資深CFO分享秘訣：如何躲過中概股的坑

中概股的華爾街淘金之路，不只有鮮花掌聲，也可能面臨艱苦卓絕的「跨洋大鏖戰」，尤其是在面對集體訴訟之時。新東方、阿里巴巴、唯品會、宜人貸等諸多中概股都曾經受到過「集體訴訟」的折磨，而這些典型案例的來龍去脈都收錄在《跨洋大鏖戰——概念股的華爾街淘金路》一書當中。

8月16日，《跨洋大鏖戰》作者卓繼民來到陸家嘴讀書會現場，與讀者們分享了他多年的研究成果。卓繼民此前曾經幫助多家企業到美國上市，多年來他一直保留著中概股研究的熱愛，持續跟蹤閱讀中概股的招股書、年報和SEC的溝通記錄，《跨洋大鏖戰》一書正是他多年潛心研究的成果。

卓繼民，畢業於中央財經大學會計系和美國南加州大學法學院，分別獲得學士和碩士學位；先後通過和美國註冊會計師考試，持有律師資格；在安達信北京和悉尼公司、普華永道和摩根士丹利公司供職超過十年，參與十多家企業境內外上市工作，曾擔任數家公司首席財務官和紐約證券交易所某上市公司副總裁和首席會計官。

上海秋陽投資總經理 邱小兵、深圳智和資本創業投資執行董事陳海、上海鼎數信息技術有限公司副總經理吳邦 、九章雲極科技有限公司副總裁（曾任中概股公司副總裁）王俊鵬、興業信託劉莕、溫莎資本總經理林志宗以及上海抱朴投資有限公司董事長、中央財經大學證券期貨研究所上海分所所長黃銳光，應邀參與了圓桌討論並發表了精彩觀點。

以下為卓繼民演講的主要內容

談到概念股，我會重點講幾個方面。一個是概念股的歷程，後面會講幾個重要的要點和風險點。

這些風險點，可能跟A股的上市公司也有關係，因為我們現在新的會計準則出來，A股上市公司現在也很多納入到了MSCI指數當中，更多的分析師直接盯著A股公司來做，從他們評估概念股的角度來評估A股公司的估值，這方面的投資理念也是在慢慢接軌。

中概念股的歷程：

與30年改革開放交相輝映

從1992年華晨汽車上市到現在2017年整整25年了，很有意思，我們為什麼要講這個歷程呢？為什麼要講華晨汽車呢？因為當時沒有的企業到美國上市，的也沒有建立A股市場，我們所有的都是公有制的財產，這裡有姓公和姓私的問題。華晨在美國上市，它就創造了一個很好的產權模式，規避了當時這樣一個爭議。

這個事情，對今天還是有意義的。因為當時華晨的控股股東是一個基金會--金融教育基金會。當時IPO融來的錢是7000多萬美金，這對改革開放影響很大。當時上海90年代初比較流行的商務車海獅牌麵包車。這筆錢融資來之後就是和豐田合資，引進了生產線，進行了擴產，生產海獅牌麵包車。

回顧概念股的歷程是很有意思的，和30年的改革開放是互相輝映的。

1992-1997年外資併購了大量的改制企業，我們當時幫助很多企業收購水泥廠打包到國外上市，之後國企試水。1997年開始國企改制，國企改制和華晨上市是有關的。找到了這條出路之後，就為97-00年大的國有企業改制找到了模式。

一直到2005年左右停下來，基本上帶有國有資產背景的公司都不去美國上市了，最多就是到香港上市。最後一個到美國上市的央企是人壽。後來發現香港的資本市場和的資本市場功能已經具備了，不一定央企都要到美國去上市，所以之後很難看到再有國有資產產權背景的企業到美國上市了。

但是互聯網公司可以說是風生水起。1999年左右的三大門戶，網易、新浪、搜狐基本上都是前後腳在美國上市的。

2005-2007年再到2010年，中概股上市的那些公司和我們日常生活是有很大關係的，互聯網科技對我們生活的影響都是在這些概念股帶動下體現出來的。

最早上市的是新聞門戶網站，後來又有酒店，比如說如家、7天，還有傳媒，接下來有旅遊、教育、遊戲、太陽能，每一個板塊都有三四家，軟體外包、電商、社交媒體、互聯網金融、AI、共享經濟都是如此。當然每個板塊里活下來，活得比較好的就是一兩家。

