【深度】被勒令停牌的輝山乳業後續還有大麻煩

輝山乳業（6863.HK）再次遭受重創——5月8日，聯交所應香港證監會指令停止該集團的股份交易。與一個多月前該公司因股價大跌而主動申請停牌不同，此次該集團是遭香港證監會依據證券及期貨（在證券市場上市）規則之條例第8（1）條勒令停牌。

界面新聞記者了解到，此前曾被勒令停牌的綠森、洪良國際、高精密、漢能大都涉及嚴重違法事件。

當日稍晚時間，恒生指數公司發布公告稱，由於監管機構指令香港聯交所停止輝山乳業的買賣，輝山乳業將於2017年5月15日收市后以系統最低價格（即0.0001港元）從恆生系列指數中剔除，相關變動將從5月16日起生效。

上述兩則消息將輝山乳業再次拉回公眾視野——這家遼寧省最大乳業集團依然深陷危機。

一夜崩盤

3月24日，短短10分鐘內，輝山乳業驟跌90%，市值瞬間蒸發326億港元，創下港股歷史上最大跌幅記錄。輝山乳業董事長楊凱也由曾經的「遼寧首富」轉而負債纍纍。

這次暴跌不是沒有徵兆。2016年12月，渾水曾連續發布兩篇調查報告，發出輝山乳業財務造假、董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產、槓桿過高已使自身處於違約邊緣、股權價值接近零等指控。對於這些指控，輝山乳業雖然給出了回應，但也讓投資者對其心生警惕。

而在此次暴跌前一天，遼寧省金融辦組織召開債權人會議，楊凱承認，輝山乳業已資不抵債，債務缺口高達百億以上。

界面新聞記者從某債權銀行人士處獲悉，上述會議有23家債權銀行參加，會議主題的基調被定為「維穩」。

「金融辦方面強調，輝山乳業是東北最大的民營企業之一，涉及了80多家公司和4萬多員工，為了社會穩定，讓銀行和其他機構不要抽貸，要對輝山乳業有信心。」某債權銀行人士告訴界面新聞記者。

當時的會議紀要顯示，遼寧省金融辦在會上的講話包括以下幾個方面：

一、要求輝山乳業出讓部分股權以籌措資金，爭取兩周后恢復付息能力，四周后解決資金流動性問題；

二、政府花費9000多萬元購買輝山乳業的一塊土地為其注入一部分流動性，幫助其暫時渡過難關；

三、要求各金融機構將輝山乳業這次欠息作為特例，不上徵信不保全不訴訟；

四、成立債券委員會，由最大債權人銀行擔任主席，第二大債權人九台農村商業銀行擔任副主席，債委會以「維穩」為首要目的；

五、省金融辦派出國有銀行處、商業銀行處、租賃處和普惠處四個處協助債券委員會與各類型資金方溝通，其中普惠處對接小貸公司。

猶如倒下的多米諾骨牌，70多家債權機構風險敞口隨之被暴露在鎂光燈下，其中包括23家銀行、10餘家租賃公司、紅嶺創投以及諾亞歌斐等互金企業和私募機構。

眼下，距離上述債權會議時間已經過去近50天，面對70多家債權人、高達百億的債務缺口，輝山乳業將如何收場？

「不清楚，不了解。」對於輝山乳業目前的償債進展，輝山乳業副總裁王欣宇對界面新聞記者表示，「但是我個人肯定有信心這場危機會化解，不然我也不會繼續在這做高管。」

諾亞歌斐搶佔「首封」

上述債權人會議后，諾亞財富旗下的私募管理機構歌斐資產管理有限公司（下稱歌斐資產）率先行動，打破了債權人之間微妙的平衡。

基金業協會的資料顯示，歌斐資產涉及輝山乳業債務危機的產品有兩隻，分別是歌斐創世優選一號投資基金和歌斐創世優選二號投資基金。兩款產品均成立於2016年3月30日，產品周期一年，這也意味著原本到期的私募產品因輝山乳業的資金鏈問題被迫延期。

根據產品信息，兩隻基金募集的資金，除可能持有少量現金、銀行存款外，將接近全部或全部用於向遼寧輝山乳業集團（瀋陽）有限公司（輝山集團）收購其對輝山乳業（）有限公司（輝山）持有的應收賬款債權，並由輝山在約定的期限內向該基金支付清償對價。

歌斐資產向香港法院申請查封輝山乳業、實控人楊凱及其妻子張健美資產遭拒后，隨即又向上海法院申請凍結輝山乳業旗下6家子公司股權，這一請求被上海法院裁定生效，凍結資產總計逾5.46億元。

