周期股曲終？

周期股上漲的驅動在於供給收縮，行情能否持續則取決於需求。

本刊記者 楊現華/文

在中鋼協將當前鋼材期貨價格大幅上漲定性為炒作之後，無論是期貨市場還是股票市場，鋼鐵板塊集體回調。

*ST華菱(000932.SZ)在上漲近80%之後，也終於停止了跳漲的瘋狂表現。*ST華菱是本輪周期股的一個縮影，在鋼鐵主業低迷公司連續巨虧之際，公司計劃出售鋼鐵業務，注入金融資產。

當鋼價反彈原有主業盈利回暖、金融降槓桿導致置入的金融業務呈現虧損時，公司適時的終止重組，「隨機應變」的調整不但沒有引發小股東的抗議，股價復牌后更是一度拉漲近80%。

在供給側改革、環保限產和需求回暖的大好形勢下，周期股迎來了久違的春天，2017年上半年，白馬股上漲的故事正在周期股上演繹。顯然中鋼協的表態不會影響周期股繼續上攻的熱情。那麼在上漲驅動因素都已經明牌的情況下，周期股還能飛多久？如果沒有下游需求真實有效的推動，周期股上漲究竟是價值回歸還是資金炒作呢？

周期股爆發

7月10日，宣布終止重組的*ST華菱迎來首個交易日，與一般終止重組后股價跌停不同，*ST華菱非但沒有跌停反而一口氣連拉5個漲停板。之後公司股價繼續飆升，最高漲幅一度接近80%，股價刷新7年來的新高。公司股價超過7元/股，還要追溯到2010年1月。

要知道，*ST華菱原本打算注入的眾多上市公司艷羨的證券、信託和保險等資產。如果完成原定的重組，*ST華菱將直接或間接持有財富證券100%、湖南信託96%和吉祥人壽38.26%的股權，這還並未包括一併注入的節能發電等資產。

而且，重組也已經通過了證監會的審批。肇始於2016年3月的這次重組歷時一年即將完成，不過臨近收官之際*ST華菱卻主動叫停。

公司的解釋是形勢發生了變化。原計劃注入的金融資產上半年出現虧損，而原本虧損連連的鋼鐵業務則盈利喜人。根據*ST華菱隨後披露的半年報，2017年上半年，公司實現營收350.92億元，實現歸屬於母公司股東的凈利潤9.56億元。

這也是公司上市以來盈利最佳的半年，2009-2016年，公司全年凈利潤要麼巨虧，要麼微利。實現巨額盈利后，底氣十足的*ST華菱自然有了更多的話語權，在供給側改革和環保力度持續推進的利好環境推動下，不出意外，公司刷新上市以來的凈利潤新高已經指日可待。

沉寂多年的*ST華菱迎來盈利高峰並非個案，公司恰是周期行業整體回暖最佳的例證。實際上，無論是煤炭、鋼鐵和化工，抑或是造紙、水泥和電解鋁等等，周期行業都迎來了盈利的春天，甚至可以說是艷陽天。

以煤炭為例，國家統計局公布的統計結果，2017年上半年全國規模以上煤炭開採和洗選業實現主營收入1.34萬億元，利潤總額1474.7億元，是上年同期利潤總額的19.68倍。

同樣的，根據統計局的統計年鑒和定期信息，2013-2016年，規模以上煤炭開採和洗選業實現主營收入3.24萬億元、3.03萬億元、2.38萬億元和2.32萬億元，同期利潤總額則分別是2369.87億元、1424.34億元、405.07億元、1090.9億元。2017年則僅用了半年時間，行業的利潤總額已經超過之前3年全年的利潤總額了。

從上市煤企已經披露的半年報或者業績預告來看，上市公司的表現毫不遜色，多數公司的業績增幅更為優異。

其中，西山煤電(000983.SZ)2017年上半年實現營收136.33億元，同比增長58.82%；歸屬於上市公司股東的凈利潤9.17億元，同比增長739.33%。同期業績創2013年以來最好水平，增幅則是上市以來的新高。

