第一財經研究院人民幣指數4月報：金融去槓桿有利於匯率穩定

2017年4月第一財經研究院名義有效匯率指數（NEER）與第一財經研究院實際有效匯率指數（REER）分別收於91.99點和102.21點，月內下跌幅度分別為0.38%和0.28%，年內跌幅分別為2.33%和0.81%。

金融去槓桿是導致央行「縮表」的主因，當局對金融穩定高度重視，因此，在有序去槓桿的前提下，這種「縮表」的驅動力將持續，隨之而來「事實上偏緊」的穩健中性貨幣政策有利於匯率穩定。

2017 年4月匯率市場紀要

4月中上旬敘利亞、阿富汗、朝鮮等地區的地緣政治風險飆升，避險貨幣受追捧但隨後風險釋放；4月13日，美國總統川普表示，不是「匯率操縱國」並將嘴炮再次襲向「強勢美元」，美元指數應聲下跌，人民幣對美元中間價跳升，隨後美國財政部認定不是匯率操縱國；4月18日，英國首相特蕾莎梅突然要求提前大選並獲議會同意，市場反應樂觀，英鎊對美元大漲；下旬隨著法國大選初選結果出爐，市場預期親歐派馬克龍會獲勝因此市場情緒樂觀，歐元對美元回升；此外，貫穿整個4月的是當局顯著加強了金融監管力度。

就其他主要央行而言，月內美聯儲主席耶倫等官員均發表鷹派的言論，儘管美國第一季度GDP不盡如人意，但市場並未受此影響，美聯儲在6月加息至1-1.25%的概率上升至60%（圖1）；歐日央行發布鴿派利率決議。

圖1 月內聯邦期貨隱含6月加息至1-1.25%的概率上升10個點至60%

金融去槓桿驅動的央行「縮表」有利於匯率穩定

4月公布的央行資產負債表數據激起了市場的漣漪，事實上，數據的解讀有較強的經驗性，原始數據本身帶有的季節性因素、觀測變化的起點和終點的選取都將左右人們的判斷。

市場發現3月央行資產負債表規模為33.74萬億元，較1月縮減3.1%，由此判定央行「縮表」，然而通過觀測不難發現負債端中貨幣發行項和政府存款項帶有顯著的季節性波動，故而需要先剔除季節性波動再去分析，而季調后3月總負債規模為34.28萬億元，較1月還擴大了1.48%，顯示並沒有「縮表」。

鑒於大部分核心宏觀指標均為季度，我們選擇觀測季度變化，季調后總負債規模2017年Q1較上一季度縮減了2.06%，同比依然保持擴張，其幅度為3.14%（圖2）；季調后2017年Q1基礎貨幣規模為30.26萬億，環比縮減了1.83%，同比則擴張了6.71%（圖3）。

季調后可見，從季度環比變動的角度，確實可以說央行「縮表」了，並且也伴隨著基礎貨幣規模的減小，但是從季度同比變動的角度，央行並沒有「縮表」。細看資產端，導致央行「縮表」的主因有三個，首當其衝是對其他存款性公司債權的收縮[1]，這可能與當局的金融去槓桿密不可分；其次是外匯占款規模的縮減；最後是其他國外資產[2]的減少。同樣，基礎貨幣也受到這三個因素影響導致收縮，但積極的財政支出起到了較大的緩衝作用。

綜上，我們認為從季度環比角度看，金融去槓桿是導致央行「縮表」的主因，當局對金融穩定高度重視，因此，在有序去槓桿的前提下，這種「縮表」的驅動力將持續，隨之而來「事實上偏緊」的穩健中性貨幣政策有利於匯率穩定；事實上，金融穩定是在為經濟增長保駕護航，因此一旦兩個目標之間轉化為矛盾關係，相信當局依然會以穩增長為首要目標，屆時央行可能轉為「擴表」，人民幣匯率貶值壓力或將捲土重來。

圖2 季調后數據顯示央行環比「縮表」

圖3 季調后數據顯示央行環比基礎貨幣縮減

市場情緒改善並保持穩定

通過我們對離岸人民幣衍生品價格（圖4、圖5）、離岸在岸人民幣價差（圖6）、離岸Hibor （圖7）和在岸美元對人民幣交易量（圖8）的監測發現，市場情緒持續改善並保持穩定。

圖4 月內離岸人民幣無交割遠期匯率與在岸人民幣價差月內回落

(D3m為3月遠期與即期差; D1y為1年遠期與即期差)