2011-2012年是中概股風波，我當時所在的公司是很艱難的，業績都很好，投資者就是不相信我們。基本上這個時候是冷凍期了。一直2013、2014年春天慢慢來臨，標誌就是阿里巴巴和京東先後上市。

但是很快就曇花一現，2015年A股市場非常火爆，有三四十家中概股陸續撤回，打算在A股上市。從2016年開始又陸陸續續地上市，2017年現在也有幾家在上，但是規模都比較小，主要是互聯網金融的，正在排隊。

中概股目前的現狀真正好的個數不多，是兩極分化，100億以上的就是那麼幾家，大部分是金額比較小的，市值兩三億美金的。

遭遇做空

分眾一天之內縮水，當天跌幅達到40%，這在A股是不可能的，因為有漲跌停製度。如果說你當時入手，如果說你對江南春有信心，當時像復星等有好幾家都是聯合起來保分眾，最後都是收穫很大的。

新東方也是，股價從22美元跌到9.5美元，當時買的話，很快它就恢復到40美元以上。你只要認準了這些企業是優質的企業，像俞敏洪這樣的人根本不會造假的，他連造假的意識都沒有。概念股有這樣的透明度，投資者對管理層的人品判斷是很重要的。

當然去做概念股賺錢的有，不賺錢的也比較多，因為很多家上去之後股價都不好。

120家左右中概股遭遇集體訴訟

集體訴訟是說只要你的股價一跌，律師就可以找蛛絲馬跡去告你，他們覺得我有理由相信你某一些東西處理是不對的，披露是不對的，報道是有問題的，他就可以拉你去法庭上，你就要舉證，而且舉證責任不在原告而是在被告。

在美國上市，首先不要判斷這個東西是對是錯，或者說這個東西有一些技巧，或者說有沒有灰色地帶，你只要考慮一下，你做這件事情披露很清楚，你是不是擔心被人找麻煩，如果說不怕那沒有關係。

不然的話，短期股價支撐不住，哪怕是半年或者是一年恢復不了，因為很多概念股都是併購上去的，那些併購的對價會給公司帶來很大的壓力，你要不是財大氣粗，你要不是實力非常強，股價波動性對企業的運營和團隊穩定性都會帶來一些負面影響。所以概念股的CEO更多想的是這個，而不是開拓市場。

目前為止，概念股在美國被集體訴訟有120家左右，真正賠的不多，最後都是幾百萬美金和解的。判罰超過幾個億美金的都是不去應訴的。比如說東南融通案，它不去應訴，結果被缺席判決了要賠8億美金，加上利息費用差不多10億美金。另外是高速頻道，也是缺席，沒有應訴被裁定賠了6億美金。

2015年這種案件比較密集一點，開春第一案是阿里巴巴案。還有SEC調查優酷土豆。

遭遇訴訟和做空的常見風險點

這些公司財務和法律經常出現的問題在什麼地方呢？什麼情況下比較容易被那些做空機構和「訴棍」盯上呢？我們總結了大概有以下的一些方面。

一個是估值太高，估值太高的情況下本身就有泡沫，做空機構比較容易入手。

第二是商業模式不透明，像網秦就是很典型的，用戶是誰都講不清楚，他只是說我的經銷商是誰，但是誰是客戶講不清楚。最早他是做手機安全的，後來他轉型做直播了。它轉型后也出了一個事情，就是用併購基金方式去進行併購，後來發現有一些內部交易。

另外是毛利率偏高，同行業的毛利率為35%左右，而處於同行業的東南融通的毛利率是60%。你給一個解釋，人家信不信你的解釋呢？如果說你每個季度都比人家高，人家就會持續盯著你。

還有前幾年老是出問題的地方，報給工商稅務部門的報表和報給SEC的不一致。現在他們會把你幾年累計起來看，因為從現金流是可以看出來的，現金流當中交了多少稅是可以看出來的。如果說你這個企業要到境外上市，他的工商稅務的報表工商機構是很容易拿到的。你可以說統計口徑不一致，但是為什麼要做出這樣的麻煩出來呢？這個風險要防範的話，在VC進去的時候就要把這些事情做好，等上市的時候就晚了。