其他煤企也不遑多說。神華（601088.SH）上半年預增1.47倍歸屬凈利潤約243億元；冀中能源(000937.SZ)預計上半年盈利5.2億元至5.8億元，同比增長5577%-6232%；陝西煤業（601225.SH）預計上半年歸屬凈利潤54億元至57億元，同比增長2054.44%-2174.13%。

諸如此類不勝枚舉。

2017年上半年，其他周期行業也都呈現利潤快速增長之勢。統計局統計顯示，上半年，有色金屬礦採選業實現利潤總額301.1億元，同比增長44.8%；有色金屬冶鍊和壓延加工業實現利潤總額982.1億元，同比增長52.7%；黑色金屬冶鍊和壓延加工業實現利潤總額1301.2億元，同比增長96.4%；造紙和紙製品業實現利潤總額471.1億元，同比增長41.3%。

從部分上市公司已經披露的半年報或者業績預告來看，2017年上半年，凈利潤已經超過上一年全年凈利潤的現象不是個例，也不是集中於煤炭或者鋼鐵某個行業，而是周期性行業集體性的表現。這樣的場景即使是上一輪的「煤飛色舞」行情也不曾有過，如今周期行業業績全面復甦。

在統計局公布的上半年規模以上工業企業增長中，除了儀器儀錶和水的生產、供應業外，增速在30%以上的行業全部被周期行業或者供給側受益的化工等行業壟斷。

從2016年尤其是下半年開始，周期行業的業績開始明顯改善，直至如今盈利能力呈現全面燎原之勢。那麼，從2013年起開始陷入低迷的周期股緣何4年後才迎來周期的再度來臨呢？供給側改革是否就是最大的推手呢？

供給側改革

供給側改革顯然是周期股業績回暖的最大推手。2015年11月，中央提出著力加強供給側結構性改革。2016年1月底，中央再次提出，要在適度擴大總需求的同時，去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，從生產領域加強優質供給，減少無效供給，擴大有效供給，提高供給結構適應性和靈活性，提高全要素生產率，使供給體系更好適應需求結構變化。

去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，即「三去一降一補」是供給側改革的具體任務。2016年「兩會」的政府工作報告和「十三五規劃」綱要都對「三去一降一補」提出了行動目標。

以去產能為例，根據申銀宏源的統計結果，2016年原計劃淘汰煤炭產能2.5億噸，實際去產能2.9億噸。根據政府工作報告提出的目標，2017年要再退出煤炭產能1.5億噸以上。上半年已退出煤炭產能1.11億噸，完成年度目標任務量的74%。從2016年以來的進展來看，目前已退出煤炭產能約4億噸，完成了原定的3-5年退出產能5億噸的80%。

鋼鐵去產能也是如此。2016年，原計劃淘汰鋼鐵產能4500萬噸，但實際去產能6900萬噸。根據政府工作報告提出的目標，2017年要再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右。截至5月底，全國已壓減粗鋼產能4239萬噸，完成年度目標任務的84.8%。2016年以來，已壓減鋼鐵產能1.1億噸，完成原定5年目標的下限，達到上限1.5億噸去產能指標的74%。

如果2017年鋼鐵去產能目標能夠實現甚至超額完成，約可以實現目標上限1.5億噸的 80%甚至更高。去產能是供給側五個具體任務中的首位，但並非一刀切，而是淘汰落後產能。鋼鐵行業中的去產能就是首先要淘汰落後的「地條鋼」，並且明確了2017年6月30日是全部取締「地條鋼」的截止時間。

上半年，共取締、關停「地條鋼」生產企業600多家，涉及產能約1.2億噸。目前相關企業已全部停產、斷水斷電，鋼鐵行業去產能的關鍵一戰順利完成。鋼鐵行業PMI在5-7月分別為54.8、54.1和54.9，這也是該指數從2011年8月之後再度連續3個月超過50的榮枯線。

