證監會交易所完善減持制度 打擊減持黑色產業鏈 | 財富管理周報

本文由《清華金融評論》和況客科技聯合推薦

文/《清華金融評論》王蕾

為進一步規範上市公司股東和董監高減持股份行為，穩定市場預期，維護交易秩序，證監會和滬深交易所近日發布文件，要求3個月內上市公司大股東和特定股東通過集中競價交易方式的減持股份不得超過公司股份總數的1%，採取大宗交易方式減持的不得超過股份總數的2%。且定增股東自股份解禁之後1年內減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。

這份《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》是2016年初證監會發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》的升級版，從文件名來看，從大股東和董監高擴大至大股東、特定股東和董監高。規定持股5%以上股東減持時與一致行動人的持股合併計算。

其中特定股東主要是指IPO前持有或以定增等方式獲得股份的股東。並將因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份的減持，以及特定股份在解除限售前發生非交易過戶，受讓方後續對該部分股份的減持都囊括在內。

新政劍指五類減持亂象：包括大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以「過橋減持」的方式規避集中競價交易的減持數量限制；上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制，導致短期內大量減持股份；持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持等 「清倉式減持」；以及大股東、董監高利用信息優勢「精準減持」；和董監高通過辭職方式「惡意減持」。

市場人士均表示，這對股市無疑是巨大的利好，限制股東違規無序堅持對中小投資者和二級市場的傷害的同時，穩定了解禁潮帶來的負面市場情緒，降低市場對大股東堅持的擔憂。

前海開源基金董事總經理、首席經濟學家楊德龍表示，監管層給A股投資者吃了一顆定心丸，一方面減少了大股東減持對二級市場衝擊，同時體現了監管層對A股的呵護態度，保護中小投資者利益。

「在國外成熟市場，針對持股比例較高的股東同樣存在具體規定和限制。」 楊德龍表示，「在當前A股市場走勢低迷，嚴重落後於全球經濟和股市的背景下，出台這個規定是非常必要和及時的。」

天風證券報告分析，本次新規與2016年初發布減持規定背景類似，去年是IPO重啟不就，今年為IPO加速、投資者情緒悲觀的時候，減持短期來看有救市維穩之意。減持新規會降低股份流動性，從而倒逼二級市場標的、乃至一級市場項目的重新估值，但好處是環節和分散壓力，長遠來看有助於股市健康運行、估值回歸理性。

「但要看到，2015、2016年定增規模分別1.22萬億、1.69萬億，除了後續的解禁壓力之外，定增與IPO的失衡一定程度上會扭曲股權市場的融資功能。」天風證券分析師徐彪表示，新政的限制在表面上能緩解和分散市場解禁壓力，但監管層更希望看到的或許是市場回歸價值。但不可否認新股發行造成的堰塞湖也還在。「考慮新股發行12個月或36個月的限售期，15年11月IPO重啟以來的新股也陸續面臨解禁，所以這時候出面控制減持速度未嘗不是一個權宜之計。不過長期來看也更能留住那些不著急變現而踏踏實實做事的企業。」

安信證券非銀分析師趙湘懷、諸海濱表示，2017年IPO發行提速與審核趨嚴并行，但本周審核發行數量從以往的10家降至7家，規模近23億元，未來IPO發行節奏可能因此放緩。預計2017年IPO發行家數在450——500家左右，募集金額2250-2500億元。

安信證券分析，對於券商而言，自營和經紀業務業績有望間接獲益，而投行、股權質押業務承壓。「券商自營和經紀信用業務業績有望間接獲益，一方面，股價波動企穩直接有利於減小券商自營業績的浮虧壓力；另一方面，減持新規保護了中小投資者的利益，降低市場擔憂情緒，將有利於交易額的兩融業務的回升，改善券商經紀業務和兩融業務業績。但是2017年下半年定增而IPO規模可能將低於此前預期，投行業務壓力加大；股票質押業務面臨挑戰。」

減持新規是前期打擊「高送轉」和違規信披的延續

在2015年中股市異常波動之後，證監會發布18號文來維護市場穩定，及時暫停上市公司控股股東和持股5%以上大股東及董監高通過二級市場減持股份。在18號文快到期之時，為避免減持高峰，證監會公布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，要求大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一，但為其保留了大宗交易、協議轉讓等多種減持途徑。