「政府的行政指令畢竟無法替代法律途徑，此時申請快速保全，特別是搶佔『首封』對於後期財產處置起到了事關重要的作用。」諾亞財富某高層告訴界面新聞記者，集團法務部門在風險事件觸發后反應迅速，在其他債權人都沒有採取保全措施的情況下爭取到了輝山乳業及各連帶保證人名下財產的「首封權」，在財產處置分配中爭取到了主動性。

界面新聞記者獲悉，在上海法院立案的第二天，執行法官即奔赴東北進行實地保全，對於幫助投資人挽回損失起到了積極的作用。

「『首封』在法律上被稱為『正式查封』，一般情況下，首封法院在執行中具有處置權，同時又有主持分配權，首封法院決定了是否同意參與分配、分配比例為多少的權利，掌握了『首封』就意味著在執行中掌握了主動權。」滬上某律所合伙人告訴界面新聞記者。

該合伙人還表示，理論界對於保全是否具備「優先效力」存在爭議，但從司法實踐看，被執行企業無法進入破產程序時，債權清償順序以「先來先得」的原則進行清償，即按照財產保全和執行中查封、扣押、凍結資產的先後順序清償。

根據諾亞集團官方近期發表的聲明， 歌斐旗下「輝山乳業項目」在股價異常大跌停牌之後，已經申請提前到期，並採取保全措施以覆蓋全部債權，目前現該項目進入處置期。

目前，資產保全行動尚未在債權人之間形成連鎖反應，輝山乳業債權人普遍同意由債權委員會草擬的「不抽貸、不壓貸、不起訴，引進戰略投資者」的解決方案。

債務黑洞

是輝山乳業不斷露出破綻的財務造假問題，引發做空機構渾水的警覺，最終將自己送上了不歸路。

根據輝山乳業2016年年報，截止至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率為69%，總資產341億元，總負債為217億元。然而就在三個月後債權人會議上，楊凱承認，輝山乳業包括大股東個人借款在內的總負債實則為418.8億元。

年報顯示，輝山乳業較高的毛利率源於建立起了覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式，原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。對此，有乳業專家認為，原料奶從行業角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。輝山乳業的說法是：「在乳製品行業，奶牛養殖的飼料成本佔到60%-70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。」

這個說法招致美國做空機構渾水的質疑。渾水稱「至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來誇大利潤率。」

2016年12月15日，渾水發布了第一份針對輝山乳業的沽空報告。在這份報告中，渾水認為輝山乳業的股票價值為零，並且「大量從第三方購買苜蓿」、「資本支出虛報」、「董事長竊取資產給子公司」、」槓桿過高、瀕臨違約」等；12月18日，渾水公司發布了做空輝山乳業的第二份報告，再稱其收入造假。

伴隨輝山乳業債務危機的持續發酵，牽連其中的債權行也如「熱鍋上的螞蟻」。

財報數據顯示，截至2016年9月，輝山乳業的銀行授信餘額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。界面新聞記者不完全梳理，銀行澳門分行的一筆5000萬美元（約3.45億元人民幣）的信用貸款，將於今年4月28日到期；滙豐銀行2000萬美元（約1.4億元人民幣）的信用貸款，則將於2018年1月到期。除此，滙豐銀行、中信銀行、恒生銀行、上海銀行、招行銀行、創興銀行共同設立的2億美元（近14億元人民幣）銀團貸款，將於2018年10月到期，這些貸款目前均懸而未決。

目前，部分銀行已經公布了向輝山乳業或其相關公司的貸款敞口：對輝山乳業授信金額最大的是銀行，金額為33.4億元，平安銀行授信21.42億港元（18.99億元人民幣），九台農商行提供的融資餘額為13.5億元，招商銀行為4040萬美元（2.78億元人民幣），民生銀行7億元貸款以及買方保理擔保8億元，合計15億元，浙商銀行貸款7億元，農業銀行1.1億元和1.5億港元（合計2.43億元人民幣）；中信銀行對輝山乳業的貸款金額為1億多元。

債權銀行方面也陸續發布了關於輝山乳業融資情況的說明。招商銀行回應稱，目前，輝山乳業在招行的貸款均未到期，且無逾期欠息，未來招行將與監管機構和其他債權人共同商討下一步方案。招商銀行董事會秘書王良在年度業績發布會上表示，對輝山乳業共兩筆境內外貸款，敞口合計約4040萬美元（約2.43億元人民幣），分別於今年5月和明年到期。

