未來三年的A股：一場源於「IPO」，屬於「IPO」的狂歡

本文為「雲圖星資訊」轉載自 港股那點事

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一、沒幾個人真聽懂了劉主席在說什麼

這幾天資本市場最大的熱點，估計就是證監會主席劉士余召開協調推進資本市場改革穩定發展等情況新聞發布會。會上，證監會主席劉士余、副主席方星海、趙爭平和李超就市場各界關注的問題一一「企業黨組建設」、「野蠻人」、「資本大鱷」、IPO堰塞湖，等等，進行了解答，語言詼諧犀利，內容精彩紛呈。

但，多數人都是在向兩個錯誤方向解讀劉主席的講話：

1、當八卦聽，猜測「野蠻人」、「資本大鱷」是誰，會有什麼下場；

2、當巨大的利空聽，感覺從此IPO閘門打開，A股天會塌下來，趕緊跑路；

沒幾個人真正聽懂了劉主席在說什麼，甚至是完全誤讀了官方釋放的信息。

劉主席表達的字面意思貌似非常清楚：IPO排隊體現了的經濟實力，減少或暫停IPO對穩定市場的效果並不好，IPO堰塞湖的問題肯定要解決，目前市場不錯，具備加大IPO的條件…………

許多人順理成章得出了結論：劉主席的意思就是一個，IPO加大力度繼續搞！

市場現實貌似也在佐證這個事實：從2016年下半年開始，我們明顯可以感受到IPO在加速，從一開始的兩天一隻，到一天一隻，到一天2隻，最後到一天3隻，速度越來越快。

於是所有人都理所當然得出了第二個結論：A股完矣！

而我得出的是截然相反的結論：未來三年的A股，將是一場源於「IPO」，且屬於「IPO」的狂歡。

二、A股IPO定價簡史：一場無比糾結的分分合合

先說說A股IPO的折騰史。

股市的歷史很短，而且是摸著石頭過河，所以很多東西都是在不斷嘗試，不斷改進的過程中。IPO的歷史展開來說，大概可以說一整天，而且2006年之前都沒有一個成熟的法律體系，直到2006年才出台了第一部《證券發行與承銷管理辦法》，而且之後也是不斷的進行修改。

但是簡單按照發行定價來看，大致可以分為這麼幾個階段：

2005年之前，發行新股採取定價制度，簡單粗暴，從最早的直接行政指定價格到行政指定20倍、30倍的市盈率發行。

2004年12月7日，證監會下發《關於首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，算是開始了一個新的篇章，就是採取詢價的方法。但詢價方法從2005年至今也是變來變去，而且中間市盈率的窗口指導也是變來變去。

2006年股權分置改革之前，貴州黔源電力作為試行詢價的第一家公司，市盈率19.1倍；浙江三花股份作為最後試行詢價的公司，市盈率19.97倍；仍然沒有突破20倍的行政定價。

2009年7月，金融危機過後IPO再次啟動，這次的新股發行證監會不再對新股發行價格進行固定發行市盈率(例如23倍)的管制，也放棄了新股定價的「窗口指導」，新股價格由發行人和承銷機構根據市場報價協商確定。這樣的政策導致了上市公司聯合承銷機構一起聯合抬價，催生了「三高」：新股高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金。

這次三高發行的集大成者就是當時身披多個光環，彼時股神王亞偉站台的概念之王海普瑞（002399.SZ），148元發行價，原本只計劃募集8.6億元，IPO募集資金總量卻達59.35億元，超募近5倍，市值最高時達752億元，甚至還超過2009年銷售額為600億的地產龍頭公司萬科的市值，三高發行的結果就是一地雞毛，股價大幅下跌，現金在賬上躺著無所事事。

2011年，新股開始出現較大面積的破發情形，即時謂的「破發潮」，個別新股甚至出現了詢價機構數量不足導致的發行中止，此後，二級市場次新股大面積破發的局面出現，「三高」更為投資者所詬病，隨著發行市場的惡化，2012年11月16日IPO再次暫停。

後來2013年就已經提出了註冊制的思路，加強披露，取消行政定價和市盈率管制，但為了順應形勢，定價的「窗口指導」一直延續到了現在。

到了2016年下半年，為了保證IPO的速度，「窗口指導」對融資規模進行了再次壓縮。這次壓縮新股融資額度，新股不敗的走勢，點燃了打新熱情，配合上市值打新的政策，導致大量的打新資金沉澱在大盤股中，穩住了股市的基本盤。

三、「IPO」 VS 再融資：誰才是真兇？

上面也說了，從2013年開始，證監會就已經在準備註冊制的事了，但是因為如果一下子放開，直接按照註冊制來搞，怕是整個A股IPO市場又要被玩壞了。所以證監會就採用了一種迂迴策略，在核准制的掩護下推行註冊制，就是只要公司沒有重大問題，控制IPO價格，控制IPO融資規模，先上市再說。

但是對企業來說，IPO是用來融資的（另一個通俗點的說法是圈錢）。

結果被證監會這麼一指導，企業雖然上市了，但是沒有融到太多的錢。千辛萬苦衝上市，不給圈錢，這遊戲還怎麼玩...