還有關聯交易，關聯交易非常複雜，美國投資者和國內投資者對關聯交易的認識不一致，首先什麼是關聯方是很難確定的。他們會從你的辦公地址，互聯網IP地址是不是共享來看。所以你說從股權和親屬關係來看似乎很乾凈，但是那些調查機構，他們會從其他方面去調查。你要在法庭上講清楚，要講清楚這種是非常痛苦的。所以你去看所謂的市值管理，不如之前的風險排查，把風險規避掉會比較好一些。

還有可疑的主要股東和管理層股票交易。因為在美國上市的公司，很多管理人股票都不是自己持有的。他可能會設一個公司在開曼等地方註冊一家公司，是什麼背景並不一定披露得很清楚，但是會有人去盯的。

還有內部矛盾爆發，舉報和秘密證人。舉報的現象非常多，因為SEC首先是鼓勵舉報的，他有一個舉報獎勵基金。如果你舉報的一家公司發現它有欺詐懲罰了它，舉報人最高可以拿30%的舉報獎勵。在集體訴訟當中，內部證人提供的證詞、證言，秘密證人並不出庭的，法院也是採納的。所以秘密證人也是境外做空機構的重大武器。我上一本書當中講到秘密證人最多的案子就是UT斯達康。UT斯達康採購部當中好幾個人都被律師買通去當了秘密證人。

某些重大交易會計處理涉嫌違規，比如說收入確認、大規模沖銷併購形成無形資產。

VIE結構過於脆弱。講到VIE案例，如果你們投的企業當中涉及到VIE的，你們可以參考兩個案例，一個是安博教育，一個是新東方。

新東方的話，我是相信俞敏洪的人品的，但是他在VIE上還是摔了一跤，賠的錢雖然不多，但是很多集體訴訟和SEC調查並不是讓你賠多少錢來衡量案子的重要性，它會讓你很痛苦，而且增加企業在這方面的曝光。所有和SEC的溝通，和法庭的溝通，你自己的辯論辯詞都是成為公共的信息。我寫的這些書上的信息，都是從法院資料庫當中拿出來的，你如何為自己辯護，法官是否接受你的辯護都成為公共信息。

還有業績變臉。概念股一年要出四次業績公告，雖然說法律並沒有要求沒在美國註冊的上市公司一定要出業績公告。像新浪就是屬於在美國註冊的公司，百度是不屬於在美國註冊的公司。不屬於在美國註冊的公司不需要出季報的，但是它為什麼還出？很簡單，大家都希望自己的股票有流動性。別的行業都出了，印度的上市公司都出了，你的公司雖然法律上規定你可以不出，但是你不出誰還會買你的股票？你出完之後你還要到處路演、告訴別人，所以他們會盯得很緊。你給出的盈利預測如何，如果說你告訴他我下一個季度可以達到多少，他相信你，股價馬上會上去。給你兩個季度看一下，不行，馬上下來，非常短視。

所以我覺得做概念股的CFO，他們壓力最大的是每個季度的季報，首先不是說這個業績完成了多少，他要想，我下一個季度我應該告訴投資者多少，這是很痛苦的。因為你讓業務部門做業務預測，業務部門都是會報功報喜一樣，到最後業績沒有那麼高，CFO自己日子就會很難過。所以好的CFO，好的管理者，好的CEO應該對自己的業務有一個清晰的認識，下一個季度大概是什麼樣的水平，一方面不能說太保守，股價上不去，說高了，到時候自己兜得住嗎？

報表重述。這也是在美國上市特有的現象，在A股上市的公司很少出現報表重述，在美國上市公司當中，報表重述很正常的。但是一半多以上報表重述就會被告，所以做一個報表重述是很痛苦的事，優酷土豆去年也是做了報表重述。這是常見有可能被做空的風險點。

還有一個是CFO的頻繁更換，這絕對不是一個好消息，在座的你們可能是老闆，我想說第一個是要選一個好的CFO，第二不要隨便換。在概念股當中，CFO有幾種，一種是投行出來的，一種是律師出來的，一種是會計師出來的。投行和律師出來的不一樣的地方在哪裡呢？投行出來的CFO有點像做生意那種，不斷地換，我們說叫交易型的CFO，我來這裡任CFO就是做一筆交易，交易做完我就走了，很多的CFO就是到處換，你們在選擇的時候要謹慎一點。律師出來的還是比較少的。

