，去年四季度貨幣政策的收緊就帶來了這種反轉，潮水退去了，就看出誰在裸泳了，原來的機構之間的空轉遊戲都玩不下去了。因此，在貨幣政策收緊的態勢下，今年金融機構將是去槓桿的過程，原來空轉的規模可能被擠壓，債券市場融資從去年過於寬鬆的態勢回到與貸款相當的比較正常的水平，這也是金融機構資產和負債可持續發展的前提。在資產負債利差倒掛的情況下，始終是不穩定的狀態，物理學中體現為「熵」的不斷增加，時間越久不穩定性越大，終有體系難以支撐而自主去槓桿，這也是「熵」減少的過程，增加了系統的穩定性。

當然，金融機構的去槓桿並不意味著資產負債表的整體收縮，可能只是局部的和結構性的。考慮到經濟增速仍在6.5%左右，M2增速可能仍然達到10%左右，金融機構的去槓桿更多體現為同業之間的去槓桿，將原來你空轉的不穩定的資金「泡沫」擠壓掉，這個過程中銀行同業業務的規模增速會放緩，部分之前擴張激進的機構的同業規模甚至可能出現收縮。同樣，在去槓桿的過程中也會出現利益的受損，在加槓桿的過程中所有人都受益，但去槓桿必然是痛苦的，受益的是之前相對穩健的「加槓桿」較少的機構。

債券市場特別是利率債的調整幅度已經基本到位，目前債券融資利率已經與貸款持平甚至高於貸款，企業也會將融資渠道更多轉向貸款，意味著債券供給的減少，同時也說明債券收益率上行有頂。在2013年債市熊市中10年國債收益率最高達到4.70%，同期一年期貸款基準利率為6.0%，而目前貸款基準利率為4.35%，比同期下降了165bp，意味著當前3.45%左右的10年國債收益率已經具有一定的配置價值，下跌空間有限。

貨幣政策的轉變是周期轉變的信號點，經濟周期有其自身規律，貨幣政策雖然往往滯後於經濟周期，但是並不會缺席，也無法改變經濟的規律。因此，一旦貨幣政策轉向，並不是隨意為之，而是對經濟周期的滯后反應，因為已經滯后了所以並不會短期轉向，至少要對之前的過度行為形成一定糾偏，才可能放鬆力度。今年金融機構的經營壓力增大，不但要保住利潤增長，還要防範風險，特別是去槓桿帶來的流動性風險，因為在金融機構的鏈條上，某個環節的去槓桿都會帶來整個鏈條的不穩定性，因此防風險是第一位的，做好風險管理，先生存下來再謀發展。