【興證固收】「貨幣乘數」緣何創新高

投資要點

1、2017年以來，貨幣乘數持續上行是基礎貨幣下降和M2增速下行不及基礎貨幣共同作用的結果。貨幣乘數一般具有貨幣政策的「順周期性」，寬鬆的貨幣政策往往會引起貨幣派生增加進而帶來貨幣乘數上升，緊縮的貨幣政策會通過抑制M2增速進而造成貨幣乘數下降，也就是說，在基礎貨幣增速保持相對穩定的情況下，貨幣乘數一般會跟隨貨幣政策鬆緊引起的M2增速的升降而同勢變化。2017年以來，貨幣乘數卻在「金融去槓桿」和貨幣政策「穩健偏緊」的背景下出現了逆勢上行，主要原因是：1）基礎貨幣大幅下降；2）M2增速下行不及基礎貨幣。

2、通過對基礎貨幣B進行拆解可以發現，外匯占款下降和政府存款增加是導致基礎貨幣收縮的根本原因，二者合計的貢獻率高達77%。同時，我們還對影響廣義貨幣M2的因素進行了深度拆解，對比后發現，企業中長期貸款、房地產、企業短期貸款和銀行自營非標，以及外匯占款、企業債券和票據融資這7個科目是決定M2變動最重要的因素，其中前四個因素對M2產生正向影響，后三個因素均在不同程度上「拖累」M2增長。單項看，企業中長期貸款、房地產和企業短期貸款，以及票據融資和企業債券這5項是影響M2的核心因子，尤其是中長期貸款和房地產，它們對M2變動的貢獻率分別高達70%和36%，其他三個因子對M2變動的貢獻率也在20%以上。

3、通過拆解M2還發現了一些有意思的現象，如2017年以來，銀行的企業債券和票據融資均出現了較大幅度下行，但銀行自營非標卻快速增長。這與2016年三季度開啟的「金融去槓桿」和隨後的「債市調整」具有密切關係，銀行在面臨縮表壓力和MPA監管下傾向於減少對企業債券的投資和對中小企業的票據融資，而且從去年8月以來，已經累計超過4500億企業債券被取消或推遲發行，這說明金融去槓桿和債市調整已經開始影響到了實體經濟。同時，金融去槓桿和強監管也在不斷推升銀行資金成本，在難以通過傳統信貸完全轉嫁成本時（一季度一般貸款平均利率上行了19BP，但SHIBOR3M上行了118BP），銀行具有做大非標的內在需求。

4、向後看，雖然外匯占款對基礎貨幣B的拖累仍將發揮作用，但隨著房地產銷售繼續下行、金融去槓桿對實體經濟融資的衝擊持續加大以及MPA等監管政策對銀行自營非標的限制，M2增速料將仍有下行空間，相應地，貨幣乘數也可能會隨之下行。

報告正文

近期，貨幣乘數的連續上行引起了市場的關注，截止2017年4月，已經高達5.33，處於有史以來的最高位。那麼，貨幣乘數為什麼會出現大幅上升？它與金融去槓桿有什麼關係？

一、快速上行的「貨幣乘數」

貨幣乘數一般具有貨幣政策的「順周期性」，寬鬆的貨幣政策往往會引起貨幣派生增加進而帶來貨幣乘數上升，緊縮的貨幣政策會通過抑制M2增速進而造成貨幣乘數下降，也就是說，在基礎貨幣增速保持相對穩定的情況下，貨幣乘數一般會跟隨貨幣政策鬆緊引起的M2增速的升降而同勢變化。從數據上看，2015-2016年7月「穩健偏松」型貨幣政策確實推升了貨幣乘數，2016年8月開啟「金融去槓桿」后，貨幣乘數也從8月的5.30下降到2016年底的5.02。然而，2017年以來，貨幣乘數卻在「金融去槓桿」愈演愈烈的背景下開啟了逆勢上行模式，並創出了歷史新高。為什麼會出現這種現象呢？

二、全面剖析「貨幣乘數」

從定義上講，貨幣乘數是指，在基礎貨幣（高能貨幣）基礎上貨幣供給量通過商業銀行的創造存款貨幣功能產生派生存款的作用產生的信用擴張倍數，貨幣乘數即為貨幣供給擴張的倍數。在計算公式上，貨幣乘數m等於M2除以基礎貨幣B。因此，考察貨幣乘數的變化就需要對M2和基礎貨幣B分別進行研究。

基礎貨幣B比較簡單，我們可以直接從「貨幣當局資產負債表」中直接查到，它主要包括「貨幣發行」和「其他存款性公司存款」這兩個部分，前者是指流通中貨幣和銀行的庫存現金，後者專指銀行在央行的準備金存款，涵蓋法定準備金存款和超額準備金存款。從研究角度講，僅知道基礎貨幣數據的意義並不大，我們還需要對央行資產負債表進行拆解，進而對影響基礎貨幣變動的原因進行深入研究。相關內容可以參見我們前期的報告《縮表的名義：穿透央行資產負債表》。