但去年以來，上市公司股東和相關主體利用『高送轉』推高股價配合減持、以及利用大宗交易規則空白過橋減持等行為時有發生。

「這些無序減持、違規減持等問題，不但嚴重影響中小股東對公司經營的預期，也對二級市場尤其是對投資者信心造成了非常負面的影響。」 證監會新聞發言人鄧舸表示：「同時，產業資本的大規模減持，不但會令股市承壓，危害股市健康發展，也會給整個宏觀經濟帶來危害，使實體經濟面臨『失血』風險。」

政法大學商學院院長、資本金融研究院院長劉紀鵬與政法大學資本金融研究院研究員劉彪在《清華金融評論》2017年5月刊撰寫文章《上市公司分紅制度發展方向》，其中歸納了2016年A股市場進行高送轉股票數量，並分析了上市公司如何利用高送轉配合大宗交易打造減持的「黑色產業鏈」。

因2016年的規定給大宗交易、協議轉讓等多種減持途徑保留了口子，因此事實上大股東可以通過大宗交易、協議轉讓等方式，輕鬆繞過「上市公司大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一」等監管規定，在短期內大幅減持，甚至拋售到一股不剩，不計成本的大宗交易成減持新的重要渠道。

因此，本次新規是前期打擊「高送轉」和違規信披的延續，對通過高送轉配合大宗交易實現違規減持的行為進行禁止。新規中明確：「大股東減持或者特定股東減持採取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。大宗交易的出讓方與受讓方，應當明確其所買賣股份的數量、性質、種類、價格，並遵守本細則的相關規定。受讓方在受讓后6個月內，不得轉讓所受讓的股份。」

2015年和2016年資本市場大宗交易量較2014年有接近2倍的大幅增長，且目前大宗交易都是打折接貨后在後面幾個交易日連續集合競價在市場上拋售獲利的。如此以來，市場預計大宗交易將受很大影響。

英大證券研究所所長李大霄表示，減持新規堵住了大宗交易、過橋減持、清倉式減持、辭職減持等諸多漏洞，減持前後要公告使大股東再也不能偷偷摸摸地減持，使減持變得相對有序，保護了投資者利益。

另外，針對產業資本大幅減持的現象，天風證券報告顯示，2016年1月是2014年4月以來，單月產業資本增持/減持比例最高的月份，比例達到170.41%，凈增持金額高達89億元，隨後的2016年2月，也同樣保持了接近100%的增減持比例。相應地市場逐漸開始企穩。

不過，天風證券研報稱，歷史上每一次產業資本大幅增持后，都對應了市場的企穩反彈或是牛市反轉。「在本次新規出台之前，我們已經看到了產業資本增持的明顯跡象，5月截止至今，產業資本增持/減持金額比達到114%，增持/減持公司數比例達到206%，均顯著提升，未來在更多減持被新規限制后，這一比例還有進一步提升的空間，市場短期的企穩和反彈也可以期待，但是中期來說，盈利回落、流動性邊際收緊，市場仍然難以突破區間震蕩的格局。」

鄧舸表示，修改後的減持制度將更有利於引導產業資本專註實業，對市場流動性的影響，對投資者預期的影響，應該說皆是正面的。證監會在說明中表示，減持新規意在鼓勵和倡導投資者形成長期投資、價值投資的理念，進一步強調上市公司股東應當嚴格遵守相關股份鎖定期的要求，並切實履行其就限制股份減持所作出的相關承諾。

而實際上，股份減持制度是資本市場重大的基礎性制度，也是境外成熟市場通行的制度規則。從美國、香港等成熟境外經驗來看，均從限售期、減持方式、減持數量、信息披露等多個方面，以「疏堵結合」的方式對大股東及董事、高管的減持行為進行規範和限制。

深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞表示，減持新規借鑒美國、香港等成熟市場經驗，對減持主體、減持數量、減持時間、減持方式等進行更為嚴格的監管，能夠更好地保護中小投資者。

不過，市場人士擔心，修改後的減持制度或將增加創業投資基金的退出成本，不利於支持創業投資基金投早投小。對此，鄧舸表示，證監會會將進一步研究創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專註於長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。