集體訴訟的要件：主觀造假企圖

其實美國集體訴訟是很常見的，一年有170起左右，但是為什麼不引進集體訴訟呢？集體訴訟要求投資者很成熟，司法系統也要非常成熟。所以就把它簡單化一點，行政處罰之後你們再去索賠。

作為市場獨立的監督力量，律所沒事就盯著上市公司，給你增加壓力，他就是靠這個吃飯的。律師費最高可以拿到總賠償金額的30%。像安然事件，整個賠償70億美金，律師費拿走了近10億。也有一些律師盯著案子盯了半天一分錢沒有拿到。比如說阿里巴巴的案子的律師就是如此。

還有一點很有意思，我想給大家側重講一下發起集體訴訟要符合的條件。首先這家公司要有重大不實陳述存在，還有他做這個重大不實陳述還是惡意的，是故意做的。這和我們證券法規定直接解讀起來有點不大一樣。

我們說財務會計出現的一些錯誤它可能是假賬，但是是不是要承擔相應的民事責任呢？在美國證券法它是這麼認定的，你這個報表是錯的，錯的不代表你要賠償，你是不是故意錯的？是不是明知故意的？他如何判斷你是不是故意錯的呢？第一個是有一些情形性的證據證明你是故意犯這個錯誤的。比如說在這之前你自己做了一些內部股票交易，這個時候你就說不清楚了。財報公告之後，他的股價下來了。股價下來之前，你作為關聯人士去操控股票，他們就會認定你這是故意的。

我們講到集體訴訟最重要的一點，一定是這個人主觀要有造假的企圖，並不是說報表錯了就一定會被告，最重要的一點是主觀上有沒有造假的行為。

在集體訴訟當中，他們告你的證據主要來自於董事會的獨立調查，在香港和美國上市出現一些公司危機的時候，有人舉報公司造假的時候，一般都會啟動一個獨立調查，這個獨立調查報告可以作為指控的證據，還有做空機構獨立調查報告，媒體報道，高管股票拋售等等都可以作為企業不利證據。

中概股的意義：全球布局

阿里、騰訊牛在那裡？它建立了投資者信任之後，可以全球布局。它可以融外面的資去併購海外企業，把的模式向全球滲透。如果說講概念股的意義，就在這裡。

他有他的活力，良好的公司治理，透明的管理機制，一個企業要做長遠的話，可以向全世界輻射。包括攜程也是這樣的模式，他們在美國市場上獲得成功。

現在安永和DBS的報告說，在金融科技方面已經遠遠超過美國成為了領頭羊了。現在騰訊和阿里在東南亞、印度已經開始和亞馬遜、Facebook搶市場了。概念股扮演的使命是有特殊意義的。

他們先紮根市場，在市場做大之後利用國際資本，建立起國際的商業信用之後去拓展國際市場。像阿里、騰訊他們在矽谷有很多併購基金，吸收最新的技術。

曾經有投資者擔心經濟增長放緩，你看看概念股當中年增長不到30%都不好意思出財報的。是一個很有活力的地方，將來的走向到底如何？我們可以更多時間去關注阿里、騰訊的國際布局，他們的業務轉型以及核心的投資領域，他們現在滲透力已經很強了。在你要關注新經濟走向。

圓桌討論

上海抱朴投資有限公司董事長、中央財經大學證券期貨研究所上海分所所長黃銳光：

其實資本市場有一部分錢是信息不對稱的錢，這個錢賺起來比較容易。概念股在美國上市經常被錯誤定價，美國SEC盯你5年，如果5年都沒事，錯誤定價會慢慢消除，最終會慢慢接受你，給你一個合理的定價，最終這個錢是可以賺到的。人應該更可以理解他的商業模式、業績、人品、造假不造假，美國人可能一時半會理解不了。就像美國企業到公司上市一樣，我們投資者會馬上就買嗎？也不一定，我們投資者也會看很長時間。 我們公司在港股的資金比較多，美股投的比較少，下一步建議我們公司投委會是不是要考慮一下。

