房地產泡沫攪動金融風險 小心！灰犀牛

「要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。」在剛剛閉幕的全國金融工作會議上被再次強調，而去年年底的中央經濟工作會議則屬首次提出。

「風險」一詞，在會議公告中出現的頻率最高，達31次。《人民日報》頭版刊發的評論員文章則更形象地將「風險」比作「灰犀牛」，那些在爆發前已有跡象顯現、但卻往往被忽視的風險。問題是，誰是經濟領域的灰犀牛？它離我們有多遠？

「短期內的一個金融風險，就是金融脫實向虛，高槓桿、高覆蓋，蘊含著高的金融風險和高的經濟風險。」7月19日，中小企業協會會長李子彬對《華夏時報》記者說。而房地產泡沫、地方政府和國企債台高築、居民槓桿率上升速度驚人……所有風險都在指向經濟高槓桿。

但據社科院學部委員、NIFD理事長李揚介紹，不存在無力償還債務的「清償力問題」。此外，的儲蓄一直大於投資。2015年，全部債務中以外幣定值者佔比不足3%，這意味著，將作為整體看，不可能發生債務危機。儘管灰犀牛離我們還有一段距離，但政府未雨綢繆。應對危機、處置風險的方案呼之欲出。

灰犀牛動了嗎

相比於黑天鵝，更值得關注的，或許是另一種動物——灰犀牛。

7月17日，全國金融工作會議閉幕後的首個工作日，《人民日報》在頭版刊發的評論員文章《有效防範金融風險》提出，既防黑天鵝，也防灰犀牛，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

事實上，今年3月，新華社就關注到了灰犀牛的存在。在一篇題為《透視「逆全球化」表象》的文章中，新華社記者寫道：灰犀牛比黑天鵝更可怕，更值得關注。

「灰犀牛」一詞，來源於古根海姆學者獎獲得者米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應對大概率危機》，指的是概率極大、衝擊力極強的風險。相對於黑天鵝這樣小概率而影響巨大的事件，現實中的很多危機事件，其實更像是灰犀牛，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

米歇爾以2007年至2008年的那一場金融風暴為例說，對某些人來說是黑天鵝性質的事件，但對大多數人來說，風暴是眾多灰犀牛匯聚的結果，早期的警示信號就擺在那裡。

「房地產泡沫是毫無疑問的最大的灰犀牛。」金融改革研究院院長劉勝軍說。劉是最先提出當前經濟面臨3隻灰犀牛的學者，在他看來，另外2隻灰犀牛分別是貨幣貶值、資金外流和銀行不良資產的增加。

值得一提的是，全國金融工作會議還提出「防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題」的論斷，以及「要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置」的工作指示。這是5年一屆、金融領域最高規格會議釋放的重磅信號。

國家信息中心經濟預測部宏觀經濟研究室主任牛犁接受《華夏時報（）》記者採訪時表示，防控金融風險已經成為未來5年金融工作的三大任務之一，中央領導非常重視灰犀牛這樣大概率可能發生的影響重大的金融危機出現的事件。

牛犁認為，金融領域潛在的風險，包括金融機構不良率上升，包括互聯網金融、企業債、地方債領域存在的一些問題，都是客觀存在的。

這些日積月累的風險，就像生長於非洲草原上的那隻「體型笨重、反應遲緩」的灰犀牛，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！

天風宏觀更是明確地提醒：的灰犀牛已經隱約動起來了。

日積月累的風險

擺在面前的警示信號，是2016年的住房抵押貸款餘額/LTV（Loan to Value Ratio，譯為居民購房抵押率）開始超越家庭房地產市值。

2006年，美國住房抵押貸款餘額/LTV首次超過了房地產總市值，同年美國家庭平均房貸支出/平均收入達到99%，無限接近房價的壓力極限，旋即次貸危機爆發。

「這不是一個善意的信號。」天風證券首席經濟學家劉煜輝稱。

另一組警示信號則更為直接：房地產市值從2004年的32.7萬億上升到2016年的206.7萬億，占居民總資產53.8%；房貸是家庭最主要的負債，占居民總貸款的60.3%；房貸也是金融體系最重要的資產，佔總貸款的21%。

家庭槓桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，居民部門槓桿率從11%上升至45%，10年間增長3倍。

天風宏觀指出，居民部門快速加槓桿的背後，反映了房地產價格脫離基本面（居民可支配收入）的快速上漲。2016年，LTV達到50%，美國次貸危機爆發前整體LTV接近60%。

「一方面，對於房價的泡沫化已經沒有爭議，但另一方面房價調控卻陷入『空調』境地，不斷逼空，導致很多人產生『房價永遠不會跌』的錯覺。」劉勝軍稱。

房地產企業融資也在大幅攀升。李子彬發現，2016年前11個月，全國房地產開發資金來源中，來自企業的自有資金比例僅僅是14.5%，是2001年以來16年裡房地產企業自有資金最低的一年。

金融領域另一個風險，是債台高築。李子彬注意到，截至2016年末，中央和地方政府債務餘額27萬億，其中地方政府債務的餘額是15.3萬億；截至2017年2月，各地方政府的城投債餘額還有6.42萬億，合起來22萬億。「這是統計出來的，統計不出來的不知道有多少。」

