誰先崩盤：100億的殼費還是40萬一平方的學區房？

去年底，筆者寫了《殼費100億！？》（註：文末有全文）一文，在資本圈朋友間刷屏。作為20年前就操作買殼上市的併購業老司機，一直有買殼賣殼的各路朋友找我尋求合作。但去年11月接觸的某中小板公司的例子還是讓我大吃一驚。一個總資產1億多、凈資產5000萬左右、沒有虧損、人員負擔極低的公司，第一大股東要出售28%的股份（到30%股份會觸發要約收購），報價是28億，意味著這個殼公司目前要價100億！

老司機震驚之餘，找到幾個報出天價殼費待價而沽的上市公司老闆討教，他們都說不貴，要是誰把殼買下來嫁接到360、恆大地產上，一定發大財。至於30億元左右現金，只要收購方掏5億元做劣后級LP，找基金子公司、信託公司或財富管理公司配10億的優先順序LP，共同發起成立一個有限合夥併購基金，然後再向銀行申請50%的併購貸款，就不成問題了。如果操作成功股價大漲，扣除銀行貸款和優先順序合伙人的本金及利息，收益絕大部分都流向劣后級出資人，收購方將大賺一票。

在《殼費100億！？》的結尾，我是這樣寫的：「我們正處在一個瘋狂的資產大爆炸時代，100億的殼費和40萬一平米的學區房一樣都是這個浮華時代的幾朵浪花而已。在財富大洗牌的浪潮過後，誰能笑到最後？」

沒想到這個結尾又引發了新的問題。陸續有人問，100億的殼和40萬一平米的學區房到底誰會先崩盤？

100億的殼和40萬一平米的學區房的共同基礎

羅馬不是一天建成的。殼如此，學區房亦如此。

20年前筆者就參與過股市當時很少見的兩個上市公司的買殼案例，當時的殼費就是在凈資產基礎上加一筆錢，收購殼的成本很少超過5億元。後來從5億起步逐步漲到10億、20億……終於到今天出現了凈資產只有幾千萬、殼售價100億的奇觀。

北京第二實驗國小附近老衚衕里一個破落不堪只有20平米左右的小房間在市場上極受歡迎，因為面積小，即使單價炒到每平米30到40萬元，依然不乏買家。而20年前，這裡估計2萬元都賣不出去。

的天價殼和天價房，其實有很深的共同價值基礎：稀缺性和保值性。

1、稀缺性

A股上市公司到2016年底剛剛突破3000家，而有8700萬個市場主體，剔除佔大頭的個體商戶，註冊公司應該也有3000萬家左右，即上市公司數量占公司總數不到萬分之一！上市公司佔盡各類資源，在吸引資金、人才、業務、併購等方面與非上市公司相比有明顯優勢。財富排行榜前100名老闆絕大部分都是靠旗下上市公司的市值增長才獲得今天的江湖地位。

在過往嚴格審核制的發行制度下，一個企業從改制到材料遞交給證監會，到排隊等候發審委審核，再到最終發行需要2年甚至3年的時間，這期間有大量公司因為各種因素業績滑坡而被迫撤材料，並需等業績重新進入增長通道時再次上報材料，再等候兩三年以求過會。花費5到6年時間完成企業上市的案例比比皆是，其中的財力、精力損耗和心理折磨讓很多公司痛苦不堪。因此通過槓桿融資快速收購現有的殼再注入資產成為許多企業家的首選。

天價學區房的天價基礎就是稀缺性，不是房子的稀缺，而是所在的市中心最好學區學校的緊缺。每個城市最好的國小、中學就那麼幾所，所有的人都想讓自己的孩子不要輸在起跑線上，願意耗盡財產讓孩子讀最好的學校，期待通過進入這些幾乎100%重點大學升學率的名校，讓孩子進入「金光大道」。曾經有朋友托我說願意出100萬疏通關係進入上海某著名外國語國小，讓我震驚於家長的苦心和善心。從網上流傳的一些天價學區房照片看，這些房屋大都陳舊破損，難以正常居住，其交易價格更多體現的是一種「買入期權」價值，即購買者獲得了落戶從而讓子女就近讀好學校的寶貴擇校權。

