斯太爾明星「跨境併購」的尷尬 業績承諾遙不可及

A股雖「弱」 有「柳扶風」

矽谷天堂操盤，英達鋼構入主，博盈投資引入斯太爾，時隔多年，矽谷天堂以億為單位計的盈利漸次落袋，已經連續支付巨額業績承諾差的英達鋼構，亦在斯太爾的市值飆升中「盆滿缽滿」，但當年的明星項目卻顯然光環不再。

市場雖「弱」，但有「柳扶風」，擁有主導權的資本長袖善舞，樂得其所。

張家口行估值一路飆至77倍，即使與同行業對比，其市值也已經逼近總資產「三倍於己」的友商。這讓港交所上市的城商行、農商行情何以堪，彼處「小銀行」估值低、融資難屢見不鮮。遊資「炒作」偏好帶來的估值失衡頻頻隱現，機構資金甚至在其中推波助瀾，搞「小盤口，玩得轉」的遊戲。大盤不景氣下頻頻出現「結構性瘋狂」。

又是市場雖「弱」，但有「柳扶風」，有人長袖善舞，樂得其所。 (李新江)

「江蘇斯太爾2016年利潤尚屬於內幕信息，無法提供差額數據。根據《利潤補償協議》，控股股東將以現金形式進行補償。」斯太爾證券辦人士在回應本報記者採訪時表示。就在半年前，斯太爾控股股東英達鋼構曾前後分3批支付完了2015年度3.51億元業績承諾差額。按照其業績預告，2016年財報中這一差額可能會更大。

3月16日的董事會上，斯太爾(000760.SZ)宣告終止2015年度非公開發行股票事項，理由是擬發行的股份數量超過發行前總股本的20%，不符合監管新規。

不過，僅這一條似乎難以成為終止定增的有力說辭。

21世紀經濟報道發現，再融資新規下不符合上述規定的上市公司基本通過修改方案、高送轉等手段規避，然後繼續推行。

「這條其實並不是關鍵，關鍵是當時定增的發行價格是14.95元/股，而目前的股價僅有約10元/股。定增方如果真參與了，立馬就虧損超過30%。拿定增必須要賺錢，現在新規下『鎖價』不讓做了，詢價的話原來的定增方怎麼可能去要。」3月17日，上海某長期關注斯太爾的機構人士對21世紀經濟報道記者表示。

而股價大幅折戟、定增遭尷尬終止的背後則是，頂著併購基金退出經典案例、跨境併購、PE+上市公司等諸多光環的斯太爾，正在遭遇有著奧地利先進技術的柴油發動機本土國產化、批量化之殤，昔日力捧的操舵者、定增方矽谷天堂以及寧波理瑞也在期滿后急忙退出。

定增尷尬終止

斯太爾3月16日董事會終止的定增其實早在2015年12月便公布了預案，其本欲以14.95元/股的價格非公開發行不超過1.67億股。

當時的定增方為斯太爾控股股東英達鋼構的全資子公司達匯動力、寧波源境、寧波天吉、寧波風清、寧波柏清等五家，共計募集資金不超過25億元用於建設柴油發動機項目、柴油發動機關鍵零部件配套項目、燃油噴射系統項目以及V8/V12大功率發動機研發。

上述項目均是為了進一步推進斯太爾技術國產化和批量化，不過距離公布預案一年多的時間裡，遲遲不見斯太爾定增的實質進展，等來的卻是一份終止公告。

按照斯太爾總股本7.88億股計算，非公開發行股份數量占其總股本的21.2%，超過再融資新規的20%，但超額幅度不是太大。按照其他很多上市公司的做法，可以簡單修改下方案繼續推進。

上述關注斯太爾的機構人士稱，公告所說的發行股份超過總股本的20%並不是最關鍵的。關鍵的一點是斯太爾當初推出定增預案的時候股價是高點，因此發行價格定的是14.95元/股。其推出方案后，股價一路走低，到目前只有10元/股左右，定增方如果參與了，立馬就會虧損超30%。

定增終止是否有礙一直致力的斯太爾技術國產化？

「本次終止系監管部門最新法規調整所致，預計不會對公司生產經營情況與持續穩定發展造成不利影響，包括年產11萬台柴油發動機項目在內的其他項目按計劃繼續優化並實施，以進一步吸收奧地利斯太爾核心技術，逐步形成本土化研發和生產優勢，滿足柴油發動機軍品及民品領域的市場需求。」斯太爾董事會公告中稱。

早在2013年，頂著併購基金退出經典案例、跨境併購、PE+上市公司等諸多光環的博盈投資收購案，因交易結構複雜，曾引得諸多業內人士分析、效仿。

「當時各方大費周章買下江蘇斯太爾的願景目標就是斯太爾的先進技術能夠嫁接到企業的生產工廠和市場里，這是一個龐大的工程。」深圳某接近當時交易的前矽谷天堂人士對21世紀經濟報道記者表示，斯太爾是一個技術研髮型企業，柴油發動機技術是全球前列的。技術是沒問題的，問題出現在市場、生產製造以及其他環節。

批量國產化之殤？

2013年12月備受關注的收購完成後，為充分吸收奧地利斯太爾柴油發動機技術，斯太爾前身博盈投資迅速於2014年3月與武進國家高新技術產業開發區管理委員會簽署戰略合作協議，在該園區內設立全資子公司常州斯太爾動力有限公司(現為斯太爾動力(常州)發動機有限公司，下稱常州斯太爾)，註冊資本5億元，用於高性能柴油機研發、生產、銷售；柴電混合動力產品及新能源產品的研發、生產和銷售等。

