中信證券：公開市場操作效果有限 降准預期仍存

大眾生活（51dzsh.cn）訊： （原標題：【會降准嗎？】適逢動態差別準備金率考核，流動性缺口需要創新政策工具滿足）

本文來自：明晰筆談 作者：中信證券明明研究團隊

債市日評

今日聚焦

投資要點：

在「流動性壓力+公開市場操作瓶頸」的背景下，市場對創新流動性投放工具對沖外占減少的預期加強，昨日適逢年度動態差別準備金率考核，市場預期此操作可能減緩中小銀行的資金壓力，比如以定向方式引導資金投向「三農」和小微方向，緩解經濟發展不均衡問題。海外方面，昨日公布數據，德國、紐西蘭PPI數據向好，但日本貿易數據不及預期，全球經濟弱復甦，但地區發展不均衡。我們堅持債市「短多長空」的策略，10年期國債利率波動區間為3.1%-3.5%。

正文：

流動性壓力疊加公開市場操作瓶頸，降准預期仍然存在

1月央行外匯占款減少2087.66億元，雖降幅有所收窄，但不改15個月以來外佔下降的趨勢，基礎貨幣缺口持續擴大。央行對沖外匯占款一般有兩種方式，一為降准，二為公開市場操作，然公開市場操作目前面臨兩大瓶頸——操作瓶頸、抵押品限制。一方面公開市場操作需要不斷滾動投放；另一方面抵押品不足，2016年12月底全國性商業銀行持有的國債和金融債合計約11萬億元，目前公開市場操作和MLF的餘額47788億元，所以兩者相除佔比約43%，考慮到配置和交易戶的區別、統計範圍的問題，這一佔比可能更高，導致MLF和OMO操作量受到約束。除此之外，節後天量OMO、MLF、TLF到期也帶來流動性壓力，截止2月22日，共有18500億OMO+MLF到期，另有TLF約6300億元資金到期，且TLF到期后未進行續作，央行通過公開市場操作投放的資金量保持中性偏緊。再次，人民銀行將於2017年第一季度MPA評估時正式將表外理財資產在扣除現金和存款之後納入廣義信貸範圍，納入後會對新的廣義信貸餘額同比增速進行考核和評估，雖短期來看，不符合要求的銀行不會在一季度末馬上面臨處罰，但長期來看，該規範會對銀行尤其是中小銀行的流動性造成壓力。最後，近半年來市場利率走高（如圖1，圖2），Shibor利率高位難降，10年期國債期貨合約T1703從整體來看也以跌勢為主，可見資金壓力。

公開市場操作對沖資本外流效果有限，而降准效果較佳。由於外占減少引起的資本外流對基礎貨幣和銀行負債端來講具有長期限及低成本的特點，所以期限相對較短的公開市場操作僅能從短期或者中期緩解因資本外流造成的流動性緊張問題。另外因為降准具有影響時間長、資金成本可忽略不計的特點，其對資本外流的對沖作用從理論而言是更為合適的。

對於降準的猜想：可緩解資金面、基本面結構不均問題

一方面，四季度來PPI雖漲幅回升，但上行過程中的內部不均衡仍需關注，企業效益改善主要集中在煤炭、鋼、化工等上中游。比如昨日的動態準備金考核就可以通過建立正向激勵機制引導信貸流入「三農」和小微領域，緩解經濟發展不均衡，這與央行貨幣政策報告中「優化信貸結構，支持經濟結構調整和轉型升級」的目標相一致。另一方面，市場流動性也有不均衡特點，流動性多集中於大型商業銀行，而中小行面臨MPA考核、資金成本上抬等問題流動性仍不容樂觀，降准相對公開市場操作更具普適性，或將緩解金融機構流動性結構不均問題。

實際上，央行用降准對沖外匯占款並不是先例。2016年3月1日，在相似的資本外流及市場利率偏高的背景下，央行普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，向市場投放流動性約7000億元。此後，央行再未進行降准操作，而是轉為OMO、MLF等公開市場操作在投放流動性的同時引導市場的資金價格走勢。

不過降准要中性地看待，主要是基於外匯占款下滑進行對沖的需要。2014年5月以前外匯占款持續增長的情況下可以用升准來對衝過剩的基礎貨幣，那時市場基本可以中性對待，如今情形反轉，也應平常視之。而且，參考去年降准之後短期工具大幅減少的情況，流動性總量是不變的。

全球經濟弱復甦，地區發展不均衡

全球方面，德國紐西蘭PPI數據向好，日本貿易數據不及預期。昨日，德國公布1月PPI數值，同比2.4%，環比0.7%，均超預期及前值，同比數值連續三個月為正，並且創自2012年3月以來最大值。日本公布未季調商品貿易帳及季調后商品貿易帳分別為?-1086.88B、?155.455B，均小於預期?-625.9B、?155.455B，且環比下降。紐西蘭公布四季度PPI產出季環比1.5%，大超前值。加拿大12月批發銷售環比0.7%，超預期。歐元區2月消費者信心指數初值-6.2，不及預期。全球經濟弱復甦，但地區發展不均衡。

