期權交易中存在的三個誤區

商品期權上市初期

誤區一：買最便宜的期權

在投教活動中，「買入期權最大損失僅為權利金」的說法給投資者吃了一顆「定心丸」，他們大都認同買入期權風險相對有限，願意花更少的錢去博一把，而對於價格高一點的期權則望而卻步。但事實上，這種只買便宜期權的策略盈利概率比較小。在方向性看漲(看跌)策略中，因預期標的期貨價格上漲(下跌)而買入看漲(看跌期權)，企圖待其價格上漲(下跌)后獲取差價的策略固然沒錯，但還需根據情況選擇不同風險參數Delta值的絕對值(下稱Delta)對應的期權合約。

小幅看漲看跌方向性策略應買入Delta值較大的期權合約。

同一標的期權合約，行權價格越低的期權Delta值就越小，即該期權合約價格對標的合約價格小幅變動反應越遲鈍，同時廉價的虛值期權成交不活躍，對沖成本就顯得十分昂貴。

圖為4月21日m1707與m1707-p-2600價格對比

如4月21日開盤后，某投資者在m1707當天最高點2864時買入一手m1707-p-2600合約，在m1707下跌至2850點時，該期權合約僅從2元上漲至2.5元，儘管有25%的漲幅，但考慮對沖成本，當天了結這筆交易必虧無疑。而Delta較大的m1707-p-2850合約，在這段下跌中從45元上漲至54元，獲利更容易。

另一方面，4月21日m1709開盤後下跌與m1707大致相同。對比m1709-p-2600和m1709-p-2850兩個較為活躍的期權合約，同樣是Delta較大的m1709-p-2850更符合投資者買入該期權的獲利預期。

實際上，買入深度虛值的期權只適合大漲大跌行情。

因深度虛值期權的Delta原本較小，但隨著標的期貨價格朝著有利方向變化，其成為淺虛值狀態后Delta大增。也就是說，深度虛值期權只有其虛值狀態改變時，其對標的價格的變化才逐漸敏感起來。又因深度虛值期權十分便宜，才可能在標的物大漲大跌中實現翻倍漲幅。

4月20日白糖期權上市第二天，某投資者以27元買入了一手SR709P6400合約。接下來SR1709自6800點上方大跌至6660點附近，其期權價格已上漲至47元左右。與此同時，深度虛值期權SR709P6300也有類似漲幅。

類似行情在早前的豆粕期權合約中也有出現。豆粕主力合約1709自4月7日觸底已反彈近100點，最早上市的深度虛值合約m-1709-3000合約已經從20元下方上漲至40元。雖然m1709系列執行價格較低的看漲期權如m-1709-2850，也有翻倍的漲幅，但由於其價格較高，如果流動性良好，則同等的本金投入收益自然不如m-1709-3000合約。

顯然，小幅看漲看跌策略選擇Delta較大的期權合約，這樣期權價格變動對標的期貨價格變動較為敏感，該方向性策略才有效。只有預期標的期貨合約大漲大跌時，才考慮買入廉價的深度虛值期權。

誤區二：不可以賣出期權

在期權上市前的知識普及中，業務人員向期權交易者揭示賣出期權的潛在風險，初次接觸期權的交易者知悉了賣出期權並持有到期的可能虧損。在與不少客戶交流中發現，當談及做空期權時，他們異口同聲：風險太大不考慮。

在此必須糾正的是：賣出期權有時也是可取的策略，但要求投資者對介入時機、合約參數等做出更加合理的選擇。

豆粕期權上市首日，看漲看跌期權市場價格齊上漲，也恰好印證部分投資者只買不賣的心理。但期權的時間價值部分是隨著到期時間的臨近加速衰減的。比如SR707系列期權在5月23日到期前僅有24個交易日，臨近到期日該系列期權合約風險指標Theta值絕對值開始變大，也就意味著時間價值會加速減少直至到期為零。