相比之下，廣義貨幣M2比較複雜，一方面M2可能會跨表產生（央行資產負債表和銀行資產負債表都可能會產生M2），另一方面M2還存在「存量結構」和「資金來源」等多種形態。

從存量結構上講，貨幣是按照其流動性的不同來劃分，也就是我們熟知的M0、M1、M2等，無須贅述。

從資金來源上講，「廣義貨幣M2」包括了「貨幣」和「信用」兩個部分，前者屬於「真金白銀」或具有「實物紙幣」的範疇，後者則屬於商業銀行「無中生有」的結果，因此，前者主要與中央銀行行為有關，後者主要與商業銀行行為有關。這裡所謂的「有關」主要是指其資產負債表的變動。

首先，央行資產負債表某些科目的變動會對M2產生影響，主要是外匯占款的變動，但在特定時期，其他科目的變動也會對M2產生影響，如2015年7月「救市」期間，央行「貨幣當局:對其他金融性公司債權」增加了2000億，相應地會使M2增加2000億。但是，這屬於比較極端少見的情況，一般情況下，我們主要考慮「貨幣當局:國外資產:外匯(中央銀行外匯占款)」的變動（我們在此假設央行外佔全部投放了對應的基礎貨幣）。

其次，銀行資產負債表某些科目的變動會對M2產生影響，這屬於經典的「貨幣創造」過程，主要包括對居民債權、對企業債權、銀行自營非標和銀行對非銀貸款變動等。一般情況下，銀行對非銀貸款的變動較小，2016年初以來一直維持在2.4萬億左右，但在特定時期，如剛剛我們提到的2015年7月「救市」期間，該科目就出現了超過1萬億的變動，這裡面除了銀行向非銀的正常授信之外，主要是銀行向證金公司投放了1萬億「救市」資金。

綜上，除了特定時期外，我們可以將M2簡單以如下公式表示：

M2=外匯占款+（銀行對居民債權+銀行對企業債權+銀行自營非標）+調整項

相應地，貨幣乘數m也就可以從上述基礎貨幣B和廣義貨幣M2中計算得到。

三、2017年以來，「貨幣乘數」飆升的原因

為了更好地研究貨幣乘數的相對變化，我們選擇以2017年4月的最新數據與2016年12月進行對比研究。從數據上看，2016年12月-2017年4月的貨幣乘數分別為5.02、5.12、5.23、5.29和5.33，也就是說，2017年以來貨幣乘數單邊上行了0.31。

根據第二部分的研究思路，我們發現，2016年12月-2017年4月基礎貨幣下降了0.95萬億，但M2卻上升了4.63萬億，也就是說，2017年以來貨幣乘數的上升主要歸因於基礎貨幣的下降和廣義貨幣的增長，二者的背離共同推升了貨幣乘數大幅上升。

1、基礎貨幣B下降的原因

在前期報告《縮表的名義：穿透央行資產負債表》中，我們對央行資產負債表進行過深入研究，在此以簡單回顧的形式對基礎貨幣下降的原因進行分析。

下圖是一張簡化的央行資產負債表：

總資產=國外資產（A1）+對政府債權（A2）+對其他存款性公司債權（A3）+對其他金融性公司債權（A4）+對非金融性公司債權（A5）+其他資產（A6）

總負債=儲備貨幣（L1）+不計入儲備貨幣的金融性公司存款（L2）+發行債券（L3）+國外負債（L4）+政府存款（L5）+自有資金（L6）+其他負債（L7），因此：

L1=（A1+A2+A3+A4+A5+A6）-（L2+L3+L4+L5+L6+L7）

通過將2017年4月與2016年12月的央行資產負債表進行「做差」后可以發現，基礎貨幣下降主要是受到「貨幣當局：政府存款」大幅增加和「貨幣當局：國外資產」大幅下降的影響，也就是說，2017年以來的基礎貨幣供給下降的原因可能主要是政府通過稅收等手段使部分基礎貨幣退出流通，以及國外資產下降等原因帶來的央行基礎貨幣供給下降，二者對基礎貨幣下降的貢獻分別為-39%和63%，合計貢獻率為102%（其他科目變動也會對基礎貨幣產生影響，部分科目貢獻率有可能超過100%）。進一步，通過分析「國外資產」科目可以看到，外匯占款下降是國外資產下行的主要原因。數據顯示，外匯占款對基礎貨幣變動的貢獻率為38%，政府存款的貢獻率為-39%，二者合計的貢獻率高達77%。

