劉士余：向貨幣政策借勢借力 深化中國資本市場改革

證券監督管理委員會主席劉士余在「2017金融學會學術年會暨金融論壇年會」的演講

各位專家、女士們、先生們：

大家早上好！

感謝陳雨露副行長對我的邀請，非常高興參加本次論壇。今天也算是我這個老兵回家，來做個工作彙報。本次論壇的題目是「百年變局中的全球經濟與金融：新趨勢、新挑戰、新動力」。這個題目本身令人激動、催人奮進，彰顯了央行作為大國央行的新視野、新站位、新使命。作為證監會主席，我必須要來參加這個會。

大家都知道，三會當中，證監會不僅要管證券期貨行業，還要監管證券期貨市場。這裡面有1.2億投資者，其中8000萬是中小投資者。所以，作為證監會主席，我是求人的人。今天這麼重要的場合，我不能不來。由於全球金融體系目前仍處於複雜性、不確定性、不穩定性的陰霾之中，金融風險在經濟全球化背景下的跨境傳染的複雜性、敏感性和交叉傳染的特徵明顯增加。2008年國際金融危機后，金融風險的跨境傳染敏感性並未降低。

2008年以後，經過一系列金融改革，各個國家的金融體系(包括銀行體系、資本市場體系)穩健性有所提升，但是金融風險跨境傳染的速度或脆弱性實際上是增加的。目前，正處於經濟結構調整和供給性結構性改革推進當中，處於三期疊加和新常態階段。在這一過程當中，金融體系改革滯後效應發揮得很充分，但多年運行積累的風險也值得重視。中央經濟工作會議強調，要把防控金融風險放在更加突出的位置上。風控風險是金融業永恆的主題，也是不斷動態變化的難題。歷史是嚴肅的老師，最近我回顧了一下金融危機的歷史，看了幾本書，有點感悟，藉此機會和各位專家、同行做一點彙報。大體是兩點：

一是資本市場的穩定是金融穩定的重要組成部分。歷史上關於金融風險的書籍很多，最著名的是《美麗的泡沫》。這本書好像比較傳統經久，詳細介紹了一系列的傳統的金融風險。例如英國的南海泡沫、法國的密西西比泡沫。與今天相比，當時尚未形成金融體系，這些金融風險也不構成對金融穩定的影響。泡沫破滅后，投資者承擔了損失。談到資本市場或者說單純的股市對金融體系的系統性影響，首先必須要提到美國1929-1933年大蕭條過程當中表現出來的一些事件，以及後來的美國的一些制度安排。當時有一個統計數據，在那一段時間美國股市的市值占GDP的比重一度達到80%以上，那次危機對美國經濟以及相關國家的經濟衝擊是致命的，這次股災之後美國重建了它的制度體系，出台了著名的《格拉斯-斯蒂格爾法》、《證券法》、《證券交易法》，建立了證監會以及相應的基本規則，確立了風險經營、風險監管的基本框架，維持了美國資本市場半個多世紀的平穩。

其次，就是美國1987年10月21日的黑色星期一。那時，的金融體系還談不上開放，大部分人只知道美國資本市場出了大事，但究竟對經濟有什麼影響、對國際有什麼影響，我們並不知道，因為那時還沒有自己的股市，與美國金融體系之間的聯動也無從談起。

2000-2001年，美國股市出現了泡沫，科技公司的股票價格暴漲暴跌。當時，美聯儲有些好的操作是值得我們關注和借鑒的。每一次資本市場異常波動爆發時，美聯儲都能夠把握好貨幣政策的關鍵因素和信號，什麼時候該逆勢而動、什麼時候該順勢而為，什麼在價格信號上做文章，什麼時候在量的方面下功夫，是有很多經驗的。今天，紐聯儲的副總裁也來參加我們的會議，一定有很多經驗可以和大家分享。

在每一次危機中，美聯儲的政策及政策信號始終在美國金融體系當中發揮定海神針的作用。針對美聯儲在1929年危機中的作用，弗里德曼在《美國貨幣史》一書中對美聯儲此次操作有一個批評，指出大蕭條時期，美聯儲採取了緊縮的貨幣政策，最終導致大蕭條從金融蕭條轉變成經濟衰退。1987年黑色星期一，格林斯潘主席第一時間表示，美聯儲已經準備了充足的流動性資金以支持經濟和金融體系的需要。美聯儲及時在公開市場上購買國債，並降低短端利率，證監會也採取了一些必要的措施，例如交易所暫停部分交易、增加股票回購限制，從而遏止了危機的蔓延。1998年LTC出問題后，歷史上第一次由美聯儲出面召集14家大型華爾街金融機構，商討共同救助LTC。當時，13家機構同意出資，僅貝爾斯登不同意出資。這13家其實也希望LTC立刻倒閉，但如果LTC倒閉了，他們也會受影響，因此才願意出資救助。我們常說，人生天地間，忽如遠行客。如今，這些機構有的被兼并、有的倒閉，2015年股市異常波動發生后，我想找這些機構的CEO聊一聊已經不可能了。但不管如何，1998年美聯儲牽頭救助LTC這件事，還是給我們留下了深刻的印象，其技術和藝術都是非常得當的，挽救了美國的資本市場，也挽救了金融體系。