上海浦東發展銀行回復稱，輝山乳業的整體授信額度在各金融機構整體債務中佔比不大，目前，輝山乳業集團在該行債務未發生本金及利息拖欠。

平安銀行則表示，冠豐有限為香港上市公司輝山乳業的控股股東，冠豐有限以其持有的輝山乳業股份為質押，於2015年6月在本行獲得授信額度。截至2017年3月24日，冠豐有限在本行的貸款餘額為21.42億港元，其質押的輝山乳業股份總數為34.34億股。該行及其控股股東平安（集團）並未持有輝山乳業股份。目前，輝山乳業已停牌，該行將採取各項措施保障信貸資金安全。

交通銀行董事長牛錫明在參加香港業績發布會時表示，交通銀行有少許的輝山乳業貸款敞口，但是佔比不多。他並未透露具體金額。

農業銀行首席風險官李志成3月29日披露，農業銀行遼寧分行、農銀國際分別向輝山乳業借款1.1億元和1.5億港元，並全部由股票質押。

五大國有銀行中惟一一家目前未持有輝山乳業債權的是建設銀行。建設銀行董事長王洪章在2016年業績說明會上表示，建行大概在2013年至2014年期間曾向輝山授信4億元，但到期后已全額收回，再無業務往來。

除了銀行，輝山乳業還有其他融資渠道，其多次通過融資租賃，進行了規模不小的融資。輝山乳業旗下兩家子公司與徐州恆鑫金融租賃股份有限公司簽訂2.5億元（約合2.8億元港元）的融資租賃合同，與中建投租賃（天津）有限責任公司簽訂3億元（約合3.38億港元）的融資租賃合同，與廣東粵信簽訂10億元（約合12億港元）融資租賃協議。界面新聞記者不完全統計，累計金額達到23億元。

在金交所方面，輝山乳業自2016年9月起，在大連金交所發行定向融資計劃。發行了數百號產品，單項融資計劃的金額在100萬元到2000萬元之間。

在P2P借款方面，輝山乳業於2016年9月向紅嶺創投提起1億元貸款申請，最終2017年1月授信變更為5000萬元。

楊凱套現彌補虧空

危機爆發后，楊凱不遺餘力地在資本市場套現。只是在巨額的債務面前，這些套現資金仍顯得杯水車薪。

港交所資料顯示，輝山乳業暴跌的3月24日，楊凱持股減少2.51億股，每股平均作價0.394港元，按照每股均價乘以股數，套現約9884.6萬港元，其持股量由73.56%降至71.7%。當天輝山乳業的成交量為7.794億股，也就是說，楊凱方面的減持股數已經超過當天成交量的1/3。

緊接著，楊凱又在3月28日、29日、30日、4月5日分別減持九台農商銀行1225.5萬股、223.1萬股、118.9萬股、6100萬股，減持的均價在4.58港元/股至5.144港元/股之間，合計套現逾3.55億港元。

九台農商銀行今年1月12日剛剛登陸港交所，楊凱原來透過Champ Harvest Limited持有1.18億股九台農商銀行H股，股權佔比15.55%，在近期連續減持后，楊凱持有九台農商銀行的股份下降至3.57%。

輝山乳業股價3月24日出現「閃崩」，隨後停盤至今。而九台農商銀行在隨後的3月27日也放量大跌約10%。九台農商行自2016年12月以來，先後為輝山乳業提供兩筆融資，總金額13.5億元，融資目前尚未到期，該行亦未計提減值損失。但其中一筆6億元融資，為擔保借款，將於2017年6月到期。

搖搖欲墜之際，輝山乳業的高管也開始陸續用腳「投票」。3月31日，輝山乳業董事會宣布，宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良已呈辭公司獨立非執行董事，自3月31日起生效。3月30日輝山乳業非執行董事、捷成洋行集團董事李家祥辭職。4月26日，周曉思先生辭任輝山乳業公司秘書一職，自2017年4月23日起生效，原因是其擬專註於本集團內其他職務。

此外，輝山乳業負責財務和融資的高管葛坤依舊處於「失聯」狀態。輝山乳業3月28日公告披露，2017年3月21日，楊凱收到一封葛坤的信件，稱最近工作壓力對她的健康造成傷害，她要休假。

輝山乳業董事會現在只剩下五位成員，包括董事長楊凱、負責財務和融資且「失聯」的葛坤、首席財務官蘇永海、負責牧業的徐廣義、負責乳品原料業務的郭學研。

輝山乳業在巨大的資金缺口下搖搖欲墜。值得警醒的是，在輝山乳業總資產變動不大的情況下，該公司的總負債在短短三個月時間內激增200億元。

「這件事影響特別惡劣，事發后很多銀行都專門組織了相關培訓，讓員工吸取教訓。」某大型股份制銀行總行人士告訴界面新聞記者。

不過，即便輝山乳業涉嫌財務造假的手段高明，債權人們對如今風險的釀成也難辭其咎。