博雅生物：業績仍有望持續高增長

采漿量有望維持高增長，丹霞適時並表將打破漿量瓶頸實現跨越式發展。近年來，公司的漿站數量由2013 年6 家拓展到現在10 家，采漿量也由112 噸增長至去年256 噸，保持著高速增長態勢，我們預計今年采漿量有望達到350 噸左右。公司規劃未來3 年內將新增3-5 個漿站，隨著老漿站采漿效率的進一步提升與新漿站的不斷落地，公司未來采漿量仍有望維持較快增長。

未來廣東丹霞生物大概率注入上市公司，屆時公司將邁入千噸血漿梯隊中的一員，實現跨越式發展。丹霞生物是公司與控股股東高特佳集團及其他方共同設立的「前海優享」產業併購基金鎖定投資的標的，按照大股東關於避免同業競爭的承諾，丹霞生物最終大概率注入上市公司。目前，丹霞生物共擁有25 個漿站，其中17 個單采血漿站及8 個採集點，預計2017、2018 年采漿量分別為300 噸、420 噸。作為在廣東省擁有漿站數量最多的血製品公司，丹霞將成為在廣東省居住證獻漿政策下最為受益的標的，其現有25 個漿站待全部投入使用以後，三年內有望達到站均30 噸的行業平均水平，加上公司原有的10 個漿站，漿量突破千噸將是大概率事件。當前，公司已經成為噸漿利潤最高的血製品公司之一，血漿的短缺成為限制公司業績增長的瓶頸，而丹霞生物的引進大大提升了公司未來發展的想象空間。

丹霞血漿及組分調撥納入預期，將大幅增厚明後年業績。5 月22 日公司發布丹霞血漿與組分調撥預案公告，擬向丹霞生物採購調撥血漿及血漿組分，預計24 個月內採購調撥不超過100 噸原料血漿、不超過180 噸原料血漿，用於生產靜注人免疫球蛋白的組分、不超過400 噸原料血漿，用於生產人纖維蛋白原的組分。此次調撥預案意味著公司與控股股東共同投資的廣東丹霞併入上市公司的預期提前部分變現，享受血漿與組分調撥所帶來的業績增厚。

根據調撥協議，我們測算本次調撥有望合計貢獻收入約7.5 億元，利潤1.4 億元左右。鑒於此次調撥尚需地方與國家葯監局批准，且需要大約5 個月左右的生產及批簽周期，我們預計明年有望開始為公司貢獻利潤，2018-19 年每年備考凈利潤約7000 萬元，對公司業績增厚明顯。

人凝血因子Ⅷ有望年底獲批，推動噸漿利潤進一步提升。目前公司在研品種人凝血因子Ⅷ的III 期臨床試驗基本完成，年底有望獲批。按照噸漿收率500 瓶(200IU 單位/瓶)、市場價格400 元/瓶測算，我們預計八因子將增加噸漿收入20 萬元，按50%凈利潤率保守估計，八因子上市后將對噸漿利潤增厚10 萬元。因此，我們判斷自明年起公司的噸漿利潤將會提升一個台階，盈利能力得到進一步提升。

未來隨著凝血因子類產品生產研發大樓以及定增募投項目的投產，采漿量高速增長所帶來的產能瓶頸將會消除。一方面，由於公司現有產能為2007 年建設，年血漿處理能力僅為500 噸且，2019 年後公司將出現血製品產能處理能力不足問題，因此公司4 月公告定增預案將新建1000 噸血製品產能，預計將於2019 年底正式建成投產，恰好滿足當時產能需求。目前，定增預案已經獲得證監會受理。另一方面，此前公司考慮到因子類產品的產能在未來2 年內也將會達到瓶頸，投資2 億元建造了年產能1000 噸的凝血因子類產品生產研發大樓，我們預計年底前將會通過GMP 認證進行投產。

投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價50 元。暫不考慮調撥預期，我們預計公司2017 年-2019 年的凈利潤分別為是3.72 億元、5.19億元、6.21 億元，對應當前股價的PE 分別為45X/32X/27X；若考慮調撥預期，我們預計2018-2019 年備考凈利潤分別為5.91 億元、6.93億元，對應當前股價的PE 分別為28X/24X。考慮到公司采漿量將維持高增長態勢，丹霞血漿與組分調撥納入預期疊加八因子有望年底獲批驅動業績持續高增長，給予買入-A 的投資評級。

風險提示：新漿站拓展速度緩慢；調撥行政審批緩慢；非公開發行方案失敗。