工具化投資時代下的FOF投資策略

文章來源:私募排排網（ID:simuppw），原創文章，轉載請聯繫！

2017年6月10日下午, 由私募排排網、中信期貨和鵬華基金聯合主辦的"2017年（第二屆）FOHF&MOM基金管理人年會"在深圳市福田區五洲賓館圓滿閉幕。

在圓桌論壇環節，主持人與嘉賓們縱論工具化投資時代下的FOF投資策略。

主持人：指數投資它除了有優點之外，有沒有什麼缺點？

陳龍：指數的缺點剛才介紹的相對比較詳細，它可以跟蹤指數。另外成本非常低，過於做了很多研究，還有費率，國外很多主動基金的費率很貴，這塊還是有很大的優勢。三是風險非常分散。這是它幾點戰略優勢。劣勢方面談幾點我自己的感受，包括做投資的人都覺得不滿足於指數的收益，大家都覺得我是不是有這個能力戰勝這樣的指數，大家或多或少做投資的，從經理視角出發都有這樣的意願想要戰勝這樣的指數。短期來看，指數很多時候的投資回報不太有吸引力，指數的配置而言，很多時候是礙於長期資金，要做配置，有非常長的曲線。它肯定是從很長的時間段來看，如果是短時間的話，我們會發現大量個股遠跑不贏這樣的指數。二是指數短期內如果想得到好的表現需要加槓桿。海外市場比較成熟，指數和期貨，可能還有很多行業的期貨，還有ETF，國內表明，比較好的指數槓桿工具就是對沖基金，現在監管，包括去槓桿的大背景下，其實都不太鼓勵加槓桿，這樣也會大大降低指數的性能。

趙雲陽：指數投資我做了十年，最早的時候沒有跨三方指數的時候，我們也做這方面的研究。剛才陳總講了很多指數的優勢，我個人實際操作過程的理解是，指數投資是簡單投資的判斷邏輯。我們經常99%的倉位，對市場到底漲、跌我們不關心，但是我們其實是做指數投資這些年，我個人理解是不被市場所重視。主要是國內做主動，獲得阿爾法的能力很強，大家知道前幾年滬深300被鄙視，認為隨便一隻股票就可以跑贏滬深300，但是今年跑贏滬深300很難。指數投資就是慢跑中的長跑冠軍，所有指數工具都是對市場提供能夠快速進入配置的工具，指數投資應該是理性化的人做的。理性化的人最重要是結果，結果就是事實。所以我們日常說市場永遠是正確的。我們做指數化投資就是跟蹤市場。長期來看，指數化投資是正確的，現在很多做投資都是去戰勝基準，我們常常說你馬拉松比賽，馬拉松比賽能一直戰勝市場，跑在最前面的人是最貴的。你在一段時間戰勝市場，我們認為是加速，一段時間落後市場是減速。這樣對於一個人的體能來講，一加速、一快速，所有人不會承受這樣的壓力。這對我們來說，指數化投資從投資藝術來講就是簡單投資。

主持人：趙總，您做這麼多指數投資，您覺得數量化投資時代指數投資的去向如何？

趙雲陽：從各公司的人員配置和擴充來看，未來的空間是很大的，主要是為什麼做這塊的人員配置擴充，它的容量是巨大的。我們看到前幾年，先鋒基金增長只有不到市場10%的市場份額。特別是公募，現在大家看到的巨大的蛋糕，特別是大類資產配置出來。我們今年學到，所有資產做風險收益特徵之後做資產配置，這些資產要落地，你最後錢要真正投到工具上才能拿到資產的風險收益特徵，這也就是我們為底層資產提供工具讓投資者配。未來大家對數量化投資的方向，前幾天有人問我，做指數增強，剛開始大概有十幾億做得不錯，現在突然有人說你能承接一百億嗎？從我們的角度，指數化投資是可以有這樣的能力，對主攻基金經理，今天管十億，明天管一百億，我們認為他投資風格的可持續性是不可擴展的，但是指數化投資可擴展。前面嘉賓說的投資的邊際效應，這塊不是說主動和被動的論證，我只是從個人的觀點來說，主動投資往往有邊界。我們前幾年說明星基金，現在我們做大類資產配置MOM都挑基金經理，基金經理未來的創造阿爾法的能力是很難的，所以今年就知道90%的基金經理壓力都很大，為什麼？因為市場是非常集中、非常極端的，成為白馬股的黑馬。所以當我們從指數化投資，因為我們看到今年上證50、滬深300大量的價值，這樣指數的產品業績都非常好。指數化投資可以打破這樣的邊際，它的可擴展性非常好，另外它市場的容量、可容納性也是很好的。另外做大類資產配置，我們最看重的是它的風格，你的指數定了，它的風險收益特徵是一勞永逸。

