宏觀利多因素猶在 鎳供需缺口繼續縮窄

★鎳礦港口庫存持續回升，強勢礦價回調壓力增大：

鎳礦供給繼續改善，印尼出口配額續增，今年菲律賓雨季國內鎳礦供應格局將有明顯變化，季節性收縮恐不明顯。菲鎳礦政策變動風險不大，短期禁礦實施可能性非常小。國內紅土鎳礦港口庫存將延續升勢，強勢礦價九月回調壓力或逐漸增大。

★國內鎳鐵增量釋放在即，精鍊鎳供給恢復暫為有限：

國內鎳鐵廠盈利達到年迄今最好水平，企業整體已進入深度復產及增產階段，環保督察對中高鎳鐵生產抑制較為有限，九月鎳鐵增量將迎來集中釋放。精鍊鎳進口短期難有顯著恢復，疊加國內冶鍊廠產量恢復偏緩，精鍊鎳供給恢復將暫為有限。

★不鏽鋼廠利潤逐漸收縮，鎳需求增長料將減速：

經歷前期全面復產及增產之後，國內不鏽鋼閑置產能釋放空間已不大。終端需求平穩背景下，前期供給恢復陸續傳導至市場，本輪國內不鏽鋼庫存去化已接近尾聲，九月庫存由降轉升的概率增大。不鏽鋼廠利潤恐逐漸被壓縮，鎳需求增速料將放緩。

★投資建議：

宏觀利多因素持續發酵，包括經濟轉好預期及美元階段走弱，尤其國內製造業階段復甦對市場信心提振很強。近期，鎳價受資金追捧，黑色系商品漲價溢出效應等對鎳價也有一定支撐，九月整體大環境對鎳價仍偏利多。

大環境支撐雖在，但九月份鎳供需缺口將較前期進一步縮窄，基本面走弱將成為鎳價上行的主要阻力。綜上所述，九月鎳價震蕩偏強可能性雖大，但漲幅將較八月份顯著收窄，滬鎳主力合約震蕩區間（86000，100000）元/噸，建議波段操作為主。

★風險提示：

印尼與菲律賓政策出現顯著轉向；終端需求顯著轉好。

1、鎳礦港口庫存持續回升，強勢礦價回調壓力增大

大趨勢上看，鎳礦供給仍在修復之中，紅土鎳礦供給在菲律賓雨季（10月份）來臨之前或達到階段高點，而前期供給出現收縮的硫化鎳礦，在鎳價大幅反彈之後，也有望逐漸開啟復產模式。參考當前的鎳礦價格，礦山基本處於暴利階段，疊加上相對寬鬆的政策環境，海外礦山已開啟增產模式。菲律賓方面，如果天氣狀況不發生重大幹擾，雨季前出貨量或繼續提升。印尼方面，政府在8月初向Harita發放了約200萬噸的出口配額，加上此前獲批的出口配額，現階段出口配額合計已達到約806萬噸/年。海關總署數據顯示，今年1-7月份從印尼進口鎳礦約109萬濕噸，從這個口徑看，配額使用相對有限，這主要是受到印尼礦溢價相對較高，國內需求尚未打開的影響。我們認為，今年菲律賓主產區進入雨季之後，印尼礦的替代作用將得到進一步體現。此前，我們曾擔憂鎳礦價格出現回落之後，新喀里多尼亞與瓜地馬拉等運輸成本相對較高的地區，鎳礦對華出口會有明顯下降，但目前看來，這兩個地區對華鎳礦出口仍將維持增長。