斯太爾本欲通過常州斯太爾迅速實現技術的落地，但是進展異常緩慢。直到2016年12月28日，常州斯太爾才舉辦了生產基地一期一段項目投產慶典，能夠滿足批量化生產的高自動生產線正式投入運營，標誌著公司柴油發動機生產基地已具備年產3萬台發動機的裝配、加工及檢測能力。

對於常州斯太爾延遲的原因，斯太爾證券部書面回應稱，「柴油發動機行業排放法規不斷升級，致使原成熟產品在國內無法實現批量化生產；斯太爾柴油發動機關鍵零部件工藝要求較高，國內配套產業不具備生產加工能力。目前，公司符合國五排放要求的柴油發動機產品已研發成功並取得產品公告，具備銷售條件；公司在國內設立生產基地，克服供應商能力不足的障礙。」

3月17日，上海某汽車業分析人士指出，柴油機主要的問題在環保。按照國六的要求，柴油機的尾氣要達標，需要使用尿素中和尾氣，而用戶很難接受，因此短期無解；另外，由於考慮國內物流成本，柴油的等級較低，如果高等級的柴油大規模使用，必然會進一步惡化國內公路運輸的成本。因此從石油公司-煉油-發動機-整機廠完整的工業鏈條里，全部向商業運輸妥協，導致的後果是乘用車領域談柴油機色變。

「柴油機的特性就是扭矩大、油耗低，是商業運輸的首選，卡車司機當然是越便宜越好，整機廠就會投其所好；但是家庭乘用車暫時沒有柴油機的機會。」上述分析人士進一步指出。

上述前矽谷天堂人士也指出：「斯太爾未來的市場沒有原來想象中那麼大，大不了賣給別的企業技術授權，但肯定不如之前設想的大。除非大力發展柴油轎車，但這基本不可能，因為我們汽車行業未來的目標是新能源汽車。」

實際上，江蘇斯太爾也在出售授權。2016年12月6日，江蘇斯太爾與江蘇中關村科技產業園控股集團簽訂了《技術許可協議》，擬將EM12兩缸單體泵非道路柴油發動機專有技術等授權給後者使用，使用費2億元。

值得注意的是，日前有海外媒體報道稱，隨著電動車技術的發展和排放法規的日益嚴格，沃爾沃CEO漢肯·塞繆爾森在接受外媒採訪時表示，「2020年後，沃爾沃將放棄柴油發動機」。

在此背景下，斯太爾的市場定位是什麼？其證券辦人士表示：「公司柴油發動機應用較廣，主要包括軍品和民品兩塊市場，涉及領域包括道路、非道路、工程機械、船機、航空、農用、軍用、增程器、發電機組等等，目前公司已與上述領域客戶逐步建立了合作關係。」

失敗的產業併購？

在國產化、批量化進展緩慢的情況下，斯太爾承諾年度的業績也遠遠不達標。

2015年4月30日，斯太爾披露2014年年報的同日，發布了一份業績未達承諾的致歉公告，江蘇斯太爾當年實現扣非后凈利潤僅有7406.6萬元，與承諾利潤數差額1.56億元。當年7月和8月，英達鋼構分三筆支付了相應的業績補償款以及逾期違約金。

對於業績嚴重不達承諾的原因，斯太爾2014年年報稱，「原國產化進程計劃存在一定的不足，國內部分代工企業現有的技術水平及設備性能，僅能滿足小批量生產條件的質量保證，無法保證大規模量產的品質要求。斯太爾產品技術含量較高，對各組裝零部件加工精度及自動化批量組裝生產線要求很高。」

好不容易通過借款補完了2014年的業績缺口，2015年江蘇斯太爾扣非后凈利潤竟虧損1056.93萬元，與承諾利潤數差額3.51億元。由於英達鋼構到期未補償現金，湖北證監局專門對英達鋼構董事長馮文傑進行了監管談話，督促其履行現金補償義務，深交所為此也發了關注函。

一次像擠牙膏似的，英達鋼構前後分3批終於在2016年7月31日前支付完了2015年度3.51億元業績補償款以及723.62萬元違約金。

2017年1月25日，斯太爾公布的2016年業績快報顯示，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為4600萬元。簡單反推可知，如果江蘇斯太爾實現了2016年6.1億元的承諾利潤，那麼斯太爾的凈利潤何止4600萬元？

「江蘇斯太爾2016年利潤尚屬於內幕信息，無法提供差額數據。根據《利潤補償協議》，控股股東將以現金形式進行補償。」上述證券辦人士稱。

昔日力捧斯太爾國產化的矽谷天堂、寧波理瑞等則按捺不住，定增股份一上市便著手減持事宜。2016年12月29日至2017年3月9日期間，矽谷天堂通過大宗交易系統累計減持1935萬股，減持均價為10.32元/股，減持金額為2億元。而當時其參與定增的斥資總額也是2億元左右。

也就是說，矽谷天堂已經通過這筆減持全額收回了當時的定增成本，而減持后仍持有的3935萬股(佔總股本的4.99%)無論多少價格賣都是凈賺，再加上2013年出售斯太爾的溢價2.2億元，矽谷天堂收穫頗豐，即使斯太爾業績連年不達承諾。

「從股票投資的角度講，矽谷天堂不虧，但是從產業角度講，這是一個失敗的案例。」上述前矽谷天堂人士指出，對行業的判斷不準確，比如歐洲的小轎車大部分都是用柴油，而就很少，另外還有整合的難度等。

斯太爾證券辦對此回應稱：「目前公司一切經營活動正常。股東減持系其自主行為，公司無法主觀臆測。」