主持人：謝謝趙總。姜總、陳總，我們知道FOF的投資也有主動投資和被動投資之分，那麼FOF該如何選擇主動投資與被動投資？你們是這麼理解這兩者的優劣勢呢？

姜濤：剛才談了指數投資，我明確一下，對於我們管理一個規模稍微大一點的資產，我們自己配一個指數是很容易的。我們為什麼還要把資產讓其他的基金經理幫我們配？因為我們複製一個指數是非常容易的一件事。

另外一個問題，現在指數非常不合理，目前我們的市場結構，無論是滬深300、上證50，還是行業的一些指數，這些指數非常不合理。如果從投資的角度來說，主動投資就要配置不同的指數達到長期盈利的目的。我們投資的時候選指數是很難的，比如醫藥，比如有些行業，有些行業還可以，是按行業劃分的，但是有些行業你看它的劃分有很大的問題，這裡面的成分股偏差很大。這是我們的困惑，我們國際上流行的資產配置的數學模型在國內都發現有這樣的問題，我們的標的資產和我們想象的不一樣，包括我們做FOF也一樣，我們做FOF管理，我們想投阿爾法策略。剛才廣發證券的老總談到大家都談多策略，如果做FOF，相當於調雞尾酒，我怎麼能想象我拿很多雞尾酒調雞尾酒？這是非常困惑我們的問題。

陳龍：剛才姜總談的兩點我補充一下我個人的看法，上半年我們去保險公司營銷我們的兩隻產品，剛才已經介紹了。當時那家保險公司買了一些比較小的票，銀行也做一些配置，因為風格是做互補。當時提的很簡單，因為銀行的票可以自己買， 100多的票，他們覺得銷售成本很高。如果說這個指數的成分比較簡單，這時候咱們自己買，選股不大，我就挑一挑，直接買茅台。我們覺得這樣的結果不太需要指數或者指數的問題不大，有些事情想自己做的話可以。如果說指數成分股比較多，比如幾十上百隻的指數，要真正做到到位，這裡面還是有些容量。包括系統支持，包括資料庫這點，指數產品數量管得比較多，我們建了相對完善的指數管理的平台，相關的付款和分配等等事件，在平台上就會自動化處理，這樣效率很高。如果也有這些工具，我們用Excel去管，其實難度還是比較大的。真正想控制好這個誤差，可能沒有大家想象的那麼容易。這是技術的角度、管理的難度去看。

第二點是投資，它會考慮的很細，醫藥這裡面非常細，中藥，然後醫療服務，中藥可能是偏消費，這裡面差異很大。如果把這些大的放在一塊兒，我們也覺得不合適。從海外來看，第一部是一級行業的基金，再往後會再布局偏細分行業，比如海外石油產業鏈會有上游偏勘探，再上面像油服，包括油管的運輸，如果咱們看都有相應的ETF，這塊我們比較信任。我個人覺得只有當你的市場參與者或者投資者專業性足夠強了，我們才能匹配這樣的產品。另外咱們的產品發行機制要靈活，我看好石油勘探，我發一個，過兩年不行就要換。基金公司有時候把產品當作自己的孩子，真的不容易，十月懷胎，你說不行了，就要清掉。最近的狀況，監管層不希望經營公司發行太多的產品。這裡面有我們的感觸，我們確實想著應該要細化，能夠把最明確的標的指數推給投資者，這樣投資者也非常舒服。我們也會儘可能完善我們的產品線，至於其他的制度、政策，我們也會積極和監管溝通。