事件方面，市場對菲律賓政策潛在變動的擔憂有所增強。此前，先是路透社報道，菲總統Duterte警告該國礦企，要麼花錢恢復環境，要麼被政府收稅收到死。之後，Mining Weekly又放出消息，菲律賓部分立法者已起草一項法案，擬禁止在江河流域採礦，以及考慮禁止鎳礦出口。我們此前已經反覆強調，鎳礦山盈利暴增之後，政府試圖獲得更多利益分享可能是近期反礦呼聲迭起的主要原因，而政府在實際執法方面，則是較Lopez時期有明顯減弱。至於禁止鎳礦出口，我們認為1-2年內實施的可能性都不大，核心邏輯是即便政府「下猛葯」強推禁礦，由於受制於菲律賓目前的投資環境以及印尼已經在冶鍊廠建設方面取得先機，禁礦可能非但無法吸引大量資金前去建設煉廠，還可能導致該國礦業全面凋敝。此外，印尼已恢復部分鎳礦出口，如果菲律賓實施禁礦，印尼也很可能部分取代菲律賓的市場份額，以後再想奪回份額，難度將非常之大。總體上，我們認為該政策僅僅是停留在「喊口號」階段，有「借力打力」之嫌，實際實施的可能性很小，市場在經歷短期消息面刺激之後，這種擔憂或將逐漸減弱。

本輪國內礦價的上漲，主要的驅動力是需求的集中釋放，包括鎳鐵廠與貿易商的集中補庫，供給現階段整體偏寬鬆，甚至在價格大幅回升之後，礦山開採或更加活躍。從我們了解的情況看，目前冶鍊廠在補庫結束之後，並不會急於增加庫存，印尼出口配額持續擴增，可能令今年菲律賓雨季的鎳礦供給格局較往年發生明顯變化。除此之外，目前礦山與貿易商挺價的底氣主要來自鎳價大幅反彈，但後期如果預期開始發生變化，且礦山及貿易商資金流轉壓力增大的時候，挺價將很難延續。截至8月25日當周，國內紅土鎳礦港口庫存已達到957萬濕噸，隨著菲律賓雨季前鎳礦到港的增加，以及國內鎳礦消耗進入穩定期，港口庫存或繼續延續升勢，保守預計庫存在9月份會突破980萬濕噸，庫存回升對礦價的抑制也會有所增強。綜合來看，我們預判9月份國內鎳礦價格將由升轉降。

2、國內鎳鐵增量釋放在即，精鍊鎳供給恢復暫為有限

年迄今，國內精鍊鎳產量收縮較為明顯，核心在於上半年鎳價的震蕩走低，但現階段鎳價已經出現大幅反彈，部分前期減停產的生產線可能會恢復起來。這種恢復可能會階段性受制於硫化鎳礦供給的偏緊，以及轉產硫酸鎳的經濟性，精鍊鎳產量整體恢復的幅度料較為有限，主要還是由金川集團主導。進口方面，由於滬倫比價下修，鎳進口套利空間被壓縮，短期這種局面料將延續，同時，國內鎳料整體供給仍在恢復之中，精鍊鎳進口一定程度會受到擠壓，這樣來看，9、10月份精鍊鎳進口將難有明顯增長，甚至可能環比出現萎縮。整體上看，只要金川集團不出現顯著增產，9月份國內精鍊鎳供給恢復的程度將較為有限。值得注意的是，海外精鍊鎳與鎳鹽的供給在當前鎳價下或加速修復，這將為接下來全球原生鎳供給的增長提供有力支撐。

國內鎳鐵價格大幅上漲，鎳鐵廠盈利達到年內最好水平，據我們估算，即便是礦價已經大幅上漲的情況下，當期山東地區RKEF工藝鎳鐵廠理論盈利也已超過50元/鎳點（參考高鎳鐵價格1012.5元/鎳點），前期部分虧損的EF工藝鎳鐵廠也開始盈利。盈利擴增情況下，國內鎳鐵廠已經進入深度復產與增產階段。目前環保對國內鎳鐵整體供給的限制相對有限，低鎳鐵生產受環保衝擊較大，短期顯著復產的可能性不大，但受環保約束相對較小的大型低鎳鐵生產商則可能會有所擴產。綜合來看，9、10月份可能是國內鎳鐵增量釋放較為明顯的時期，保守預計9月份國內鎳鐵產量摺合金屬量會重新回到3.7萬噸以上水平。至於進口，由於印尼青山不鏽鋼項目已經部分投產，從印尼進口鎳鐵量或有階段下降，但從其他地區進口鎳鐵或將維持增長（包括新喀持續增長，巴西、日本等地區恢復性增長）。這樣看來，進口總量的階段收縮或較為有限。