去產能的直接結果就是價格的快速上漲。期貨市場，最為爆炒的螺紋鋼主力合約RB1901從2016年至今漲幅早已翻倍。而統計局公布的信息則顯示，螺紋鋼HRB400直徑16-25mm最新一期即8月10日報4015.8元/噸，不但刷新本輪漲價新高還首次突破了4000元/噸。

與鋼鐵直接取締落後產能不同，在關閉落後煤礦產能的同時，煤炭行業主要採取的是「276個工作日」制度。根據國家有關部門在2016年年初下發的規定，要求全國煤礦自2016年起按照全年作業時間不超過276個工作日，同時按照現有產能乘以0.84作為新的產能予以放行。

在此之前，國內煤礦礦井的生產能力都是按照年工作330天、每天工作16個小時確定的，「276個工作日」制度實際上是對煤礦現有產能進行「打折」處理。在採暖季來臨之後，有關部門才在年底放開了原有的330天工作制度。但此時，煤企庫存已經迅速下降，煤價早已連續上漲。

進入2017年之後，山西、陝西等重點產煤大省已經放開了「276個工作日」制度，原本一路上漲的煤價開始在高位盤整。根據海運煤炭網公布的數據，環渤海動力煤價格指數8月9日報583元/噸，指數在這一位置已經徘徊一月有餘。

供給側改革去產能在淘汰煤炭、鋼鐵等行業落後產能的同時，也帶動了行業的復甦，同樣，更早開始行動的環保風暴也對上游原材料價格帶來的實實在在的利好。由於污染問題，化工、造紙等行業在環保壓力下面臨停產減產，漲價不過是順其自然的結果。

環保大限

萬華化學（600309.SH）發布的上半年業績報告顯示，2017年上半年，公司實現營收244.3億元，同比增長95.82%；歸屬母公司股東的凈利潤48.61億元，同比漲幅更是達到了2.55倍。公司股價屢屢打破上市新高，市值達900億元上下。

要知道，2016年已經是萬華化學上市以來業績最好的一年。2016年公司收入首次突破300億達到301億元，歸屬母公司股東的凈利潤達到36.79億元。也就是說，萬華化學如今只用了半年時間就刷新了公司盈利的新高。根據Wind一致預期，公司全年歸屬凈利潤有望超過85億元，在刷新新高后凈利潤有望再度翻倍。

萬華化學是全球MDI（二苯甲烷二異氰酸酯）的龍頭企業，公司已經連續上調主打的MDI產品售價。根據CCFEI價格指數，純MDI價格在2015年年底創下不到1.5萬元/噸的新低后開始一路反彈，2017年一季度末曾衝破3萬元/噸，即使隨後有所回落，截至目前仍達2.5萬-2.6萬元/噸附近。

萬華化學純MDI在8月份的掛牌價為2.57萬元/噸，兩年前的2015年7月，公司的出廠報價只有1.82萬元/噸。

對於價格的大幅上漲，萬華化學在2016年的年報中有過清晰的說明。一是低水平重複建設產能出清；而是高污染企業由於環保不達標而退出；三是下游需求升級對上游的高端產品需求增加。即供給側改革和新環保法開始讓行業龍頭真正受益。

2015年實施的新環保法被稱為史上最嚴。對企業的違法成本按日計罰，並且環保納入了地方政府的政績考評，而直接的監管部門監管不力則予以嚴厲問責。正是在經濟和行政等多方面採取了針對性措施后，高耗能、高排放、高污染的「三高」企業開始受到了越來越嚴厲的監管。

「三高」企業主要就集中在化工、造紙和水泥等領域。環保核查要求的是淘汰落後產能和過剩產能，如鋼鐵行業的「地條鋼」，如果說之前的取締「地條鋼」和煤炭行業「276工作日」制度更多的是依靠行政手段的話，環保則是從法制化手段入手，用高標準將落後產能出清，從而達到去產能目的。