姜濤：現狀就這樣。的確國外的收益互換型的機制非常完善，公司的信用都比較成體系，我們國內券商的制度，開戶制度都不一樣。

主持人：現在大家都意識到這個問題，將來肯定越來越好。您再繼續剛才的問題。

姜濤：從FOF的角度來講更像大類資產配置，配的應該是波動性資產、風險資產。從我們實際操作過程當中，我們在去年以前比較重視FOF這塊。我們碰到最大的問題是找了這些基金，任何一個基金經理都不希望虧錢，任何一個基金經理都要避免回撤，所以很難找到純粹的資產的東西，資產如果價格下跌就是要下跌，要進入周期就是進入周期，這是天然的屬性。我們用資產配置的方法選基金，FOF這塊很難，因為很難找到純粹的，指數基金還算好的，指數基金規則很明確，它是滬深300就是滬深300，是中證500就是中證500。但是私募裡面的這種基金，基金經理很難堅持我一定做一件事，這件事做不下去的時候會想別的辦法。無論這個基金經理後面是什麼策略，跟它以前做的策略，幾乎很難預期以後會做什麼樣的事情，所以是比較難的。被動投資可投資的標的太少，比較難。

陳宇東：我根據自己個人的經驗來探討這個問題，之前姜總、陳總都分析過了。我第一個崗位是負責境外資產配置和固定收益，當時我們管理了三個組合，三個組合運行了幾年之後，從效果來看，最好的基金經理業績很突出，其他兩個基金管理人遠落後於這個基金經理。我們無論怎麼分析也探討不出為什麼它做得比別的機構好，但是從歷史業績來說，它表現一直良好。我們就這個問題再繼續研究，在成熟市場，特別是債券還有股票市場，絕大部分股票市場都是這個基準。而且他們的費率是比被動管理人要高很多的，主動管理人大概60、70VP，被動管理人就10多個VP，長遠看來對機構是負擔。對成熟市場，我們可能比較明確的是，我們負責做資產配置，但是我們通過的工具是被動型的產品，只留下極少數管理人能創造阿爾法的管理人，所以我們最後建議設立「核心+衛星」的策略，核心是我們所有的被動管理人，我們進行國別的配置，還有行業的配置，留下少數的是主動管理人為我們創造額外的阿爾法。後來這個組合的架構推動到整個境外股票，因為我們境外以股票為主。從這個經歷看，這是要區別成熟市場或者發展的市場，因為成熟市場，主動管理確實很難戰勝被動管理人，但是在一些小眾的或者新興市場，主動管理人還是能夠創造，特別是過去這麼多年，主動管理費用很高。從我們境外投資的經歷來看，在成熟市場選擇被動式投資，在小眾的發展家、新興市場用主動投資，這樣比較好。

主持人：謝謝陳總的觀點。接下來問一下何總，之前的話題也有涉及到這點，現在FOF策略多元化，比如專項單策略FOF和多資產類別配置FOF，你們這麼看這兩者的優劣勢？貴司在投資上更傾向於哪種？

侯曉雷：你做公募還是私募，公募是做指數，無論怎麼樣都有絕對回報。做資本市場就等同於炒股，這是有誤區。我們做證券市場，任何流動性股票基金，包括股票、債券、大宗商品，我相信以後可能二者之間一定不存在，存在兩邊，我們發現越來越多的客戶是中低端的客戶，通過手機銀行、APM、電話來服務的，因為這種成本越低越好，達到要求就可以。