2008年國際金融危機以後，美聯儲和美國財政部同心同德、力挽美國高風險金融體系於狂瀾中，期間也有很多經驗值得我們吸收和借鑒。格林斯潘1996年曾經有一段著名的演講，他說如果崩潰的金融資產泡沫不會威脅到實體經濟和就業穩定，中央銀行家就不擔心，但不應該低估資產市場和經濟相互作用的複雜性，因此綜合考慮資產負債表變動情況(特別是資產價格變動)必須是貨幣政策整體的一部分。伯南克也認為，對資產價格的泡沫，貨幣政策要麼任其自然發展，要麼刺破泡沫，但這兩種操作的效果都帶有一定的極端性，最好避免這兩種極端。這就要求通過提高貨幣政策的前瞻性維護金融穩定，也就是我們通常所說的管好流動性閘門。

當然，歷史上也有一些教訓。例如，1989年日本金融出了問題后，央行操作與銀行體系的脆弱性及資本市場的運行走向長時間背道而馳，日本經濟經歷了長時間衰退。對此，我們需要認真研究。

二是資本市場的穩健運行是貨幣政策信號有效傳導的重要基礎。上世紀80年代以來，金融脫媒呈加速態勢，以基金等資產管理機構為代表的非銀行部門快速發展，支撐企業投資風險管理的資本市場體系得到前所未有的發展。貨幣政策及其信號的傳導，由以前以銀行系統為主，發展為更加多渠道和複雜化。從實踐上來看，資本市場能夠直接對宏觀經濟變數和貨幣政策信號做出快速靈敏的反應，資本市場參與最多、透明度高，通過價格漲跌，通過期貨和現貨的交替應用，通過正向和反向的操作能夠迅速的管理和出清風險，從而將資金引導到有投資價值的領域。利率、匯率、流動性總量及其他衍生工具操作等貨幣政策信號，都會通過資本市場多方面的加以傳導，正常情況下資本市場對貨幣政策信號的反應靈敏度也是最高的。例如抵押品效應，股票價格上漲，企業估值增加，可用於融資的抵押品價值上升，企業融資功能隨之增強，從而放大貨幣政策對實體經濟支持的效果。二是托賓Q效應，股票價格上漲，單位資本投資回報增加，企業重組成本下降，投資意願增加。三是財富效應，股票等資本工具價格上漲，企業資產和居民財富增加，投資和消費意願增強。四是企業通過資本市場兼并重組實現規模效應和競爭優勢，其通過銀行體系獲得資金的價格會大幅降低，提款便利性會大幅增加。五是資本市場創新支持技術創新、引領產業升級，從而擴大就業機會，提高經濟競爭力和穩定性，進而提高金融體系穩定性。

當然，資本市場也有局限性。當資本市場泡沫快速形成甚至不斷放大時，資本市場對貨幣政策信號的反應會變得遲鈍，甚至是逆反映。就像黑洞完全吸收了太陽的光線，此時資本市場上泡沫達到頂點，情況非常可怕。因此，對於中央銀行及資本市場監管部門而言，應儘力避免資本市場對貨幣政策信號產生黑洞吸收的現象。

此外，IMF跟蹤研究了OECD國家的經濟復甦情況，並完成了諸多研究報告。研究發現，一國經濟活躍程度，特別是危機重創后經濟復甦的程度、速度和可持續性與該國資本市場的發育程度高度正相關。美國即為最典型例證。美國資本市場高度發達，所以其經濟修復能力也很強。2007年次貸危機后，美國經濟很快復甦。儘管與美國、歐洲、日本等發達國家的情況不同，但基本規律是相通的，他山之石可以攻玉。

也有獨特的做法和優勢，在維護金融穩定方面具有相當豐富的經驗。例如，2003年修改人民銀行法時，增加了「防範化解系統性金融風險、維護金融穩定」的法定職能。我本人也為央行這一職能工作了10年，2004年修法工作完成後我就開始從事金融穩定方面的工作。歷史上央行主導的國有銀行股份制改革、證券公司綜合治理及2015年股市異常波動的應對，都彰顯了央行反應的前瞻性和系統性，這方面經驗不遜於也不輸於其他國家。在當今世界金融體系處於不確定性、不穩定性和複雜性「三性」交織狀態下，我們應繼續加強貨幣政策信號對資本市場體系的影響和關係方面的研究。

總之，在穩健中性的貨幣政策取向下，必須加快發展資本市場。特色社會主義市場經濟下的資本市場前景廣闊，對此我們有自信、有把握、更有擔當。第二，資本市場穩定是金融穩定的重要組成部分，證監會也將配合央行做好相應的金融穩定工作。第三，資本市場對央行貨幣政策信號的反應應當比以往任何時候更加靈敏和及時。利用有效的貨幣政策時間窗口，不失時機的深化資本市場改革，不失時機的向貨幣政策借勢借力，促進資本市場的發展。所以，證監會不僅會一如既往的重視央行牽頭的金融監管協調機制，而且會比以往任何時候都更加重視、珍惜、尊重中央銀行履行法定職能，配合央行做好金融監管協調、金融穩定工作。資本市場也比任何時候更加需要銀行業、銀監會、保險業、保監會的支持，更需要在座專家、同仁的支持，更加需要中央銀行的關心、呵護和支持。

預祝本次年會圓滿成功，祝各位來賓、各位專家、各位同事充分得益、萬事順心，也忠心的期盼大家在接下來發表的真知灼見能夠給資本市場注入巨大的正能量，讓我們的資本市場一億兩千萬投資者也能分享春天的快樂！

謝謝大家！

(2017年03月24日 WWW.YUNCAIJING.COM摘於 雲財經)