券商策略周報：防禦為上 或逐步縮量企穩

上周滬深A股市場呈低開低走大幅探底后暫時企穩態勢，盤中波動明顯加大，滬指創出今年以來最大周跌幅。截至上周五收盤，上證綜指收報3173.15點，一周累計下跌2.25%；深成指收報10314.35點，一周累計下跌1.95%；創業板收報1839.01點，一周累計下跌2.57%。

上周賺錢效應快速消散，次新股、雄安新區主題、粵港澳大灣區概念、「一帶一路」等熱點先後大幅回落。相對來說，環保、醫療器械、白酒、銀行等板塊個股一度走出脈衝行情。整體來看，上周家電、食品飲料和醫藥生物三個行業取得正收益，鋼鐵、國防軍工、建築材料和有色等行業跌幅居前。

國元證券：

短期來看，在市場風險顯著釋放后大盤不存在持續下跌的基礎，價值投資仍將深刻影響市場風格。當然隨著行情發展，投資者應動態尋找低估值板塊，如高端製造業、文化傳媒等服務業、環保行業等。

安信證券：

短期市場進入休整階段，為投資者提供了難得的布局機會。雖然當前的基礎配置仍以消費品為主，但如果周期股與金融股出現大幅調整，可以選擇加倉有色、化工、機械、重卡等，中期可以逐步關注信託、券商等。

方正證券：

經濟基本面方面，一季度高點確認，二季度將維持高位；流動性方面，緊張環境有所緩解，整體中性趨勢不改；政策方面，仍將圍繞去槓桿和防風險展開。綜合來看，目前市場環境偏中性，可關注確定性行業機會。

中泰證券：

短期流動性不存在潛在風險，近期市場的持續回落我們更傾向於是市場籌碼的單邊釋放。如果後市成交量有所回升，則短期市場將進行區間震蕩，並且主題繼續弱化，以個股行情為主。

東北證券：

從我們構建的A股等權重漲跌擴散指數來看，近日已經回落到過去一年多的震蕩區間低點附近，顯示市場再度大範圍普跌的可能性下降，市場將進入弱勢慢調狀態，等待成交量和市場情緒的回暖。

招商證券：

目前經濟增長前景雖然樂觀，但流動性波動預期並未消除，我們對短期市場的樂觀判斷調整為謹慎，建議投資者防禦為上。

海通證券

如何熬過「倒春寒」 戰略樂觀戰術相持

一、怎麼定性近期的市場回調？這是「倒春寒」

近期的市場回調不是熊市下跌，而是春天裡的「倒春寒」。上證綜指、萬得全A、中小板指基本上是從4月10日開始下跌，而創業板指自3月下旬開始就走弱且前期上漲力度最小。有統計數據指出，2638點至今有32%的個股股價創出新低，目前的市場是只披著慢牛外衣的熊。情況真的是如此嗎？我們認為，目前市場仍然處在一個震蕩市過程中。回顧過去幾輪震蕩市表現，其間個股出現分化是很正常的事，如2010年上證綜指下跌14.3%，但55%的個股上漲；2012年上證綜指上漲3.2%，但只有45%的個股上漲；2013年上證綜指下跌6.7%，但71%的個股上漲。再看牛市初期，2005年6月上證綜指自998點起步至年底上漲了14.5%，其間也只有67%的個股上漲。近期市場持續調整，或是受到了近三周銀監會連發7個監管文件的影響，4月以來10年期國債收益率也因此上行了17個BP，資金面從而受到影響。