從2016年7月至今一年多時間，中央已經啟動了4次環保督查，環保整治已經從「風暴」模式切換至常態化。國金證券指出，2017年，環境保護力度加強，從直接的負向影響來看，將會導致工業增加值季度累積同比降低1.56%左右。

由於2016年12月工業對GDP累積同比貢獻率為37.2%，因此2017年，由於環境保護加強，從直接的負向影響來看，將會導致GDP下降0.58%。但國金證券同時指出，環境保護可能對工業和GDP帶來正向的間接影響，而這一部分影響很難進行量化。

國金證券認為，短期內，環境保護主要通過高耗能、高污染行業對工業和GDP 帶來負面壓力，然而，環境保護將帶動環保相關行業發展，對短期經濟增長有正面作用，從而抵消環境保護的直接的負向影響，所以，環境保護對短期增長的負面影響可能有限。

造紙正是環保核查的重點領域之一，重污染的小造紙廠被關停沒有任何懸念。在需求端並沒有急劇增加的前提下，環保催化是促使本輪造紙景氣度超過市場預期的主要原因。

從7月1日起，造紙、火電企業以及北京、保定、廊坊的鋼鐵、水泥等企業必須「持證排污」。根據東吳證券的統計，製漿造紙及紙製品業企業數量合為6677家，而截至7月12日，拿到排污許可證的企業僅為2412家。預計約400家紙漿造紙企業將不能拿到該證件。

其實，造紙行業需求端變化並不大，太陽紙業（002078.SZ）在2016年年報中介紹，2016年，全年紙及紙板生產量和表觀消費量將會略有增長，但增長幅度不會很大。紙業協會調查資料，2016年，全國紙及紙板生產量1.09億噸，較上年增長1.35%，消費量1.04億噸，較上年增長0.65%。

需求端變化微乎其微，但供給端的預期發生了改變。從2016年起，造紙企業掀起了一輪又一輪的漲價潮。瓦楞紙、箱板紙和銅版紙等等輪番漲價，造紙企業迎來了渴盼許久的「洛陽紙貴」情景。

供給側改革疊加環保限產，周期行業想不漲價都難。如果此時需求再「火上澆油」，那麼周期行業的漲價就不會終止。

需求在回暖

挖掘機銷量的大幅增長被認為是經濟回暖的例證之一。統計局公布的信息，2017年3月-6月，挖掘機產量分別為1.93萬台、1.87萬台、1.67萬台和1.47萬台，同比增長分別為79.6%、62.7%、63.8%和78.7%。

挖掘機的產量從2016年5月起開始呈現兩位數以上的漲幅，不過，從2016年10月開始漲幅明顯加速，從之前30%左右的增幅一躍提高至60%以上。上市公司中，中聯重科（000157.SZ）業績大幅扭虧為盈，三一重工（000031.SZ）則業績高速增長。

另一個先行指標——重卡的銷量同樣樂觀。根據中汽協統計數據，1-6月，重卡累計銷售58.4萬輛，同比增長71.9%。種種跡象表明，經濟正快速回暖。

挖掘機和重卡兩個先行指標反應到PMI上，就是採購指數始終處於擴張期。從2016年3月至2017年7月，PMI指數僅在2016年7月低於50%，指數超過50%說明製造業處於擴張期，6月份，51.7%的PMI還創下了近5年來的並列新高。

從國內GDP最終的增速來看，經濟實實在在的在回暖。2016年三季度和四季度，GDP同比增長6.7%和6.8%；2017年上半年前兩個季度，國內GDP增速都達到了6.9%。這其中，上半年，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點。

因此，供給端的剛性收縮和需求端的恢復增長是本輪周期股迎來業績爆發的關鍵，尤其是供給側改革和環保限產疊加帶來的產能限制是周期品漲價的基礎。如果供給端去產能並沒有達到預期的效果，那麼周期品漲價的基礎就會動搖。

去產能悖論

供給側改革的首要任務是去產能，環保核查的重點也是落後產能的出清。因此，周期行業在兩大政策的雙擊下，產能收縮應該成為必然。從煤炭行業來看，產能減產效果明顯。

統計局公布，2016年，全國原煤產量34.1億噸，比上年下降9%，這是自2013年原煤產量達到39.7億噸后，連續第三年下降，之前的2014和2015年分別下降2.5%和3.3%。