4月19日，我們接到一位客戶電話，稱其操作失誤賣出了SR707C6900期權合約，找我們尋求解決辦法。我們認為這種情況不用太擔心，建議他先持有。

表為SR707C6900理論價格變動

我們假設當天SR1707期貨合約價格維持在6700點，利用美式期權二叉樹模型測算虛值期權SR707C6900距到期日剩餘24天的理論價格變化，來量化期權價格臨近到期日的衰減情況。實際上，4月19日後的幾個交易日白糖期貨價格大幅下跌，該看漲期權價格下跌也超過了我們的預期。回想白糖期權上市當天，很多投資者在情況不明時買入了SR1707系列期權合約，即使是看跌期權風險也很大。

期權臨近到期時，對買方而言，即使其他影響因素向著有利方向變動，其獲利也變得越來越困難，而賣方就容易獲取權利金收入。目前，商品期權還沒有到期的合約。我們參照上證50ETF4月和5月的深度虛值期權發現，儘管標的期貨合約表現並不弱勢，但即將到期的4月期權合約的價值損耗也十分厲害。即使4月14日後標的期貨價格迅速下行，4月認沽期權也大都未有明顯上漲。

同樣，組合策略中的期權空頭頭寸也普遍存在。

在組合策略中，賣出的期權大多用其最終相反的期貨頭寸進行對沖保護，其面臨的潛在風險要小得多。無論是構建價差還是備兌看漲看跌策略，期權空頭的虧損都已經不再是無限的。

一位客戶在白糖期權上市后告訴我們，白糖今年還可能漲至7000點上方，但上漲過程可能一波三折，操作難度很大。他的應對策略是，在合適的時候選擇SR1801系列合約構建牛市價差。

這種策略很適宜。糖價今年的上漲預期還存在不確定因素，介入時間很難把握。單純買入SR1709系列看漲期權，隱含糖價推延到9月後上漲的擔憂；只買入SR1801系列合約又承擔較大的時間價值損耗。而買入SR801C6400合約，同時賣出SR801C7100合約，投入和風險都相對有限。但當前這兩個期權合約價格差很大，立即介入會放大最大虧損值。故該策略執行還需等待SR1801更低的價格。

誤區三：波動率對期權價格影響不大

波動率是期權交易最關鍵的指標，經常被期權新手所忽略。我們詢問過一些交易者，很多人不知有波動率這一概念，更說不出波動率對期權價格的影響。

大商所豆粕期權基準價參考了豆粕期貨90天的約14%的歷史波動率。理論上看，隱含波動率體現市場對期權的價格預期，不應與歷史數據存在大的偏離，但豆粕期權上市首個交易日隱含波動率明顯被推高，隨後逐漸降低至接近歷史波動率。至4月10日，其中m1709系列平值期權隱含波動率已經下行至14.27%的合理水平。

儘管從衡量期權價格變化的角度來看，波動率變動的敏感性指標Vega值沒有明顯變化，但隱含波動率的變化趨勢對期權的價格依然有著重要的影響。

圖為m1709-p-2850價格與隱含波動率變動

以m1709-p-2850為例，隨著m1709期貨價格的下跌，4月7日該合約上漲至165元。但假如取3月31日20.30%的高隱含波動率測算的話，其價格應上漲至169元。也就是說，該期權合約價格在這段上行中被隱含波動率下行抵消掉了5元。但4月7日以後，配合m1709的強勢反彈，繼續下行的隱含波動率也加劇了期權價格的下跌。

顯然，在整個隱含波動率回歸過程中，無論是看漲期權價格還是看跌期權價格都會受其影響而有所下跌。這無疑侵蝕了期權買方的權益，但對期權的賣方就十分有利。

此外，日內隱含波動率的變動也對期權的日內短線投機存在一定的干擾，但這種影響通常可以忽略不計。如下圖顯示標的期貨合約價格橫盤時，期權價格與隱含波動率同步緩慢上行，使得該期權在稍後空單介入時的隱含波動率選擇上比較有利。

圖為4月25日m-1709-c-2850價格與隱含波動率變動