倒春寒會不會出現急劇降溫？回答是無需多慮。針對目前由資金面波動引發的「倒春寒」，最值得參考的是2013年的「錢荒」。今年的貨幣政策環境與2013年很相似——沒有通脹壓力，貨幣政策不會系統性收緊，但去槓桿和金融監管會影響資金面，利率呈結構性上行態勢。2012-2013年影子銀行盛行，大量資金通過非標流向房地產和地方政府融資平台。2013年3月銀監會發布8號文，對理財投資非標進行規範，債市出現回調。同時央行不斷發行央票並開展正回購操作，多個因素影響下2013年6月爆發了「錢荒」：6月6日交易所隔夜回購利率GC001加權平均達到23.8%，6月20日銀行間隔夜回購利率R001飆升至11.7%，「錢荒」導致流動性驟緊，1個月內上證綜指下跌了13.3%。而從今年來看，我們認為投資者無需過慮，去年以來管理層多次強調要確保不發生系統性金融風險，本輪政策調控會更加精細。當然短期利率也有可能快速上行，但如果出現這種情形並導致市場短期快速大幅回調，反而是一次良好的加倉機會。2013年6月「錢荒」出現后月底政策開始及時糾偏，7-9月上證綜指上漲14%，回到了「錢荒」前的平台。本質上是因為市場基本面並未惡化，資金面的短期劇烈波動只是影響了市場情緒。

二、「倒春寒」期間如何禦寒？業績為王

熬過「倒春寒」，關鍵看業績。在震蕩市階段業績為王，盈利上漲將對沖估值下移的影響。A股市場自1990年以來震蕩市平均為24個月，上證綜指PE平均年化跌幅11%，而指數EPS平均年化漲幅13%。參考2013年，短暫的春季行情後市場在4月份出現分化，中小創走出獨立行情並一直持續到10月，其間創業板指上漲59.1%，中小板指上漲15.8%，上證綜指下跌2.0%。分化主要緣於2013年中小創一季報、半年報業績超預期，而10月之後中小創出現回調正是由於三季度業績不及預期。2013年主板震蕩走平、中小創震蕩上行，而今年可能反過來——中小創震蕩走平消化高估值壓力，主板震蕩上行。放眼全年關鍵看業績，目前的「倒春寒」階段最好的禦寒外衣正是業績。

前期強勢股會否補跌關鍵仍是看業績。面對「倒春寒」，另一個投資者普遍關心的問題是，前期漲幅較大的白酒、家電、中藥、電子等白馬股以及建築會否出現補跌？回顧2013年的市場走勢，一季度電子、計算機、傳媒、通信行業漲幅分別達16.1%、14.2%、14.5%和11.0%，機構配置也高達6.6%、2.4%、1.4%和1.7%，均處於歷史高點。當時也有很多投資者擔心TMT在二季度會出現補跌，實際上之後TMT繼續跑贏市場，基金重倉股中TMT佔比從2013年一季度的12%上升到2013年三季度的24%，根本原因還是基本面強勁。現在有投資者擔心白馬股，尤其是白酒、家電行業龍頭的機構配置太集中。截至4月23日，從基金一季報重倉股的行業分佈來看，白酒、家電、醫藥、電子、建築行業佔比較2016年四季度分別上升了1.5、1.2、-1.2、1.7、0.4個百分點，其中家電、電子行業回到歷史高位，白酒行業處於偏低水平，醫藥和建築行業處於中等偏高水平。

三、應對策略：戰略樂觀，戰術相持

戰略樂觀，戰術相持。我們對2017年的市場保持戰略樂觀，核心邏輯是基本面將持續改善。2010年開始A股公司凈利潤同比和ROE出現回落，2012年下半年開始底部走平，2017年有望逐步形成U形底的右側拐點。我們預計2017年A股公司凈利潤同比增長8%，未來有望回到兩位數增長階段。從估值水平看，1996年至2017年上證綜指PE(TTM)、PB平均為16.2倍、1.7倍，目前處在歷史分位的后23%、后9%區域，各指標處於歷史較低水平。短期資金面擾動已經出現，市場出現「倒春寒」，戰術上進入相持期，投資者可跟蹤政策推進情況，等候也是一種策略。

