供給側改革：從行政化到市場化 匯聚行業「龍頭」

核心論點：

1、2016年以來，宏觀經濟運行出現了三個新的特徵：整體經濟增長保持穩定，需求有所恢復，但是上下游價格出現了明顯分化(PPI與CPI明顯分離)，同時上、中、下游三類行業的工業增加值出現了分化(上中遊行業下行、下遊行業上行)。

2、這三個新特徵的出現與2016年供給側改革推進是密不可分的：

A、伴隨供給側改革的進行，去產能工作的推進。上、中遊行業正面臨行政化去產能的壓力期，並持續到目前。上遊資源品的供給曲線收縮，造成了上遊資源品價格上漲，PPI回升；

B、2016年以來必要的需求側刺激(針對於房地產、汽車消費領域)，造成了下遊行業的工業增速水平穩中有升，且在下遊行業充分競爭的環境下，其難以向終端消費主體來傳導成本壓力，因此終端消費價格(CPI)始終低迷；

C、上中遊行業在整體工業體系中的權重佔比近55%，下遊行業權重佔比為45%，工業增加值走勢雖然分化，但是保持了整體經濟增速平穩。

3、我們認為供給側改革的最終目標是整合上中下遊行業的供給體系，提高行業集中度，做大做強龍頭企業，因此其會經歷兩個階段：

A、第一階段：通過行政化手段整合上中遊行業的產能，提高行業集中度；

B、第二階段：上遊行業行政化去產能過程造成了上遊資源品成本提高，進而轉嫁到下遊行業成本中，下遊行業將通過成本倒逼的方式展開市場化的去產能進程，最終提升下游各各行業的集中度。

4、2016年上下遊行業的工業增速表現分化，但是最終「無縫對接」，令經濟增長速度平穩。2017年上中遊行業的行政化去產能工作依然進行，但是下遊行業在需求側刺激消失(房地產與汽車消費政策為代表)、成本壓力加大的雙重作用下將逐漸進入市場化去產能過程，這加大了2017年經濟穩定的難度。

5、行政化去產能主導了上、中遊行業的工業增加值下行，市場化去產能將主導下遊行業的工業增加值下行，兩者無法相互遞補后，將導致經濟下行壓力加大。此外，在下遊行業集中度無法有效提升前，下遊行業也難以向終端消費者傳導成本壓力，因此通貨膨脹的概率很小。

6、從美國1990年-2010年經驗來看，經歷了一個各行業集中度不斷提高的過程，經濟環境從充分競爭向壟斷競爭環境轉變。伴隨這一進程的展開，美國資本市場上市公司數量出現了「腰斬」，但是整體企業盈利狀況出現了整體抬升。

7、的供給側改革在行政化與市場化手段并行的格局下，也必然會整合上、中、下游各行業，提升各個行業的集中度，做大做強「龍頭」企業，因此供給側改革的最終效應一定是塑造各個行業的「龍頭」企業，這也是資本市場的「脊樑」。

8、2017年中，受制於行政化去產能工作的繼續推進、市場化去產能工作的可能展開，的經濟增長速度將艱難守衛6.5%，而通貨膨脹率(CPI)只有1.5%附近。從這點來看，貨幣政策不會出現顯著性的緊縮。

9、2017年貨幣政策以及金融監管政策的焦點在於「防風險」目標，從系統性金融市場風險指數變化來看，當前系統性金融風險程度居於中等區域的上端，整體風險度有限，主要的風險點集中在金融機構經營風險(不良資產等問題)和政府部門風險(債務總量問題).

