央行在基礎貨幣管理上的戰略失誤

幾十年來的基礎貨幣來源通道單一；過去改革開放幾十年基礎貨幣主要是通過外貿及FDI的方式來實現投放，對於這一塊政府上下都是極為熱切引入，外貿及FDI都是政績考核指標，越高越好；尤其98年金融危機之後，外匯儲備大幅增高，相應的基礎貨幣投放也是水漲船高（外匯兌換成人民幣，即是央行投放貨幣）；央行在這一方面基本是沒有限制或大幅調整；人民幣升值有助於減少基礎貨幣投放規模；

其次，改革開放幾十年，政府主導下的經濟其實質就是依靠投資推動，社會及政府鼓勵企業舉債／借貸等方式進行投資。過去幾十年，全社會債務都是高速增長。由於GDP增速整體不錯，所以各方面對還債整體上比較樂觀；而當經濟形勢不佳的時候，為了維持GDP增速，又再次大力舉債，而央行也為了穩定及支持經濟，利率也逐步走低，觀察央行過去幾十年的利率，基本是逐步走低的趨勢，目前是近幾十年利率最低時期。低利率本身就是在造就基礎貨幣投放。

第三，目前基礎貨幣投放工具都依舊單一。雖然今年以來基礎貨幣有所萎縮，但央行的基礎貨幣規模依舊超過30萬億人民幣，相比發達國家，對比GDP比重，依舊高的驚人。基礎貨幣增減的渠道重心依舊在外匯，再就是央行在外匯儲備增長少的情況下創設的一些便利工具。目前國內很怕資本外流，很怕因為資本外流而導致外儲下滑，所以要維持穩定，外儲不下滑，而便利化工具可調控的空間比較小，那麼基礎貨幣的規模也會保持穩定，所以要期望央行大幅緊縮基礎貨幣在現階段是不可能實現的，甚至這一問題是政治問題。

第四，現有貨幣衍生工具及通道很容易使貨幣走向虛擬經濟，而難以流入實體經濟。一個重要的原因可能是資金太多，而有價值資產及可證券化資產還是比較少，社會上除了股市／房產等之外，找不到其它更靈活或有價值的投資通道及資產，資金跨境流動都是高度限制。那麼基礎貨幣放大后的資金就只能形成泡沫。這也表明在現有經濟條件及金融體制下，存在基礎貨幣投放量過大的問題，如果不縮減基礎貨幣，資金依舊是過度的，依舊會形成泡沫。

美聯儲要縮減基礎貨幣，歐洲也有趨勢，日本還在努力通貨膨脹。央行要不要縮表，尤其在目前基礎貨幣全球高位的情況下？這是一個問題。民眾甚至很多經濟學家都認為央行鈔票印刷的太多，房價飆高等都是因為央行鈔票印的太厲害，債務問題出來后，央行在通過印鈔票兜底，那麼是不是這樣？客觀說後面事件的發生跟央行印鈔票脫不了干係，基礎貨幣高位，貨幣乘數全球最高，肯定會加重資產泡沫。

現在的問題是，央行或許也想縮表，甚至政府也想，但現實情況是縮不了，一個是目前經濟情勢不好，為了度過難關，資金還是需要的；其次，經濟形勢下行，債務危機會逐步爆發，之前的債務需要更低利率的資金來滾動，也需要錢；外儲不說大幅走低，就是稍微走低都被視為國內經濟不行，資金在外流，這就變成政治問題，而外儲帶來的基礎貨幣規模很大，外儲不降低，基礎貨幣規模難以縮減，央行實際上錯失了在經濟情況好的時候，大力度縮減外儲的機會，沒有能為經濟形勢不好的時候擴增基礎貨幣留下戰略空間。資本跨境流動政策上也沒有能在經濟形勢好的時候擴大自由度，以將過剩資本溢出，從而降低基礎貨幣規模。為什麼美聯儲資產規模很小？很重要的是因為美元在全球的自由流動所致。

目前央行實施的穩健中性貨幣政策，基本就是要保持基礎貨幣規模不大幅波動，但還要控制好貨幣乘數，這一結果其實導致了央行很被動，如果GDP增速下滑，央行就很難再有有效工具支持經濟發展。