配置方面，建議圍繞「消費升級+主題周期+價值成長」主線，繼續持有一線股(確定的業績增長和政策主題)，下半年看好金融。

國信證券

把握行情邏輯主線 等待事件性因素消退

我們認為，造成最近兩周市場持續調整的主要原因是來自於外部的一些事件性衝擊，而經濟基本面非但沒有惡化，相反在向利好的方向變化。因此，隨著事件性因素影響的消退，市場將延續此前的慢牛態勢，投資者可積極把握市場運行的邏輯主線。

2017年以來A股市場的最大特點就是龍頭白馬股行情越演越烈，久違的「價值投資」噴薄而出。以申萬風格指數來看，截至上周末，績優股指數漲幅高達10.8%，遠超大盤及其他各個指數。而且這一次的龍頭白馬行情並不局限於家電、白酒等消費行業，醫藥、化工、電子等多數行業龍頭也都有非常不俗的表現。

我們認為，本輪龍頭白馬行情的大邏輯，或者說當前市場運行的邏輯主線就是「行業龍頭的價值重估」。而「行業龍頭價值重估」的背後是經濟從「增量」轉向「精品」，經濟下行風險快速收斂，使得市場對經濟和傳統藍籌公司的未來前景預期有了明顯轉變。

2010年以前滬深300的估值水平始終高於標普500，而2010年以來A股市場的藍籌股估值水平快速下滑，且始終低於美國藍籌股的估值水平。之所以產生這樣的變化，背後的主要原因還在於市場對經濟下行空間的擔憂。而目前來看，宏觀經濟的快速下行階段已經過去，市場對未來宏觀經濟、行業和公司預期出現了明顯改善。之前曾有不少投資者擔憂未來GDP會跌破6.0%，而今年一季度GDP為6.9%，是過去七個季度以來最高，市場一致預期也認為6.5%將是底部。此外，其他各項數據也都顯示經濟處於回暖過程中，出口、工業、製造業投資、房地產開發投資等主要指標均比2016年有明顯回升。

另外，目前A股公司行業龍頭的估值水平無論從國際比較，還是從A股以往的相對比較來看，未來都還具有顯著的上行空間。因此，我們認為，由行業龍頭價值重估造就的白馬行情未來仍將持續。

策略方面，建議沿著行業集中度提升和公司盈利能力顯著高於競爭對手(高ROE、高銷售凈利率)方向尋找優質龍頭品種；行業配置方面，繼續重點推薦后地產時代的非耐用消費品投資機會；主題投資方面，建議繼續關注雄安新區、「一帶一路」、國企改革等。

中金公司

有望逐步縮量企穩

市場展望：大盤有望逐步縮量企穩。近期影響A股市場的因素主要包括如下幾個方面：1)金融監管以及金融去槓桿的影響：近期管理層不斷強化監管，市場擔憂銀行保險委外資金的回撤短期會影響債市和股市，同時部分高估值個股和炒概念個股的大幅回調也降低了投資者的風險偏好。2)一季度經濟增長超出市場預期，投資者普遍擔憂未來貨幣政策可能趨向緊縮以及經濟增長復甦態勢難以持續。此外，地產調控在一、二線城市的不斷升級對市場情緒也會產生影響。3)海外風波未平。

我們認為，第一個方面的擔憂對市場的影響是最主要的，而近期市場連續兩周的明顯回調也已經釋放了部分風險。雖然有不少投資者擔憂經濟增長趨勢，但考慮到目前可以觀察到的高頻數據，以及出口、地產投資和三四線城市的地產銷售趨勢，我們認為經濟增長趨勢依然穩健。因此，綜合市場整體估值以及企業盈利趨勢來看，後市大盤繼續回調空間已經不大，但仍需要看到新的催化因素後市場才可能會重拾升勢，之前市場有望逐步縮量企穩。

操作方面，建議關注三大交易思路：消費升級(業績穩健的白酒、家電、醫藥、家裝家居等大消費行業，以及受益於城鎮化的消費升級品種)、產業整合(行業集中度正在提升的傳統經濟行業龍頭)、產業升級(主要是優勢製造業)。另外，基本面可能見底、估值處於低位、機構配置不高的非銀金融也值得關注。主題方面，MSCI納入A股、軍工、國企改革、「一帶一路」、區域開發等仍值得關注。