圖5 截止4月底市場對人民幣/美元匯率的看跌情緒較3月底有所改善

圖6 月內離岸在岸人民幣匯差收窄至狹小區間內

圖7 月內隔夜Hibor與1周Hibor未見異常

圖8 4月CFETS美元對人民幣即期交易量較3月減少近20%（單位：百萬美元）

4月貿易順差環比增長

4月貿易順差為380.48億美元，同比跌幅為4%，基本上延續了此前衰退性貿易順差的趨勢，但有所改善（圖9）。

圖9 4月貿易順差延續衰退性順差的趨勢（單位：億美元）

外匯儲備連續三個月穩於3萬億美元上方

跟蹤顯示，4月外匯儲備連續三個月穩在3萬億美元上方，受益於歐元、日元對美元升值帶來的估值效應，月內美元計價的外儲增加204.45億美元（圖10）。

第一季度估算的資本凈流出規模為678.10億美元，較前一季度外流規模縮減82%，這種外流壓力顯著緩解的趨勢也有利於外儲規模的穩定（圖11）。

圖10 外匯儲備穩於3萬億美元上方

圖11 第一季度估算的資本凈流出速度顯著放緩

2017年4月第一財經研究院指數

截止4月底，2017年4月第一財經研究院名義有效匯率指數（NEER）[3]與第一財經研究院實際有效匯率指數（REER）[4]分別報收於91.99點和102.21點，月內下跌幅度分別為0.38%和0.28%，年內跌幅分別為2.33%和0.81%（圖12、圖13）。

圖12 第一財經研究院 NEER和REER 2017年4月走勢（2017.3.31-2017.4.28）

圖13 第一財經研究院 NEER和REER長期走勢

從人民幣對一籃子貨幣幣值變化來看，月內人民幣對英鎊、歐元等七個貨幣貶值，人民幣對澳元、加元、韓元等貨幣升值（圖14）。

圖14 人民幣對第一財經研究院指數成分貨幣幣值變化（2017年4月)

考慮權重之後，人民幣對歐元、英鎊和日元的貶值是使NEER指數下行的主因，同時，韓元對沖了一部分下行趨勢（圖15）。

圖15 成分貨幣對第一財經研究院 NEER指數的貢獻度（2017年4月）

各貨幣對第一財經研究院REER的貢獻度基本與第一財經研究院NEER一致（圖16）。

圖16 成分貨幣對第一財經研究院 REER指數的貢獻度（2017年4月）

截至4月末，人民幣對美元中間價在月內上漲0.09%，同期美元指數[5]月內下跌1.31%，收於99.23點。（圖17）。

圖17 美元指數和人民幣兌美元中間價

第一財經研究院指數與CFETS指數[6]的比較

第一財經研究院NEER指數與外匯交易中心的人民幣匯率指數走向趨勢類似（圖18）。

2016年3月底至2017年4月底CFETS基於SDR的人民幣指數下跌0.98%，基於BIS的人民幣指數下跌0.34%，CFETS指數下跌0.16%，同期第一財經研究院NEER指數下跌0.38%。

圖18 各人民幣名義有效匯率指數比較（月度）

註：

[1] 包括正逆回購餘額、央行票據、再貸款和再貼現餘額，以及央行新創設的調節流動性的貨幣工具MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)等，還有商業銀行發行的金融債。

[2] 包括央行在國際金融機構的資產，即IMF的儲備頭寸、特別提款權。

[3] 第一財經研究院NEER考慮了貿易結算、經濟規模、可自由使用程度等三個方面構建人民幣貨幣籃子，旨在以美元指數作為藍本，為投資者提供指數標的。

[4] 第一財經研究院 REER僅從貿易角度選取對雙邊貿易最重要的前十個國家構建人民幣貨幣籃子，同時去除通脹影響，反映人民幣相對籃子貨幣的真實國際購買力和對外貿易競爭力。

[5] 由於美元指數（USDX）是7*24小時的實時指數，為了科學地使用美元指數（USDX）與人民幣對人民幣指數各成分貨幣中間價進行對標研究，第一財經研究院將美元指數（USDX）的取價時間統一為北京時間9點整，這樣可以解決美元指數周內漲跌幅和人民幣指數周內漲跌幅比較時，由時差所至的問題。

[6] CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種（截至2017年1月底，籃子中包含24個幣種），樣本貨幣權重採用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。樣本貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價和交易參考價。外匯交易中心CFETS指數與第一財經研究院指數的籃子貨幣相比，納入了盧布、蘭特、迪拉姆和里亞爾。

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