債市策略：

在「流動性壓力+公開市場操作瓶頸」的背景下，我們認為央行有必要通過創新流動性投放工具增加流動性供給，年度差別準備金率考核主要以定向方式引導資金投向「三農」和小微方向，緩解經濟發展不均衡問題。對於市場策略，我們堅持債市「短多長空」的策略，10年期國債利率波動區間為3.1%-3.5%。

可轉債點評

周一滬深兩市高開高走，央行持續凈投放定調貨幣政策穩定中性的基調，債市也持續回暖。轉債市場受股債回暖的帶動重新回暖，轉債個券漲多跌少，我們長期關注的歌爾、國貿等標的表現良好。我們堅持認為目前轉債市場是一個相對較好的底部吸籌的位置，核心抓住轉債的兩層安全墊，一是正股安全墊，需要把握業績拐點或會超預期增長的標的，三一、歌爾等便屬於此列。二是把握債底安全墊，皖新EB便是較好的例子。隨著再融資新規的出台，預計未來轉債市場受多樣融資政策鼓勵或將進一步加速擴容，中長期轉債供給值得期待，建議投資者待一級市場開閘可密切關注新發行轉債。去估值的過程為轉債市場的光明未來打下期初，轉債標的配置價值在不斷提升有助於吸引更多的增量資金，因此從整體策略來看一方面依舊可以把握存量個券中低估值業績靚麗個券具體可以重點關注歌爾、以嶺、國貿、皖新、九州，以及中長期關注三一、洪濤、藍標等標的。

風險提示：個券業績不及預期。

利率債

2017年2月20日，銀行間質押回購利率大體上行，隔夜、7天、1個月和3個月分別變動了7.32BP、-3.54BP、3.50BP、0BP至2.48%、2.70%、4.24%、4.20%。當日國債收益率大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-4.77BP、0.01BP、-4.60BP、-4.99BP至2.75%、2.88%、3.00%、3.28%。上證綜指上漲1.18%至3239.96點，深證成指上漲1.29%至10329.00點，創業板指上漲0.64%至1894.96點。

2月20日，央行有1235億逆回購到期，同時進行700億7天、600億14天、400億28天期逆回購操作，凈回籠465億。

【春節后流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2016年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLO、SLF、MLF等央行公開市場操作及國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據1-10月份金融數據中M0累計上升998億元、財政存款累計增加15273億元，粗略估計通過居民取現和稅收流出的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，自2月1日開始，我們對未來一段時間內的公開市場操作到期情況進行監控，以此來更加深入和廣泛地跟蹤流動性變化情況。

（說明：2月29日降准0.5%，大約釋放流動性7000億元。2016年4月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共7.6億元，其中期限隔夜7.6億元，利率為2.75%；7天0.1億元，利率為3.25%。2016年5月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共5.7億元，但無法得知具體到期日期和規模。2016年6月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共27.2億元，其中期限隔夜27.1億元；7天0.1億元。2016年7月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共9億元，其中期限隔夜5億元，利率為2.75%；1個月4億元，利率為3.6%。2016年8月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共8億元，其中期限隔夜8億元，利率為2.75%。2016年9月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共5.52億元，其中期限隔夜1.06億元，利率為2.75%；7天0.46億元，利率為3.25%；1個月4億元，利率為3.6%。2016年10月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共7.12億元，其中期限隔夜2.12億元，利率為2.75%；7天5億元，利率為3.25%。2016年11月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共284.69億元，其中期限隔夜54.49億元，利率為2.75%；7天211.17億元，利率為3.25%；1個月19.03億元，利率為3.6%。2016年12月人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1357.47億元，其中期限隔夜15.59億元，利率為2.75%；7天449.36億元，利率為3.25%；1個月892.52億元，利率為3.6%。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率分別為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。截至1月末，常備借貸便利餘額為345.10億元。）

可轉債

2月20日轉債市場。轉債指數收於112.42點，上漲0.37%；平價指數收於88.56點，上漲1.44%。24支上市可交易轉債除電氣停牌外，18支上漲，5支下跌。其中，廣汽（1.59%）、白雲（1.28%）、國貿（0.94%）領漲，寶鋼EB（-0.26%）、國資EB（-0.16%）、格力（-0.10%）領跌。24支可轉債正股除電氣停牌外，1支橫盤，22支上漲，其中，九州橫盤，在剩餘上漲個股中，廣汽（3.77%）、江南（3.32%）、皖新EB（3.12%）領漲。

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