10、2017年，將面臨平穩的政策環境和基本面環境，資本市場的關注焦點將集中在「龍頭」企業中，這是供給側改革推進的必然結果。

正文：

第一部分：經濟變化的幾個不尋常現象

2016年以來，整體經濟基本面變化呈現出三個不尋常的新特徵：

1、上下游價格的背離，即CPI與PPI的背離。

2016年以來，CPI同比增速一直在2%附近，近期甚至創出新低，跌破了1%的位置，而與此同時，PPI增速卻從負值一舉回升到7%附近。兩者之間的差異日漸增大。

2、經濟增速保持了難得的穩定

2016年以來，經濟增長速度似乎脫離了長達數年的下行，進入到一個穩定時期，以典型的工業增加值變化來看，2016年以來始終保持在6%平台波動。

當然，這種穩定性也拜託於需求側刺激的政策，2016年中以房地產刺激和汽車消費刺激為主導的需求側刺激政策有利的穩定了終端需求，這在一定程度上是穩定經濟增長的重要因素，伴隨這些刺激性政策，我們也確實看到了地產消費和汽車消費出現了回暖跡象。

但是，需求側的刺激不能解釋經濟穩定的全部，因為我們還看到了第三個不尋常的現象，即各行業的表現分化。

3、行業間的經濟表現出現分化

我們將41個工業行業構成按照上、中、下游屬性來進行劃分，大致可以劃分如下：上遊行業(7個)權重佔比為10.2%，中遊行業(16個)權重佔比為46.4%，下遊行業(18個)權重佔比為43.2%。

2016年以來，上中下遊行業的工業增加值變化出現了顯著分化，具體表現為：上、中遊行業的工業增加值增速持續下行，下遊行業的工業增加值增速持續上行。

正是由於有上有下的分化格局，且權重基本相當，最終形成了全部工業增加值水平保持在6%平台穩定。

下遊行業增加值水平的回升可以找到需求側刺激的影子，但是並非全部，因此這這種分化表現和歷史上2009年的需求側刺激主導時期有本質差異。

2009年時期的需求大刺激，導致了上中下遊行業同步上行，而本次是表現分化，說明了2016年以來的經濟穩定並非需求側為主導，存在著供給側改革的重大影響。相比於需求側的刺激，供給側更是主導內容。因為這可以統一解釋上述三個不尋常的現象：

終端消費價格(CPI)低迷：終端消費需求不強(即便有需求側刺激)，下遊行業供給充分(下遊行業工業增加值走高)；

上游價格(PPI)崛起：上游產量供給降低(供給側去產能)，去產能過程中行業集中率提高，可以將成本壓力向下游傳遞；

需求側刺激穩定下游，供給側改革去化上游，權重相當，整體經濟穩定；

我們可以看到，需求側只是托底，為保證在上中游去產能過程中，整體經濟的穩定；供給側是主脈，目標是去化上中游產能，提高行業集中率，重塑龍頭。

當以供給側改革為分析框架延伸，後面的問題在於：下遊行業會如何推進供給側改革？

第二部分：供給側改革：從行政化去產能到市場化去產能

我們知道，供給側改革的重要步驟之一是去產能。2016年供給側去產能的表象效果是推升了PPI，內在效果是提升了上中遊行業的行業集中率，更利於企業龍頭重塑。

因此PPI的提升並非完全負面，其為後期的下遊行業市場化(採用價格成本倒逼機制)去產能提供了基礎。

我們認為上遊行業並不分散，整合難度不大，採用行政化的方式去產生，整合企業，提高行業集中度具有可操作性，但是下遊行業分散，更適合於採用市場化的方式來整合行業集中度。

伴隨需求側刺激力度的降低(地產政策和汽車消費政策為代表)，同時疊加了下遊行業成本壓力提高(PPI上行導致)，下遊行業可能進入一輪市場化採用價格倒逼方式而進行的去產能，整合行業集中度的過程。

以國際通行的CRn指標(n家企業在整體行業中的銷售、生產等佔比)來衡量上中下遊行業的集中度，可發現，上、中遊行業的集中度有所提高，但是依然存在改進空間。

而下遊行業的集中度依然較低，是後期整合的焦點：

我們認為的供給側改革應該是分為兩個階段：

供給側改革第一階段：行政化的去產能集中在上中遊行業，提升了行業集中度；

供給側改革第二階段：市場化的去產能集中在下遊行業，提升行業集中度；

當兩個階段進行過程中，如果上中遊行業的經濟增長變化與下遊行業的經濟增長變化能夠「無縫對接」，則整體經濟增長可以保持穩定，例如2016年，但是這必須要輔助於一定的需求側刺激：