綜上所述，9、10月份國內原生鎳供給大概率將繼續增長，增量主要來自國內鎳鐵企業的深度復產與增產，產品結構上可能存在一定分化，國內精鍊鎳供給整體恢復的水平有限，而鎳鐵供給將出現明顯增長。鎳價大幅反彈、新增產能逐步釋放、且沒有環保等政策約束，海外原生鎳供給的增長將更為可期。總體上看，接下來的1-2個月，全球原生鎳供給增速或創年內新高。

海外原生鎳需求溫和增長，主要得益於發達國家經濟溫和復甦。東南亞國家大量新增不鏽鋼產能尚在建設之中，產能釋放之前，新增產能釋放帶來的需求增量暫時還較為有限。國內需求方面，7、8月份國內不鏽鋼行業的集中復產與增產，是原生鎳出現階段性短缺的重要原因。國內其他下游需求則受制於環保，需求出現階段性收縮，包括電鍍與合金領域鎳需求，9月份這種抑制或繼續存在，這一塊需求短期料難出現明顯修復。

國內不鏽鋼廠的利潤目前已恢復至近3年來的高位，淡季不淡的情況下，鋼廠生產積極性提高，對原料需求形成了有力支撐。展望9月份，我們認為國內不鏽鋼市場或將出現以下變化：

1. 終端需求持穩為主。國內需求方面，由於中上游企業利潤修復，工業領域不銹鋼材料需求或繼續回升，民用領域與房地產相關的需求或略有回落，主要是環保對終端開工有一定抑制。出口方面，由於貿易摩擦升級及海外新增產能釋放等因素，出口開始由高位回落，9月份出口較8月份或進一步萎縮。市場目前對旺季需求有一定預期，但我們認為今年外部環境相對特殊，且當前淡季已經透支了部分後期需求，總體上看，旺季需求較現階段的增長將不會很明顯。

2. 庫存由降轉升概率增大。截至9月1日當周，無錫與佛山地區不鏽鋼庫存合計約為26.3萬噸，基本已經降至近3年來的較低水平。終端需求持穩，而供給仍在釋放，從供需角度，庫存接下來將有抬升壓力。

3. 不鏽鋼廠利潤逐漸轉向收縮。庫存壓力逐漸增大，疊加上貿易商資金流轉壓力，國內不鏽鋼價格上行空間已較為有限，不鏽鋼潛在跌價風險不斷累積，鋼廠利潤或逐漸轉向收縮，在利潤收縮的第一階段，鋼廠可能會通過打壓原材料價格以支撐利潤，後期則可能出現減停產壓力，9月份可能是逐漸步入第一階段的時間點。

綜上所述，由於終端需求預期不差，且原材料價格支撐仍在，9月不鏽鋼價格出現大幅回調的可能性不大。但是，受制於庫存回升及貿易商資金流轉壓力，鋼價繼續上漲的空間已較為有限，甚至9月份會略有回調，整體上看，國內不鏽鋼行業利潤將逐漸由擴張轉向收縮，原料採購價格9月份或受到一定抑制，尤其是鎳鐵價格。

4、投資建議

宏觀利多因素持續發酵，包括經濟轉好預期及美元階段走弱，尤其是國內製造業階段復甦對市場信心的提振很強，9月份這種影響預計會繼續存在。近期鎳價受資金追捧，黑色系商品漲價的溢出效應對鎳價也有一定支撐，9月整體大環境對鎳價偏利多。9月份國內鎳產業鏈上、中游供給增速大概率將超過下游需求增速，疊加上廢不鏽鋼對鎳料的替代性增強，9月鎳供需缺口或較前期進一步縮窄，基本面走弱將成為鎳價上行的主要阻力。綜上所述，9月鎳價受大環境影響震蕩偏強的可能性更大，但漲幅或較8月顯著收窄，滬鎳主力合約震蕩區間（86000，100000）元/噸，9月上海有色網1#電解鎳現貨均價或由上月的87200元/噸附近提升至88000元/噸附近，漲幅顯著收窄。操作上建議投資者波段操作為主，主力合約98000元/噸以上可適量布局空單。

曹洋高級分析師(有色金屬)

從業資格號：F3012297

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