一個下崗工人家庭傾家蕩產借款千萬買一套學區房為小孩讀書進行投資，顯然是有巨大投資風險的，因為即使小孩考上清華北大，也不能保證這筆投資何時回本。而一個十億富豪用1000萬買一套學區房，保證其子女從小接受良好教育，未來接班創造更大財富，可以輕易收回投資，顯然非常合算。社會如此殘酷，階層正在加速分化！

2、保值性

現在來看，近十年最好的投資是什麼？毫無疑問是一線城市的房地產。十年十倍的漲幅，遠遠超過其他任何一個大類投資產品的同期漲幅。在北上深，任何一個人只要在市區內環線有一套100平米的房子現在基本都是千萬富翁。成功地在全球範圍內用最快速度創造出一個最大的千萬富翁群體。

而近5年，另一句話開始瘋狂在街頭巷尾、五星級酒店和群租房、傳銷電話、高校教室里流傳——「人無股權不富」。從傳銷洗腦者到大學教授都會用「阿里巴巴一個前台掙了十幾億」、「趙薇投資股票上市暴賺幾十億等案例教育聽者：在錯過了房產投資暴富的機遇后，進行股權投資然後上市將是改變人生的又一個歷史性發財機會。上市公司和擬上市公司的股票被認為是最具投資價值的投資品種。

人們為什麼要持有上市公司的股票或房產，而不願持有人民幣現金資產？答案很簡單，人民幣真實通脹率超過銀行同期存款利率，如果把錢存銀行就等於看著一塊冰磚在烈日下逐漸融化乃至最終變為一灘水。

因為工作關係，我日常打交道的身價過億乃至過幾十億、上百億的富翁很多，發現一個很有趣的現象：越是有錢人越注重房產和股票投資，整天活在投資理財「跑輸通脹」的心理恐懼中。反而只有幾十萬上百萬身家、工作不到5年的的都市小白領會拿出相當比例的資金放在銀行，沒有那麼大的理財焦慮。想想也是，100億的殼和40萬一平米的學區房本來就是富翁才會考慮的事情，和剛踏入社會的年輕人沒有半毛錢關係。社會階層已經逐步固化，各有各的活法。富豪們整天思考如何通過上市公司或擬上市公司股票或豪宅的投資來保證資產不縮水，已經聚集了一個相當可觀的身價過10億的龐大富豪群體。

正是在這個日漸壯大而又患上「資產縮水恐懼症」和「江湖排名下滑丟臉恐懼症」的富豪群體的支持下，殼公司和學區房的價值才會一路飆升。

天價殼、天價房還能維持多久？

新一屆證監會領導班子無疑已經注意到A股上市公司稀缺性所導致的殼價飛漲與重組亂象，從2016年下半年開始急速加快新股發行審核速度，平均每個月審核40-50家左右，而且做到隨過隨發。按照這樣的速度，假設一年發行500家，那麼到2018年底A股上市公司總數將突破4000家。

在未來兩年內，准上市板塊「新三板」預計新增發行至少5000家，從而使新三板公司總數突破15000家。而且新三板合格投資者認定資格將在半年後明顯降低，使新三板投資者大增。

對的股票投資者而言，到2018年底，將面臨4000家主板創業板上市公司和15000家新三板掛牌公司的可投資對象。由於可供投資股票供給量大增，屆時整個資本市場交易的平均市盈率將比現在大幅下降，投資者可選擇的投資標的會大大增加。

更重要的是，到2018年上半年證監會將現有排隊的600多家存量公司消化完成後，股市將第一次實現新股發行「隨報隨審隨發」，進入預期明確的軌道。只要你有好公司好資產，預計公司從改制到上報證監會、審核完成、過會發行，可以控制在6個月左右時間，那麼天價借殼的最重要依據就蕩然無存。

未來依舊會有借殼發生，但預計借殼的資產都是有嚴重上市瑕疵或業務與現有發行政策規定相抵觸的不能直接IPO的公司。

股市一直高市盈率的另一個制度基礎是投資極度散戶化，經過十多年股市驚心動魄的洗禮，大部分散戶知道了股市不是一個可以長期穩定賺錢的地方，許多散戶的賬戶里都是一些深度套牢數年而且基本終身無望解套的股票。這些散戶的股票賬戶慢慢都變成沒有交易的殭屍賬戶。