2、廣義貨幣M2上升的原因

在第二部分，我們給出了廣義貨幣M2的計算公式，但是「銀行自營非標」科目很難統計，因此為了研究的系統化，我們將「銀行自營非標」和「調節項」合併稱為「其他」，即：

M2=外匯占款+（銀行對居民債權+銀行對企業債權）+其他

其中：其他=銀行自營非標+調整項

依據相同的思路，我們也通過將2017年4月與2016年12月的上述科目進行「做差」來觀察它們的變化情況。可以看到，2017年以來，影響M2變化的主要來源是對企業債權和對居民債權的變動，二者對M2上升的貢獻率分別為43%和52%，合計為95%；與之相對應的是，外匯占款累計下降了3636億，對M2的「拖累效應」約為8%，也就是說，外匯占款對M2的貢獻率為-8%。

為了進一步明確2017年以來銀行的「經營行為」，我們還需要對銀行資產負債表進行更深度拆解。通過將銀行對居民債權進行拆解后可以發現，銀行對居民債權增加主要是受到「住戶中長期貸款」大幅上升的影響，進一步看，「住戶中長期貸款」的主要驅動力來自於中長期貸款中的「消費貸款」。這與樓市具有非常密切的關係，尤其是2016年10月限購限貸后，徐州、蕪湖、開封等三四線樓市逆勢崛起，以及長沙等弱二線城市房價逆勢上揚，居民購房熱情普遍較高，這會帶來居民中長期貸款上升，從而成為驅動M2的重要力量。若把居民中長期貸款中的消費貸款全部歸因於樓市的話，那麼房地產對M2變化的貢獻率達到了36%（1.66/4.63=35.85%）。

同樣地，我們也可以對「銀行對企業債權」進行拆解，可以發現，銀行對企業債權主要表現為銀行對企業貸款，而企業債券卻出現了1萬億的下行「拖累」，從貢獻率看，「企業貸款」的貢獻率為151%，「企業債券」的貢獻率為-51%。銀行投資企業債券大幅下降與2016年三季度以來的金融去槓桿和債市調整有關。對銀行來說，一方面金融去槓桿帶來縮表壓力，另一方面銀行在MPA框架下也難以像以前一樣擴表；對企業來說，「兩高一剩」和房地產行業發債融資被嚴格限制，其他企業在當前經濟下行壓力下資本性開支動能不強，2016年供給側改革使得部分企業有了利潤（雖然不多），在債市大幅調整后，企業發債融資的動能有所下降，這表現為2016年8月以來推遲或取消發行的信用債已超過4500億元。進一步，通過把銀行對企業貸款進行拆解后可以發現，企業中長期貸款是企業貸款的主要貢獻力量（即使考慮到地方債發行的影響），企業短期貸款小幅增加了1萬億，而票據融資卻出現了1.28萬億的下降。顯然，這也與金融去槓桿和債市調整密切相關，部分企業在發債融資受限後會求助於銀行信貸，這也是近期企業信貸較強的原因之一。同時，票據融資大幅下降與銀行授信額度有限有關，在經濟下行和MPA以及相關監管政策下，銀行會先保信貸，這會對票據融資形成擠壓，另外，票據融資下降也可能與2016年底-2017年初的幾次票據大案有關。

從M2角度看，企業債券對M2的貢獻率為-22%，企業中長期貸款的貢獻率為70%，企業短期貸款的貢獻率為23%，票據的貢獻率為-28%。

最後，我們還需要對「其他項」進行研究。根據M2等式，其他項主要包括銀行自營非標、銀行對非銀貸款和央行對其他金融機構債權的變動等。如前所述，除了特定時期外（如2015年7月「救市」期間），央行對其他金融機構債權一般比較穩定，因此，其他項主要體現為銀行自營非標的變化和銀行對非銀貸款的變動。

「其他項」拆解后可以看到，銀行自營非標是引起「其他項」變動最為重要的因素，銀行對非銀貸款小幅下降了1100億，央行對其他金融機構債券小幅增加了330億。銀行自營非標增加同樣與2016年三季度開啟的金融去槓桿和債市調整有關，隨著央行金融去槓桿不斷推進，銀行負債成本開始上升，在難以通過傳統信貸完全轉嫁成本時（一季度貨幣政策執行報告顯示，一般貸款平均利率上行了19BP，但SHIBOR3M上行了118BP），銀行具有做大非標的內在需求。

從M2角度看，銀行自營非標對M2的貢獻率為15%。

綜上，我們可以對引起M2變動的因素做個簡單總結。從影響因子上看，企業中長期貸款、房地產、企業短期貸款和銀行自營非標都對M2產生正向作用，外匯占款、企業債券和票據融資均對M2帶來下行壓力。數據上，上述7大因子合計產生了3.96萬億的M2，佔M2總變化數的86%，這說明我們較好地把握了「影響M2變化的主要因子」。

從具體因子看，企業中長期貸款、房地產和企業短期貸款，以及票據融資和企業債券這5項是影響M2的核心因子，尤其是中長期貸款和房地產，它們對M2變動的貢獻率分別為70%和36%，其他三個因子對M2變動的貢獻率也在20%以上。

四、主要結論