但去產能在2017年上半年效果開始大打折扣。根據煤炭運銷協會的數據，2017年1-7月，全國原煤產量累計達到20.06億噸，而2016年前7個月，全國原煤產量為19.01億噸，同比漲幅達到了5.52%。可見在2016年年底逐漸取消了「276工作日」制度后，煤炭產量一改之前連續下降的局面，正增長正在成為現實。

周期股業績回暖的基礎就是價格的反彈，價格反彈的基礎在於供給端的收縮。如果供給端的收縮被證偽的話，周期行業價格上漲的基礎就不存在了。供給側改革啟動時，原煤的產量保持了連續3年下降趨勢，且2016年的降幅明顯放大，但在2017年上半年在行業回暖后，煤炭的產量又開始正增長。

根據國家發改委之前的通知，煤炭行業「十三五」要淘汰過剩落後產能8億噸/年左右，通過減量置換和優化布局增加先進產能5億噸/年左右，到2020年，煤炭產量39億噸。煤炭產能恢復增長並沒有意外，先進置換落後產能保持增長也屬情理之中。

那麼供給端供給的增長是否意味著漲價的結束呢？環渤海動力煤在2017年上半年高位盤整甚至略有回調或許可以說明一些問題。如果漲價的基礎不存在了，煤炭行業的業績還能保持上半年這般高速增長嗎？顯然不能。或許煤炭行業在2018年上半年就要迎來業績增速的考驗了，行業分化成為必然。

去產能問題同樣在鋼鐵行業存在，而且比煤炭還要明顯。中鋼協的統計結果顯示，2016年全國粗鋼產量8.08億噸， 同比增長了1.24%；鋼材產量11.38億噸，同比增長了2.3%。

統計局的統計顯示，2017年前7個月，全國粗鋼累計產量4.92億噸，同比增長5.1%。不斷刷新歷史新高的事實證明，去產能並沒有去掉產量。

「全國鋼鐵產量同比增幅繼續維持前期逐月放大趨勢。在全國化解鋼鐵過剩產能進入白熱化時期，鋼鐵產量同比增幅的逐月放大，有可能會在一定程度上讓公眾產生『產能越化解，鋼鐵產量越增長』的誤解。」中鋼協對此表示擔憂。

以鋼鐵大省河北為例，2016年，河北省累計生產粗鋼1.93億噸，鋼材2.62億噸，與上年同期相比，產量分別增長2.3%和3.5%。2017年上半年，河北省粗鋼產量6834.13萬噸，終於微降1.92%。

去產能是供給側改革的首要任務，鋼鐵、煤炭等行業又是供給側改革實施的排頭兵。一邊是去產能，一邊是產能越去越多。當然，去產能不等於去產量，但大張旗鼓去產能前提下產量持續增加只能說明，淘汰的產能多為無效產能。在鋼價上漲已成事實的情況下，阻止鋼廠開工難上加難。

如果說去產能不意味著去產量，那麼周期行業輪番漲價的依據是什麼呢？僅靠需求回暖的說辭是難以解釋的。當行業的漲價基礎並沒有市場喧囂氣氛渲染的那麼牢靠，那麼這種漲價就少不了炒家的火上澆油。

周期股何往

8月10日，鋁業（601600.SH）發布公告，公司股價從年初至8月9日漲幅已經達到81%，公司靜態市盈率382倍，動態市盈率79.58倍，市凈率2.96倍，市值1041億元，均處於近兩年歷史高位，請投資者注意投資風險。公告發布3個交易日，鋁業股價下跌超過10%，給躁動的二級市場澆了些涼水。事實上，市場對另一隻股票的炒作遠勝於鋁業，這就是方大炭素（600516.SH）。