與此同時，專業的公募和私募投資基金在迅速崛起。資本市場大變局的真正拐點將在專業機構投資者佔據市場70%交易量時來臨。屆時在理性投資者主導的情況下，股市平均市盈率還將再下一個台階，逐步和現在的香港特區、美國股市接軌。這個過程或許還需要5年左右時間，但這個拐點一到，殼的價值將出現一輪崩盤式的跳水。就像美國股市常年有數百家市值不到2億美金且低於凈資產的殼公司的狀況一樣，股市也終將迎來這麼一天。

40萬一平米的學區房何時崩盤？預測房價是世界級的經濟學難題，我不是研究房地產的專業人士，更加不敢亂言。只要一線城市頂級國小和中學一直延續現有的按學區入學的政策，只要人民幣在未來一段時間內繼續處於真實貶值狀態，只要家長依舊把小孩良好成長作為其人生最重要奮鬥目標，預計在未來3年內這些已經失去居住價值、成為一種「買入期權」式金融產品的天價學區房依舊會保持堅挺房價。

綜上所述，股市殼公司的價值從現在開始就已經進入貶值通道，預計在2018年下半年進入加速貶值期，在2021年左右可能出現大崩盤的局面。一線城市天價學區房的價格在未來幾年其價格預計難有明顯回調。

延伸閱讀：殼費100億！？

作為20年前就操作買殼上市的一個併購業老司機，一直有各種買殼賣殼的各路朋友找我尋求合作。

一個月前，接觸到某中小板公司，說是老闆想賣掉控股權。一查公司數據，40多億市值，第一大股東持股40%左右，總資產1億多，凈資產5000萬左右，沒有虧損。從殼公司的角度看，資產清洗乾淨、人員負擔極低，完美！

我當即表態說有客戶願意出現金收購對方第一大股東持有的28%公司股份（買到30%股份會觸發要約收購），請對方報個價。過了兩天對方回復，28億左右。這意味著，這個殼公司目前要價是100億！

這個價格既然能喊出來就絕對不是隨便亂出價，因為在此之前我已經聽到風聲說近期殼費飆升到百億，但當時只是當是個玩笑姑妄聽之。現在一個真實的觸手可及的100億的殼就這樣擺到自己面前，說實話，老司機也震驚了。

記得我的第一反應是：買殼市場瘋了；第二反應是：立刻放棄。

於是我找到若干報天價殼費待價而沽的上市公司老闆討教，憑什麼一個殼賣這麼貴？這些老闆幾乎都給出差不多的答案：不貴不貴，如果360借我這個殼或是恆大地產、順豐這種級別的行業龍頭借我這個殼，100億的殼對借殼方而言也就是稀釋10%到20%的股份，沒問題。別人出現金把殼買下來如果能嫁接到360或恆大地產，一定發大財……

大家可能會問，現在誰一下能掏出近30億的現金？這個問題在式槓桿收購融資體系里已經得到完美解決：收購方自己掏5個億做劣后級LP，找基金子公司、信託公司或財富管理公司配10億的優先順序LP共同發起成立一個有限合夥併購基金，然後再向銀行申請50%的併購貸款就可以獲得15億的貸款資金。用5億槓桿撬動30億收購資金，按100億估值買下一個上市公司的控股權，再想辦法對接360等大麥克企業來借殼。如果操作成功股價大漲，扣除銀行貸款和優先順序合伙人本金及利息后的收益絕大部分都流向出資5億的劣后級出資人，收購方將大賺一票。

一個上市公司的殼賣到100億，這在世界資本市場發展歷史上估計也創造了新的記錄。國內殼大漲已經帶動香港股市上的殼費大漲，現在據說香港資本市場一個主板的殼費標價5億左右，創業板的殼費標價1到2億。

