這個8月，H股指數或迎來「大變身」

本文由雪球網「國泰基金幸福定投」發布，作者為國泰基金國際業務部朱丹。

恆生國企指數，俗稱H股指數。自1994年推出以來，它已經成為了在港上市中概股表現的風向標，也是港股僅次於恒生指數的第二大重要指數。截止2016年底，掛鉤H股指數的衍生產品規模甚至超過了恆指(圖表1)。

圖表1 掛鉤恆生國企指數的衍生品產品規模在2016年底已經超過了恒生指數，國企指數的重要性可見一斑

數據來源： 恒生指數公司2017年3月《關於優化恆生企業指數之建議》

然而過去20多年中，H股指數並沒有及時反映出在港上市中資股行業和結構的變遷，導致了它目前存在幾個重要缺陷：1)金融、能源等「Old China」板塊佔比畸高、2)對港股市值和總成交額覆蓋率低;3)對紅籌、民企等在港上市其它中概股代表性不足(圖表2)。今年伴隨著港股市場關注度的上升，越來越多機構投資者開始意識到這些問題，並擔心這可能對H股指數再向上re-rating造成較大制約。恒生指數公司也對市場的關注予以了積極反饋，先是在3月發布了《優化恆生國指之建議》，隨後在5月公告將紅籌股和民營股納入國企指數的草案，並暗示在8月公布具體細節。

以下是我們對這次H股指數「大變身」方案的公布時點、可能形式和潛在影響的大致分析判斷：

公布時點上，指數優化細節可能在8月中旬出爐，新指數可能在9月初正式實施。

年檢時公布，1-2周后實施。每年8月15-16日都是恒生指數公司的年度檢討時間窗口，預計最終優化方案也大概率在這個節點頒布。考慮到一般檢討結果發布後會給投資者容留1-2周的指數再平衡時間，因此新指數正式實施可能要到9月初。

圖表2 恆生國企指數目前存在著Old China佔比畸高、對港股市值覆蓋率低、對在港上市中資股代表性不足等諸多問題

數據來源： 恒生指數公司2017年3月《關於優化恆生企業指數之建議》

方案細節上，8月將大概率保留目前40隻H股成分股，並納入以騰訊、中移動為代表的10隻大型紅籌+民企股。未來部分H股可能被新的紅籌+民企股取代，指數最終可能擴容到60-70隻成分股。

初始納入10隻，個股權重上限5%。為了減少對現有成分股的衝擊、實現平穩的指數過度，我們預計8月首次調整時已有的40隻H股指數成分股都會保留，港股市值前10的紅籌+民企股可能會被納入，其中最大的騰訊可能達到5%的權重，中移動等其它股也都會大概率納入(圖表3)。

二次再納入10-20隻，紅籌/民企龍頭股權重提升。在之後的季度檢討中(如今年12月或明年3月)，首批納入的巨頭騰訊權重上限可能會從5%逐步提升到10%，同時目前市值排名10-20位的紅籌+民企股有望進一步納入，吉利汽車、舜宇光學是其中的典型代表(圖表3)。二次調整后紅籌+民企股總權重可能要提升到20-30%左右。

完成時紅籌+民企股總權重33%-56%左右。在指數優化方案全部完成時，預計總納入的紅籌+民企股數量在30-40隻，考慮到可能有部分現有的H股被踢出指數，未來新指數的成分股數量預計在60-70隻左右。假設新納入數量在30-40隻，紅籌+民企股的最終權重將穩定在33%-56%之間，龍頭騰訊的權重也不會突破10%的上限(圖表3)。

調整完成後，新指數會呈現出行業結構更均衡、市值覆蓋更全面、New China比重更突出等特點。

金融業比重降到50%左右。根據恒生指數公司的測算，隨著紅籌股/民企股的逐步加入，新指數中的金融業比重會從目前的71%逐步下降到50%左右(圖表4)。

港股市值覆蓋率提升到60%以上。在納入20隻紅籌/民企股后，預計新指數對港股總市值的覆蓋率就從目前的26%大幅提升到62%;同時對港股總成交額的覆蓋率也會從目前的40%提升到66%水平(圖表4)。

New China比重提升到30%以上。在納入20隻紅籌/民企股后，以消費、科技為代表的New China的比重就會從目前的不到10%一舉提升到30%以上。這時指數無論是整體盈利增速還是估值都會上一個台階。

調整影響上，短期將帶來約90億美元跟蹤H股指數被動資金的再配置，長期將帶來國企指數盈利和估值的雙提升，吸引更多被動和主動資金流入。

短期內30-50億美元被動資金從H股流向紅籌+民企股。截止2016年底跟蹤恆生國企指數的被動產品規模大約有90億美元左右(恆生公司提供數據)。而上文估算優化方案完成時新納入的紅籌+民企股總權重穩定在33-56%之間，這就意味著在指數調整后，短期內會有約合30-50億美元的被動資金從現有H股成分股中流出，併流入新納入的紅籌+民企成分股，從而完成指數內的再配置。

中長期指數盈利估值獲雙支撐，更多資金有望流入。因金融股權重過大，過去3年恆生國企指數一直維持著個位數的單薄盈利增速，估值也受到明顯壓制，和行業結構更均衡的恒生指數形成了鮮明對比(圖表5)。中長期來看，隨著國企指數中金融業比重的下降和新興行業比重的上升，指數在盈利和估值端能獲得雙重支撐(圖表5)，並帶動更多被動和主動配置資金流入。

圖表3 恆生企業指數未來有望納入標的及對應權重測算

港股紅籌股+中資民企股中市值排名前20大股票，除了漢能薄膜等停牌異常股，其它未來都有望納入恆生企業指數(截止2017/8/7)

紅籌股及民企股在恆生企業指數指數的比重(恒生指數公司模擬數據)

註：如果新納入30隻，按照上表左側比例測算，對應權重下界為2*9%+1*2%+4*1%+17*0.5%+6*0=33%

如果新納入40隻，按照上表右側比例測算，對應權重上界為2*10%+1*5%+3*2%+15*1%+19*0.5%=56%

數據來源： 恒生指數公司2017年3月《關於優化恆生企業指數之建議》

圖表4 調整后的新指數會呈現出行業結構更均衡、市值覆蓋更全面等特點

恆生企業指數的金融業比重(恒生指數公司模擬數據)

數據來源： 恒生指數公司2017年3月《關於優化恆生企業指數之建議》

圖表5 因金融行業權重過高，恆生國企指數歷史盈利增速和估值表現都較弱

恒生指數和恆生企業指數近3年PE變動對比(以2014.12.30為基點)

撇除金融行業后，恆生企業指數歷史估值將有明顯抬升