申萬宏源

重建信心進程即將開啟

影響股價的永遠是邊際變化。研判經濟應更加關注中短波的周期性因素，而目前市場對於製造業復甦周期、主動補庫存周期、房地產景氣周期臨近尾聲已逐漸形成共識。另外，市場對於管理層加強金融風險控制的認識也已明確，央行大概率將延續銀行間市場流動性中性格局。我們認為，靜態預期不會對股價產生影響，影響股價的永遠是邊際變化。過去一個月經濟預期沒有邊際變化，驅動市場回調的真正邊際變化因素是流動性預期出現回落。從3月28日開始，銀監先後下發46號文，45號文和6號文等，「三違反、三套利、四不當」的監管方向確立是邊際變化，由此投資者對於宏觀流動性和股市流動性的波動預期也出現了邊際變化，絕對收益投資者的風險偏好下行驅動市場持續回調。基於這樣的認識，我們認為，A股市場出現反彈的條件是投資者對流動性預期出現邊際改善。

布局反彈，仍要強調基本面趨勢。我們認為市場重建信心進程即將開啟，而布局反彈應強調基本面趨勢。目前來看，消費品仍是最典型的符合基本面趨勢品種，短期休整之後中期將繼續貢獻相對收益。此外，投資者可尋找反彈過程中彈性有望階段性超過消費品的方向，建議重點關註：「一帶一路」(「一帶一路」已不是單純的主題，而是業績逐步兌現的景氣方向)、新能源汽車(2017年下半年業績將好於上半年，2018年好於2017年)、電子(屬於類消費品，短期調整更加充分)、環保和電力(一季報業績超預期)以及航空(二季度旺季，需求有望階段性向好)等。

長江證券

重防禦 三步驟量化選股

我們認為，對於二季度市場，投資者整體應留一份清醒與定力。在糾結消費品「確定性溢價」的同時，還可以逐步關注過去一年從「不確定性高估」一路回調，開始逐步滑入「投資性價比合適」區間內的個股。

我們對目前跌破「2638點」低點個股進行量化分析。通過統計我們發現，超跌個股主要為小市值高估值股票，其市值中值為76億元，估值中值約為52倍，換手率也從2016年的日均3.84%下滑到了近期的2.18%。

我們按照以下三個步驟進行量化選股：股價跌破「2638點」低點的個股；2015年業績增速大於0，且2016年業績增速大於2015年業績增速；2016年預測ROE水平大於等於10%；總市值大於等於150億元。最終得到14隻個股組合：民生銀行、金洲慈航、均勝電子、新希望、東華軟體、東方網力、金證股份、恆力股份、金地集團、陽光城、萬科A、泰禾集團、大洋電機、光環新網。

行業配置方面，短期仍應以防禦為主。建議首選估值相對較低的大金融板塊，其次可以選取業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業，如醫藥、電氣設備、電力、電子等。

主題方面，建議關注內蒙古建區70周年、混改和新能源車。我們觀察到，區域主題是今年主題投資的一大主線，結合板塊輪動和短期催化因素，我們看好建區70周年大慶帶動下內蒙古板塊的投資機會。同時混改主題近期催化不斷，新能源汽車政策層面的推進力度持續超預期。

國泰君安

震蕩積蓄動能

打破橫盤震蕩格局，加強金融監管或是主導因素。目前市場對於經濟增長能否持續的分歧有所加大，導致前期基於經濟景氣支撐業績改善預期主線趨於弱化。我們從央行未按照慣例對前期到期MLF進行續作，而採取逆回購結合PSL方式操作來判斷，央行保持穩健中性貨幣政策的決心不變。因此，在金融去槓桿大背景下，「貨幣中性+監管加強」將成為短期市場運行的主導因素。