還有一種是高端的理財師，他們是可以產生價值的，這些人是存在另外一端，是服務高端客戶的。任何銀行都通到這兩邊，只做這兩邊是不存在的。MOM開了很多社保賬戶做MOM，可能做股票比較多一點。國外的指數基金很發達，因為國外指數不光是股票指數，對這個市場有任何觀點都可以通過指數表達，指數可以是多、空，可以做一個板塊或者另外一個板塊，2008年金融危機做空能源板塊、做多能源板塊、做多金融板塊等等，在國外流動性很好，這樣你再壓住一個股票，或者兩個板塊之間的關係，在國內這些指數是非常少，而且在國內做空一個股票也是非常難的。如果我要做債券基金，看多股市、看空農產品，目的還沒有這樣的基金，國內、國外是完全不同的環境，我們是做單策略和多策略，因為單策略包括單資產類別，這種是屬於風險比較大的，我個人是做風控十幾年，雖然非常好，比如我做股票的，如果市場部好，我賺錢的可能性就小很多。在一個密室的情況下，我優勢小很多，我做多個資產類別，多產品、多策略，我覺得東方不亮、西方亮，這樣給客戶帶來絕對回報。這是單策略和多策略，我覺得MOM和FOF來講，我們產生的價值，第一個是大類資產配置，下半年到底配股票還是債券，是港股還是A股，任何投資都是很簡單的事，越簡單越好。我們控制好風險。人的風險，我記得去年和私募排排網分享了人的粉線是圖標風險，我們投人，買股票最好見見公司的董事長，這個公司的董事長是低調的，雖然身價一百多億還用很舊的華為手機，不幹別的事，這個公司是靠譜的。

主持人：侯總說到風險管理，FOF和MOM的形式下該如何做好風險管理？

侯曉雷：選對資產類別和裡面最頂尖的高手，我們定位自己是做風險管理的，我們做投資應該是中等水平，我們是家庭醫生，我們合作的這些MOM的小的管理者，他們是專業的醫生，像看醫生的時候，我可以把你推薦看眼科、骨科和內科的，他們在每個細分領域都應該是專家，因為這個資本市場沒有一個人可以懂全部的，你必須要在每個細分市場很專註、很專業，才有比別人能創造價值的原因，我們就做中間資產配置和風險管好，我認為做MOM可能比FOF好，做FOF看不到他在做什麼，每個月就看凈值，我根本不知道他做什麼。講指數，過去2015年股災之前的時候，戰勝了滬深300是很容易的，因為滬深300裡面大部分是金融和地產，只要買點小股票就可以戰勝滬深300，現在反過來，戰勝滬深300很難，也是因為它的原因。我一個朋友講，2009年到2015年，你買股票，的3000支股票，你買最小的100支股票，你的回報很高。2015年以後倒過來，現在你應該買十支最大的，可能回報好一些，以後不好說，這是個人的判斷。但是這6年的積累，我覺得做風險管理，你要理解什麼時候賺錢、什麼時候虧錢，他的優勢在什麼地方，它的缺點在什麼地方，而且它要很簡單。任何交易是複雜的交易，一張紙寫不清楚的，最好不做。

姜濤：我們公司是做單策略，我們主要研究阿爾法策略，因為我們有選股的能力，所以我們其實也可以提供指數型產品。前段時間和招商銀行，我們給招商銀行提供了三個指數產品，相當於給了很好的指數增強的產品。我們和其他機構所謂的創新，前幾天和國金證券的領導交流的時候，我們一直認為監管對我們一直在可可，一直在堵我們的路。但是和國信的交流過程中，我得到一個新的看法，這樣的監管會逼出來真正的創新，看你用什麼辦法監管還是想辦法真正創造一些方法。比如我們通過一些產品的設計，滿足不同的投資需求，創造雙倍的產品，類似分級基金，又不是分級的概念，沒有槓桿。從收益的角度講，可以讓一部分投資人獲得雙倍的加成收益，另一部分獲得雙倍的阿爾法收益，這就是我們的一些做法。我們是這樣定位，一定是我們有些客戶或者有些投資者相信我們投資能力，因為我們是全量化的全球基金，我們不說AI，因為我們十幾年的團隊中有些博士是學數學、物理還有人工智慧的專家，我們幾乎沒有學金融的，在我們團隊中幾乎沒有學金融的，沒有超過兩年有炒股、基金管理經驗的，沒有，我們是非常新的團隊。我們相信自己的能力，我們公司相信我們的能力，也有很多客戶相信我們的能力。我們相信99%的基金經理跑不贏指數，跑不贏大盤，但是現在是不是牛市誰也不知道，是不是牛市的開始誰也不知道，但是有人相信這是牛市的開始，有人配指數，所以我們會把收益用收益分配的形式分開，和不同的投資人，所以主動管理的部分相當於阿爾法，這是我們的主業，我們認為我們主要的貢獻就在這個地方。我們用收益分配的形式降低了我們用股指期貨對沖，資金占用的成本和負基差的貼水，給投資人獲得比真正價值還要超額，出台很好的收益，這是我們目前做的事情。

