恆順醋業：業績改善空間巨大 買入評級

[摘要]

16年扣非凈利潤增長40.46%，利潤增速跑贏收入公司16年實現主營業務收入14.2億元，同比增長11.11%；實現歸母凈利潤1.7億元，同比減少28.89%，摺合EPS0.28元，業績符合預期；歸母凈利潤同比減少主要由於16年Q1轉讓百盛商城股權取得1.44億元的投資收益，扣非后凈利潤1.59億元同比增長40.46%。經營活動現金流量凈額3.14億元為歸母凈利潤1.85倍，同比增長11.32%；其中Q4收入3.91億元，同比增長12.73%，Q4歸母凈利潤5340萬元，同比增長79.35%。16年毛利率41.24%,較15年提高1.5pct。

銷售費用提升0.5pct至15.3%，主要是促銷費增加近3000萬元；管理費用基本持平略有下降；財務費用下降約0.5pct。

提價效應及產品結構優化升級提升盈利能力16年醬醋調味品實現收入13億元，同比增長14.2%；其中醋類產品同比增長12%、白醋品類同比增長8%、料酒類產品同比增長17%、醬類和醬油均增長13%;毛利方面，醬醋調味品總體毛利率42.55%，同比增加1.38個pct；明星產品表現搶眼,「A陳」及「B香」主導產品銷售相繼過億.16年6月起公司上調經典醋系列（共19個單品）價格涉及銷售額5億元，調價平均幅度在9%左右,提價效應帶來毛利率提升，預計能對17年業績有所貢獻；同時，公司通過結構優化助力產品升級，通過更換包裝和形象，助力產品向高端化發展，帶動收入增長和毛利率提升；16年高端香醋產品銷售1.71億元，達到年銷售額的14.3%。

風險提示：食品安全風險；國企改革低於預期；行業增速放緩競爭加劇風險；期待後續國改推進和激勵機制完善，效率提升和業績改善空間巨大,給予買入評級作為醋業龍頭企業,恆順醋業品牌力突出,護城河深厚,提價能力強;一方面受益於醋行業特別是中高端醋行業的量價齊升,醋行業量增速快於醬油，事實上海外醋產品價格亦高於醬油;另一方面受益於格局改善,龍頭企業、品牌企業集中度有望持續提升。公司在年報中提及17年工作思路之一推動創新:全方位激活公司內部經營機制,加快公司戰略合作引進和公司員工持股計劃的實施,集團及公司高管在前期均增持股票,期待後續國改的進一步推進和激勵機制的完善,效率提升和業績改善空間巨大;相比海天,兩者毛利率接近但凈利率只有海天的一半.公司17年業績目標而言,主營醬醋調味品業務收入增長超15%,調味品凈利潤增長20%。預計17-19年歸母凈利潤2.05/2.46/2.84億元,EPS0.34/0.41/0.47元;給予買入評級。