經濟景氣延續，資金流出壓力緩解。外匯局4月20日公布的數據顯示，一季度銀行結售匯和涉外收付款逆差大幅下降，結售匯逆差409億美元，同比下降67%；涉外收付款逆差252億美元，同比下降78%。銀行代客結售匯逆差連續三個月收窄，表明資金跨境流出壓力明顯緩解，外匯供求逐步趨向基本平衡局面。

金融監管加強，短期擾動市場情緒與流動性，長期有利於降低股市配置的機會成本。從近期銀監會連續出台七個文件明顯可以感知在金融去槓桿大背景下金融監管將趨於加強，政策出台對市場短期以影響投資者情緒為主，中期在貨幣政策中性+金融去槓桿大環境下，將進一步打破金融機構資產端和負債端的緊平衡格局，最終將有利於推動相關金融產品收益率向經濟實體收益率靠攏，理財預期收益率將顯著下降，從而降低股市配置的機會成本，提升股市資產的相對吸引力。

「一帶一路」、減稅政策等短期主題催化不斷。經濟景氣延續，市場下行風險有限，貨幣政策維持中性，金融監管加強，這將成為未來一段時間A股市場所面臨的基本環境。分子與分母端驅動均趨於弱化，經濟維持高位橫平，金融監管短期對市場情緒與流動性將繼續產生影響，整體來看指數表現空間有限，但下行風險相對有限。行業配置方面，建議重點關注基於短期防禦邏輯和長期業績增長穩定邏輯雙重支撐板塊，其中主題性催化較多，重點仍以政策性驅動主題為主。

行業配置方面，弱化輪動、精耕細作。1)金融板塊估值的性價比提升；2)經濟仍穩、工業生產仍強、題材催化輪動，建築(推薦葛洲壩、蘇交科)、建材(推薦北新建材、海螺水泥)仍是相對收益的首選；3)消費類價值龍頭繼續抱團，建議關注家電(推薦蘇泊爾、新寶股份、青島海爾)、食品飲料(推薦瀘州老窖、貴州茅台)。

主題仍可期，關注政策催化確定性機會。1)「一帶一路」(推薦中鋼國際、北方國際、振華重工)；2)國企混改(推薦國航、貴廣網路，聯通受益)；3)環保PPP(推薦碧水源、南方匯通)；4)雄安新區(推薦華夏幸福、啟迪桑德，嘉寶集團、保變電氣受益)；5)新能源汽車(推薦天齊鋰業)。

興業證券

保持謹慎 不可冒進

當前時間窗口內金融去槓桿將繼續推進，進而成為影響後市走勢的主要變數。1)當前經濟運行平穩，一季度數據超預期后二季度仍存黏性，金融去槓桿對實體經濟不會造成太大的影響。2)三季度國內經濟或將再度承壓，二季度將是繼續推進金融去槓桿的窗口。

金融去槓桿如何傳導至A股市場？主要通過三條路徑：1)最直接的路徑是委外收縮。委外是當前銀行資金的主要進場路徑，銀監會近期發布的各項文件多次提到將對銀行委外加強監管，如6號文指出要「嚴格控制投資槓桿，銀行業金融機構要審慎開展委外投資業務，嚴格委外機構審查和名單管理，明確委外投資限額、單一受託人受託資產比例等要求」。雖然目前出台的文件並未明確限制委外投資股票的規模和比例，但近期市場對此顯然已經有所反應。2)金融去槓桿將導致流動性收縮和無風險利率上行，從而影響股市風險偏好。3)如果金融去槓桿導致債券等金融資產出現集中調整，則可能引發流動性波動，從而造成A股市場震蕩。因此，在當前金融監管已成為市場關注的焦點時，我們對市場應保持謹慎。

後續應對上，即使短期市場出現跌深反彈，投資者也仍需保持警惕不可冒進。策略上可立足基本面逢低布局業績良好、估值合理的錯殺品種。或繼續抱團市場認可度較高的消費品龍頭，如家電龍頭、品牌白酒、醫藥消費、安防龍頭、品牌家居等可繼續看好。