溫莎資本總經理林志宗：

接觸概念股時間也比較長，以前碰到集體訴訟種事情都是嚇一跳的，都不知道會跌成什麼樣。阿里巴巴上市，我當初也是很關注的，後來工商總局又把會議紀要給撤了。我們表面上不知道律師和律師之間具體的交流，今天聽了透徹的分析之後真的很有收穫。知道美國碰到這種事情是怎麼處理的。在碰到這樣的事情可能就是上市上不了了，結果阿里巴巴上市之後這麼成功，現在成為了全球互聯網巨頭。

上海秋陽投資總經理邱小兵：

這本書通篇看來專業性很強，從概念股來說，我覺得任何股票都是植根於當地文化、制度、環境的一個東西，否則就解釋不了為什麼有估值差異。越大的股票估值差異越小，越小的股票估值差異越大，包括交易量各個方面都差異非常大。你要進軍概念股之前，我建議要讀一下這本書，對當地的制度環境、交易環境有一個比較深度的了解，而不是簡單的聽人家講故事。港股和A股都差距這麼大，更不要說美國了。

深圳智和資本創業投資執行董事陳海：

概念股像BAT這樣的企業肯定是受益了，但是也有一些像中小行業的企業，其實是被邊緣化了，這些企業也不在少數。好的我們都知道，但是趴在地上的也很多。美國的上市成本、維護成本、法律成本還是很高的。假如說我們現在投一些企業，這些企業假如說可以成為這個行業的前三名，你的建議是什麼？

卓繼民：

如果可以做到行業前三，在垂直行業，小眾行業做到前三，不是短期套利的話，當然A股估值是高很多的，但是如果說企業是外向型企業，你希望未來歐洲、美洲都有一些自己的點，要到那裡滲透買賣技術，甚至在當地找合作夥伴，你是國際布局的話，在美國上市對你的幫助是錢買不到的。因為大家坐下來談判的時候，大家的語言是一樣的，商務合作大家是在同一個平台，同一種語言以公平透明的方式來做事。

興業信託劉莕：

卓繼民持續性地跟進概念股，整個時間有十幾年，這個視角是非常獨特的。這本來就是一個專業領域很強的方向，卓繼民書的文字寫得非常平易近人，讀起來並沒有那麼晦澀，有一些章節讀起來是非常精彩的。

在美國上市很大問題是你能否經得起投資者包括監管機構持續來挑戰你的誠信底線。這本書中的這些案例就是別人交過的學費，能系統性地去整理這些經驗教訓，對需要上市的企業，以及和這些企業相關的投資人來說，都是很好的教材。各種可能產生的風險隱患，這些都是可以提前去學習和防範的。

海鼎數信息技術有限公司副總經理吳邦：

我發現大數據技術可以在當中發揮比較大的作用，特別是在我們的一些項目當中，比如說收入確認和企業的關聯交易。卓老師提到為什麼可以很快確認關聯交易，其實我們現在也在做很多，通過大家手機運營商DPI數據、定位系統，我們根據基站就可以把大家實際上住在哪裡精準定位出來。甚至我可以獲取你的路由器號碼。當然這個數據量是很大的，DPI更深層次的數據也是可以獲取的。當然這也需要授權，因為我們查的話，語音是不能查的，信息是不能查的，但是IP地址、基站信息是可以知道的。因此剛剛提到的這些信息其實從目前技術上來講，是沒有什麼太大問題的。

九章雲極科技有限公司副總裁王俊鵬：

卓繼民給創業者很多希望，特別是對我現在創業這種狀態來說，你身邊會有很多人幫助你來矯正或者是看懂這些東西。如果說身邊可以多一點像卓繼民這樣的人，可以與這些在不同產業裡面去捨命狂奔的人在一起，我覺得這也是一個很難得的指路明燈。

我做數據這一塊，經常和客戶在一起，你和客戶在一起的時候就會發現市場在哪裡，需求在哪裡？我個人建議，如果說大家感興趣投資的話，真的可以好好看看AI。現在AI有點像98年的時候互聯網，可能會有一些公司會倒下，但是那才是真正好日子的開始。