主持人：您現在的模式怎麼做風控？

姜濤：我們有兩級風控，我們的策略本身有風控，剛才陳總也說了，對於普通的比較難，對於我們能夠程序化交易的系統來講是最簡單不過的一件事。風控也是一樣的，我們的風險敞口暴露，交易過程中的很多細節，都是有自己的系統在做風控。同時我們還有風控團隊，外部風控，來觀測我們所有的持倉的狀態，因為我們的持倉非常分散。最小的持倉大概150個股票，多的時候有400多個持倉，所以這種單個的風險會降到非常低。但是整體來講，一是我們策略本身自帶的風控體系在，另外我們公司風控部門會給我們做嚴格的風控，再就是我們的客戶，包括信託、證券公司這一級，我們的通道方都有很多的風控條款，包括合規和交易的情況，應該說從我們自己的角度來講，風控我們很重視，現在看起來我們沒有觸發風控的事件。

主持人：說到大類資產配置，我們該如何通過指數投資實現大類資產配置？

陳龍：通過指數來實現大類資產配置，剛才也有人反覆提及，指數實現大類資產配置是很好的工具，核心問題是怎麼研究大類資產，二是不是有全面的工具，很尷尬的是國內，很多時候當你看好資產的時候，都是找到這個工具，最典型的，包括前段時間，你看到海外資金都流入歐美那邊，特別是流入歐洲。在國內挑的時候，你發現沒有或者只有一隻，但是因為額度的限制沒有開放，所以對於指數而言，你確實要提供相對全面的工具箱，我覺得這點非常重要，你有足夠的工具拿來使用。另外你要有足夠的流動性，保持強烈的流動性，確實來講，如果有一定的資金量的時候，特別是大的資產配置，如果小規模資金都不需要做這個大的資產配置。真的要做這塊資產配置的時候，一定是比較大的。這要求你基金有一定的規模，可以很快配置，我覺得這兩點是非常重要的。

陳宇東：之前是做相對收益，資產配置國外有成熟的指數工具，現在我負責的是第一創業私募基金的FOF，私募投資要有指數投資工具相對比較困難，我覺得大類資產配置的時候參考它思考的方法，我們會把私募的策略看作一個細分的資產。現在大概有7種，像我們小說中的7種武器，比如股票多投那就是霸王槍，波動性高、收益高。也有像市場中性的，它的收益中低，波動性也是中低的，它的效果比比較高。而我們做配置的時候，跟之前說的是大類配置稍有區別，更側重於策略配置，我們把7種策略的收益特徵進行混合，根據一些模型，通過我們對未來收益的預測進行配置。配置中，我們是盯緊私募的指數，我們內部開發了像每個私募策略的指數，基於私募排排等這樣改良之後的私募指數，我們把它視為配置的指數工具。在指數工具內，我們在策略內會選擇最具有代表性的管理人，至於選擇管理人之前，也有很多嘉賓說了，我們總結是，各類FOF機構選擇管理人，它無非是幾大方面，平台、團隊、業績，我覺得這就像我們生活中丈母娘選女婿的方式，無非是選擇家庭背景好，有錢有勢有權有房，歷史表現好，每天早睡早起，非常守規矩。我覺得這樣選出來的人可能現實生活無趣，但是我們喜歡看起來無趣的機構，它忠實執行它的策略，能反映策略所有的周期特點。我們更害怕比較有趣的人，例如手口不一，嘴上說的天花亂墜。另外一種是天文地理都知道，但是不專註於策略。第三種是經常給你驚喜，別的管理人可能20%的收益，他給你的驚喜是翻倍的收益，但是這種是打折。我們在私募FOF的方面，努力克服多重分散指數投資的弱點，通過多重的策略能夠去儘可能的達到我們想要的策略。