國際清算銀行（BIS）最新發布的數據顯示，2016年底非金融部門的債務率高達257%，比2015年上升了12.1個百分點。債務率的上升速度在主要經濟體中位居前列。

「各種資金沒有流入實體經濟，大量的資金都流入到房地產市場和地方政府的融資平台，還有在金融體系內的空轉，脫實向虛的情況愈演愈烈。」李子彬稱。公開數據顯示，2016年金融業的增長值占GDP的比重達到了8.3%，已經超過了美國等發達國家的水平。

在日前召開的第五屆中小企業投融資交易會上，第十屆全國人大常委會副委員長顧秀蓮公開警示「經濟過度金融化的傾向」：在社會上出現一哄而起泛金融的現象，各類新、類金融等金融機構遍地開花，金融全面泛金融的傾向。

「這麼多年下來，我們的槓桿率實在太高了，特別是企業的槓桿，國企的槓桿率太高了，金融資源裡面無法有效地配製，始終在殭屍企業裡面呆著，你能怎麼辦？」牛犁說。

離危險還有多遠？

人民大學發布的宏觀報告稱，債務率上升速度過快會使得負債主體的償債負擔顯著加大，不僅會抑制消費與投資需求的擴張，更會加大經濟危機爆發的概率。

危險的苗頭已經隱現。今年，輝山乳業、珠海中富、齊星集團紛紛曝出債務違約事件，遼寧、黑龍江、廣東、河北、河南的11家城投平台日前被評級機構給予負面評級。

「總體而言，高債務風險未得到有效緩解，債務率攀升速度過快。從已有研究得到的結論來看，債務率上升速度的快慢往往是影響經濟運行的核心要素。」上述報告稱。

更讓人關心的是，灰犀牛到底離我們有多遠？

野村證券通過總結以往金融危機的共同特徵提出了著名的「5-30」規則，即一個國家如果5年之內債務率上升幅度在30%以上，那麼其發生危機的概率會大大提高。2012-2016年間，債務率上升幅度已經高達75.9%。

「雖然的高儲蓄率以及負債主體是地方政府和國企等特徵，使得爆發債務危機的可能性較小，但是債務率的快速上升對經濟增長的抑制作用會越來越明顯。」人民大學宏觀研究團隊稱。

牛犁也認為，有些因素慢慢從量變到質變，可能會演變成灰犀牛，但不能把現在的潛在的風險因素說成是灰犀牛，除非像美國次貸危機一樣發生了才能說是灰犀牛。

「我們距離灰犀牛還有一段安全的距離。」天風宏觀解釋說：現在的房貸收入比相比美國爆發危機時的水平，還處於相對安全的區間，這給了我們平穩跨越債務周期的空間。

應對方案

在灰犀牛奔跑起來之前，關鍵的是如何築起安全牆。

全國金融工作會議強調，要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防範，早識別、早預警、早發現、早處置，著力防範化解重點領域風險，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。

李子彬建議，監管部門加強監管和宏觀調控，責令各商業銀行調整信貸的存量結構。

「一是要全國房地產開發資金，到位的資金來源中企業自有資金不能夠低於30%；二是規範地方政府的借貸行為，專門設一個管理政府債務、制訂專門的法律或者由全國人大授權的機構來貸款，強制地方政府制訂償還地方債的計劃和指標。」李子彬說。

事實上， 2016年底的中央經濟工作會議便首次明確提出「要把防控金融風險放在更重要的位置」，「著力防控資產泡沫」，將金融穩定的重要性提高到前所未有的高度。

今年以來，金融去槓桿成為了維護金融穩定的核心舉措，也是宏觀政策的主要發力點。一方面，貨幣政策由「穩健」調整為「穩健中性」，通過適度收緊流動性，提高貨幣市場的利率中樞，抬升金融機構的負債成本從而壓縮資金的套利空間；另一方面，宏觀審慎管理的力度有所強化，特別是一季度正式將表外理財納入廣義信貸的監控範圍，著重限制銀行表外業務的無序擴張。

財新智庫董事總經理鍾正生注意到，這次全國金融工作會議有一個提法和以往不同，就是「經濟去槓桿」取代了「金融去槓桿」。他分析稱，有一段時間說金融去槓桿，所謂金融去槓桿只是一個表面，經濟實體去槓桿才是根本。

而經濟去槓桿的重點則聚焦在了國企上。全國金融工作會議強調，要把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置「殭屍企業」工作。

據財政部統計，截至2016年10月底，國有企業負債總額為86.46萬億元。金融危機后企業部門槓桿率的攀升主要受國企拉動，國有企業資產負債率由2008年的57.4%逐漸攀升至2016年的61.3%，而同期私營企業槓桿率從57%震蕩下行至51.9%。

「會議透露出來的信號表明，對國企的治理即將上升到新的台階。」人民大學副校長、國家發展與戰略研究院執行院長劉元春認為。

此外，全國金融工作會議還提出「嚴控地方政府債務增量」、「嚴格規範金融市場交易行為」、「規範金融綜合經營和產融結合」和「加強互聯網金融監管」等具體要求。

牛犁對《華夏時報》記者說，不能說潛在的灰犀牛必然會成為灰犀牛，中央提這個概念，是讓做好相關的應對措施，做好預案。