用任何國際先進估值模式都不會把一個凈資產5000萬的上市公司估值到100億，這樣的神奇故事只有才會發生。

我不禁懷念起2014年親手操刀的一起美國上市公司收購案例，當時幫我投資的一個企業收購了紐交所一個擁有30年歷史的美國上市公司，當時該上市公司凈資產8000萬美元，市值只有4000萬美元，最後我們按不到凈資產的價格收購了該公司51%的控股權，在紐交所引起轟動。在美國、日本、英國等成熟資本市場，上市公司市值低於凈資產的公司比比皆是，所謂的殼費根本不值一提！

股市巨額殼費的根源

存在即合理。股市現階段巨額殼費的基礎包括：

1、上市公司在享受了「超國民待遇」。現在基本找不到市值低於30億的上市公司，再爛再虧損嚴重的公司只要不退市都可以享受到30億的市值待遇，這使上市公司在各類金融機構眼裡成為信譽最好的「金主」，只要貸款主體是上市公司，大股東肯用股份追加擔保，幾乎要多少給多少。上市公司還可以發行公司債、EB、資產證券化票據等多種融資工具。

2、上市公司獲得用高市盈率股票進行換股收購快速擴張的併購利器。舉個例子，在一個1億利潤的A公司市值炒到100億，市盈率100倍，這時A公司找同行業或上下遊行業一個2億凈利潤的B公司，對B股東按照15倍PE發行30億市值的上市公司股票全資收購B公司，收購完成後A公司市值為130億，凈利潤3億，市盈率一下從100倍降到43.3倍，因此這個併購預案一公布，A公司股票至少連拉5個漲停板，A公司和B公司原股東極大歡喜……

3、股市發行堰塞湖導致上市公司殼成為稀缺資源。股市高市盈率、殼費奇高的最根本原因在於證監會過往嚴控發行規模，每年只發行200-300家公司，2013年甚至全年冰凍。相比新三板用短短2年時間突破1萬家掛牌公司，A股上市公司剛剛突破3000家。因為長期證監會存在600家待審新股的「堰塞湖」，過往一個企業從改制到報材料到過會到發行一個周期走完需要2到3年的時間，而且其中存在大量不可控因素。在這樣的背景下，買一個殼同時裝入資產成為許多實力雄厚財團的首選。

4、海外紅籌「大塊頭」回歸潮助推A股殼價飛漲。以分眾傳媒和巨人網路為代表的海外大紅籌回歸借殼實現數百億甚至上千億市值暴增神話使大量在海外上市的中概股都在尋求回歸借殼之路。360耗費巨資成功在美國退市回到，每過一段時間都會有傳言某某殼公司將被360借殼而暴漲。

天價殼費「紅旗能夠抗多久」？

目前的100億殼費或許已經到了歷史上一個前無古人後無來者的瘋狂巔峰，筆者預計這個殼費水平會逐步下降，理由在於：

1、證監會正在加速新股發行節奏，按照最近一兩個月的發行節奏，目前在證監會排隊的600多家企業有望在最多1年半的時間內全部消化掉，屆時新股發行將可能實現隨審隨發的理想狀態。屆時整個市場市盈率預計都將大幅下降，因此殼公司的價格也將大幅下降。

2、證監會對資產借殼上市的重組規則不斷修改越來越嚴，尤其對先控股成為大股東再逐年注入資產的行為嚴加限制，使得大體量資產借殼難度越來越高，這樣通過槓桿融資借殼后通過注入資產提高業績抬升股價套現還債的期限將被拉長，財務成本將明顯增加，收購風險會大幅上升。

3、近期人民幣對美元處於貶值通道，因此各類人民幣資金處境的通道被嚴格管控，資金無法正常出境會極大的打擊海外紅籌股拆VIE或拆紅籌結構回歸A股浪潮從而使海外優質互聯網企業回歸借殼路被大面積堵住。潛在買家減少，殼費自然會下降。

4、投資者將逐步接受國際資本市場的估值體系，資本市場上不同行業上市公司的市盈率將天差地別，投資者將根據行業差別和公司內在價值為上市公司進行合理定價，殼價值在估值體系中的比重將快速降低。

我們正處在一個瘋狂的資產大爆炸時代，100億的殼費和40萬一平米的學區房一樣都是這個浮華時代的幾朵浪花而已。在財富大洗牌的浪潮過後，誰能笑到最後？