但上有政策下有對策，於是上市公司就把目光放到了再融資上面。

數據統計，2013年再融資規模約3700億，2014年再融資規模約6900億，2015年再融資規模是1.34萬億，2016年這個數據就到了2萬億的水平，幾乎都十倍於IPO。

所以說IPO什麼的，真的弱爆了。

也就是說，每一個赴資本燒烤盛宴的客人，是吃兩頓：第一頓，IPO。第二頓，再融資。兩者相加，才是每個客人的食量。

對企業來說，IPO不夠的，再融資來補。一開始這個問題似乎沒有引起市場的過多關注，最近因為媒體的報道，市場也逐漸認識到了再融資原來才是改變市場供需的最大元兇。

果不其然，證監會馬上對再融資也下了殺手。

2月17日證監會發布了再融資的新規：

1.上市公司申請非公開發行股票的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

2.上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票，不包括發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資。

3.上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

四、管理層的監管思路：一切為IPO家數讓道

至此，大家就應該看到了證監會的思路是什麼了：限制IPO融資規模，限制企業再融資，把所有的供給增量讓路給IPO數量。

其實這背後也是傳達了監管層對註冊制的態度，即可以在核准制的制度下，先把註冊制的一部分功能實現起來，比如說：符合要求就能上。

因為經濟體量巨大，所以符合上市要求的企業肯定也會非常多，過去的核准制度肯定不能符合新形勢下的要求，這樣就要求向歐美先行的註冊制靠攏。但是都說國人愛耍小聰明，每次制度漏洞都會被人抓住並且攪得市場雞犬不寧，所以推進肯定也是一步一個腳印，就例如之前提到的20多年IPO定價的歷史，就充分說明了新制度往往需要很久才能實現制度制定者最初的初衷。

在接下去的至少三年任期內，無疑會優先保證IPO的家數。為了防止IPO對市場和和股價的衝擊，在其他地方（比如IPO融資額、再融資額等）嚴格控制供給。

五、投資的借鑒

因為市場供給全部讓路給了IPO家數，過去困擾大家的超額供給（尤其再融資），實際是受到了控制，整個資本市場的融資總額，是會下降，而不是上升的。

所以對整個股市，更多的偏向利好，而不是利空。

但是上市企業數量大幅增多，對殼股將是個不折不扣的噩夢。而且最新的情況是，IPO從申報到上市的時間越縮越短，今年創業板企業從申報到上市平均所需時間預計將縮短至12個月。過去IPO項目從申報到上市少則兩三年，多則三五年，但隨著去年底IPO發行批文加速，及IPO扶貧、西藏或新疆『VIP』綠色通道的政策支持，最快一個IPO項目從申報到發行只花了6個月。這樣對比下，越來越多的企業也會選擇IPO，而不會選擇借殼。

對再融資的打擊，則衝擊最大的是急於圈錢的企業，而這樣的企業多半處於轉型期，也就是業務存在很大調整的企業。所以我相信，限制了融資渠道，也變相打擊了企業搞事的動力，那這類講故事的企業，故事在未來會越來越難講，最後資金就會從這類企業撤出。而相應的，資金會流入自身造血功能完善的企業，這類企業也多半是所謂的白馬股。

簡而言之，上市公司不再是稀缺身份，物盛則價賤，那些講故事的，「創業的」、高估值的，賣殼的，基本玩完。

總結

四句話：

1、監管層的思路是收縮一切可以收縮的供給，給IPO家數讓路，這表明是增加了供給，但在限制了IPO融資金額，尤其是限制了再融資之後，股市實際的供給是收縮的，所以對股市整體是利好。

2、這個利好，恩澤不會雨露均沾，實打實在做事的白馬股將明顯受益，講故事的、抱「殼」待價而沽的中小市值公司，估值會一下再下。創業板、中小板多數股票的下跌，從一個長周期來看，只是剛剛開始。

3、監管層這個動作，並不足以支撐A股一個牛市，但對參與PRE-IPO的資金，無疑是場會持續很久的、堪稱牛市的IPO盛宴。對已經苦不堪言，無退出渠道的風險投資資金，也是久旱后的甘霖。

4、A股中小票上資金的溢出效應，將直接惠及港股，尤其是滬港通、深港通名單內的港股。未來三年，港股整體牛市的幾率已經越來越清晰和明顯。