趙雲陽：大類資產配置指數工具有一定的優勢，現在很多公司也做內部資產配置策略的研究，我們發現國內目前出的資產配置都帶有趨勢。所以說前幾年大家做的策略，感覺做配置是很好的策略，但是在振蕩下，涉及各個資產之間的轉換。我們說轉換是帶輪動的東西，但是裡面要費率低。這就是我們說的基金共聚都在通過加C類或者降費率的形式，來迎合資產配置的需求。另外剛才各位嘉賓說的，其實做資產配置的時候，之前投資說是資產荒，但是很多時候是說工具荒。但是有些工具還沒有真正的產品攝入，像商品期貨ETF，還有一些是有些工具出來了，但是剛才說的工具的多樣化，就是細分化。現在很多工具的細化之後，往往規模很小、流動性很小，這樣資金做資產配置的時候、轉換的時候，承接能力有限。所以說我們在未來的方向，從公募基金來講，相當於你資產工具化的擴展上要進行固權。還有轉換的費率上，之前為什麼說國內大家對基金的費率沒有敏感，但是我們看到海外，前段時間做了一個基金經理的指數，全球基金的費率呈下降趨勢。我們要知道我們做投資有一個收益，前幾年收益動不動年化50%、60%，它付出1.5BP，或者1.5個點，對他感覺沒有什麼費用。如果年化收益只有5、6個點，付出1.5個點就感覺費用很高。所以我們說資產配置裡面，費用轉換也是大家應該關注和我們未來產品設計這塊。目前國內我們做大類資產配置，剛才說的資產荒，我們之前做產品都是股票出生的投資，還有債券的配置。現在我們通過黃金的另類資產，還有原油和其他的商業Reits資產出來之後，可能國內的資產配置的思路大家接觸的度會越來越好。所以你看到黃金，大家都知道，之前國內做資產配置的時候都是在首飾店買首飾，但是現在通過黃金資產證券化創新之後，發現大家一塊錢，相當於你沒有被動的做資產配置，我們看到ETF的規模在過去有幾十倍的增長，相當於我們只要給投資人有一個方便進入資產的工具，給機構投資者方便去配置輪換的東西，未來就是很不錯的。

主持人：謝謝趙總的分享。最後，也請侯總和陳宇東總分享一下FOF投資實踐的心得。

侯曉雷：國內股票和債券是主要的，商品也是很關注的，有CTA策略，也有宏觀的判斷，大宗商品，的市場越來越有國家的定價權，像鐵礦石，是僅次於金融的大宗商品。期貨市場有很多對沖基金的人才，對我們做MOM來講，期貨是很大的品類。期貨反應宏觀經濟比股票更好，股市不是唯一的資產，還有更多的資產類別可以挖掘。

陳宇東：涉及FOF這塊，主要的工作是怎麼配置，二是怎麼選管理人，私募方面有7種策略，我們根據它的歷史波動特徵、風險收益特徵還有對人的收益進行配置。配置的時候我們會考慮到客戶，我們會對客戶定製化，不同類型客戶定製不一樣，高凈值客戶偏向高收益，所以我們會在配置的時候就會有針對性的對風險業務型的機構提供市場中性或者債券的配置，對高凈值客戶會提供CTA或者宏觀對沖的策略。在這方面既有科學的因素，模型的配置，也有藝術的，我們對未來收益的預警。我們要盡量減少不確定性，因為在我理解的風險是不確定性而不是波動，我們告訴客戶今年會漲30%跌20%，最後10%，客戶心裡是不安的。我們確定告訴他，今年即使漲100，跌90，最後得10。他不會在乎波動。我們通過所謂我設立一系列的流程，比如從宏觀分析到大類資產配置到策略，最後到選管理人，都是非常規範的流程，這樣減少不確定性，減少意外。我想這是我們設計整個FOF時候的考慮。

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