而展望2017年，伴隨需求側刺激政策的消退，同時疊加了下遊行業成本提高(PPI的走高則成為一種手段或工具)、盈利被侵蝕，下遊行業可能展開價格成本倒逼所導致的市場化去產能進程，則下遊行業的工業增加值水平將可能出現拐折下行。而上中遊行業依然處於行政化去產能的過程中，這很可能產生上、中、下游三部類行業工業增加值水平的同向回落，這對於整體經濟增長會產生顯著的下行壓力。

同時，在需求側消退，下遊行業沒有完成行業集中整合，依然處於分散競爭的背景下，下遊行業很難通過提價的方式向終端消費者傳導成本壓力，因此終端消費中通貨膨脹出現的概率很有限。

而供給側改革(無論是通過市場化手段還是行政化手段)最終希望達到的目標則是：上、中、下遊行業集中度不斷提高，各行業「龍頭」企業被不斷壯大發展。

第三部分：展望：供給側改革—塑造「龍頭」

一、他山之石-美國之鑒：各行業集中度不斷提高，而企業盈利則不斷改善

1990-2010年長達20年時間中，美國經歷了一個顯著的行業集中度提高過程。其各行業的行業集中度都出現了明顯變化，各行業從「充分競爭」環境走向「壟斷競爭環境」。

從分行業考察，無論是其製造業、金融業、零售業、批發業都出現了行業集中度不斷提高的現象。

伴隨美國各行業集中度的提高，直接反應在資本市場的變化就是：上市公司的兼并重組行為活躍，上市公司的數量明顯降低，從90年到的7500家附近降低到了20世紀初期的3500家附近。

但是伴隨這種降低，整體企業的盈利狀況卻明顯走高，龍頭企業的主導權更加充分，也更有利於資源的整合和管理。

二、的供給側改革：必然提升行業集中度，塑造「龍頭」企業

的供給側改革，其終極目標是整合各行業，其衡量標準在於不斷的提高行業集中度。對於上中遊行業我們採用了行政化的方式來提高行業集中度，對於下遊行業將立足於市場化倒逼的方式來提高行業集中度。

在各行業集中度不斷提高的過程中，各個行業必然會集聚起一批「龍頭」公司。

「龍頭」公司將是資本市場未來的「脊樑」！

第四部分：2017年經濟運行的焦點：防風險

2017年的貨幣政策與金融監管政策主要集中在「防風險」目標，傳統意義上的經濟增長、通貨膨脹以及企業債務槓桿率指標都不構成貨幣、金融監管政策的緊縮依據。

2017年的工業增加值水平開年沖高后，依然存在顯著的下行壓力，當前問題的焦點在於下遊行業工業增加值水平的變化，預計全年經濟增長艱難的守衛6.5%一線。

此外，由於下遊行業的集中度尚沒有得到有效提升，而終端需求刺激政策缺位，2017年終端消費品價格CPI指數將低於2016年，全年預計在1.4-1.5%。

單純從傳統的貨幣政策目標無法推演出貨幣政策持續緊縮的依據。2017年整體貨幣政策、金融監管政策的焦點在於「防風險」。

防風險，特別是防止金融市場風險是2017年各類政策的關注點。需要解決的問題是：哪個市場有風險，就對哪個市場進行強化監管！

我們參考根據人民銀行工作論文《系統性金融風險的監測和度量—基於金融體系的研究》，構建了金融市場系統性風險指數。

重點參考了七個子市場的綜合表現來系統性的衡量金融市場風險狀況，這7個子市場分別為：金融機構經營、股票市場、債券市場、貨幣市場、外匯市場、房地產市場、政府部門。

從指數分析顯示，當前系統性金融風險居於中等區域的上部位置，並未進入到高風險區域中。

從構成的各子市場風險度來看，金融機構經營風險以及政府部門風險值得高度關注。

總體而言，整體金融市場風險度有限，並不異常高企，則政策環境保持平穩，不構成顯著緊縮的可能。

2017年，將面臨平穩的政策環境和基本面環境，資本市場的關注焦點將集中在「龍頭」企業中，這是供給側改革推進的必然結果。