方大炭素的爆發起始於6月26日的一次漲停，公司股價至此開始了一段狂飆之旅。不到兩個月時間，公司股價漲幅接近兩倍，市值一度突破600億元。讓公司一度成為兩市第一熱門股的是其主打的炭素製品石墨電極。

由於鋼鐵行業去產能取締「地條鋼」，鋼企對電弧爐的需求急增，而石墨電極主要就是用於電弧鍊鋼爐等用途，石墨電極市場佔有率第一的方大炭素迅速被市場的熱情點燃，賣方機構的研報也推波助瀾，甚至喊出了「年化70億元凈利」的口號。

不難發現，市場炒作周期股的基礎在於業績預期。從之前市場對「漂亮50」的熱情參與也可見端倪。「漂亮50」啟動時估值較低，存量資金抱團取暖將行業藍籌股價推向歷史高位。隨後資金逐漸撤離，這從已經披露半年報的行業龍頭股東戶數均呈現大幅增長之勢可以佐證。

周期股能夠接力「漂亮50」也是源於漲價帶來的業績改善。從近期已經披露中報或者預告的周期股來看，2017年全年業績邁上歷史高位不在少數，即使如此，周期股的估值已經並不便宜了。

以申萬行業指數為例，8月15日，申萬有色金屬指數的動態市盈率為71.5倍，申萬鋼鐵指數的動態市盈率為23.5倍，申萬採掘指數的動態市盈率達到了53.7倍，申萬化工指數為25倍。

當然，由於周期行業的業績波動明顯，單純用市盈率衡量的話難免有失偏頗，再考慮市凈率來考量更加合理。8月15日，申萬有色金屬指數、鋼鐵指數、採掘指數和化工指數的市凈率分別為3.51倍、1.57倍、1.37倍、2倍。

不過，長江證券的研報認為周期股並不貴。根據其分析，當前周期股估值仍然處於較低位置，有持續修復的空間。前期大部分低於歷史估值中位數的周期行業目前已經接近甚至高於歷史中位數情況。不過，在經濟預期有望持續修復，8月份又恰逢中報行情的背景下，業績高增長的周期股仍然將會有不錯的表現。

國信證券對於需求端的變化同樣持樂觀態度。國信證券認為，量價是決定周期品的基礎，如果到價格上漲的同時，量並沒有下降的話，那需求必然是在上升的。目前大宗商品出現了「量價齊升」，因此，在供給收縮的同時，實體經濟的需求一定是在回升的。

需求回暖毋庸置疑，但供給收縮才是周期股起舞的主推手。西南證券指出，本輪周期行業的漲價受益於供給和需求雙輪驅動，但供給收縮的超預期佔主導地位。

不難發現，需求能否持續有效的放大是決定周期股未來高度的關鍵因素，機構的觀點對此是眾說紛紜。國金證券略顯悲觀地認為，經濟去槓桿總的方向並未改變，國內經濟在「躁動」之後將重回平淡，國內經濟企穩回升的持續性相對較為有限。目前周期股上漲在於一是環保核查，二是供給側改革，都是在談「供給收縮」的邏輯，而非需求端的新周期啟動。因此，周期板塊大幅上漲的階段已然過去。

不過，天風證券卻認為至少8月經濟幾乎不會出現低於預期的情況。預計未來一段時間，周期股和經濟有兩種演繹的可能性：一是需求符合預期，周期股在前期的全面反彈后，開始進入分化階段；二是需求超出預期，周期股繼續全面開花。

周期行情能否持續，國泰君安對這一問題的回答是「金九銀十」或成為周期股的重要驗證信號。國泰君安認為，本輪周期的行情表明市場關注點依然在業績上。目前周期的供給受到供給側改革和環保限制，供給彈性較小，那麼需求對於周期品價格的影響較大。

目前，經濟依然走在L型的右側，但是向下的斜率比較小，且有結構性的亮點。周期能不能繼續表現，重點在於周期品價格怎樣表現，8月數據預期向好，「金九銀十」的數據成為經濟韌性與周期需求的重要驗證信號。