興證期貨：基本面將轉弱 銅價震蕩下跌

內容提要

宏觀上，美聯儲可能在年底進行縮表，目前6月的加息概率仍維持在60%的高位，不過10年期美債利率回調至2.29%。貨幣政策持續收緊，M2增速下滑至10.6%，監管層對金融去槓桿的力度加大，資金面持續緊張，10年期利率上漲至3.46%。

供應面來看，4月現貨銅精礦TC觸底反彈，平均為74美元/噸，主要原因是礦山罷工結束后逐漸恢復生產，同時冶鍊廠加大對廢銅的採購。5月TC將繼續反彈至80美元/噸以上，不過需注意印尼Grasberg罷工的影響。一季度對銅的需求仍延續穩定增長，不過空調和汽車庫存的壓力也逐漸顯現，補庫存需求將接近尾聲，市場對需求持續性開始擔憂。其次，市場對國內基建投資和PPP的炒作回歸理性，而房地產政策的持續收緊將不利於需求，目前的關注點是5月的一帶一路會議。4月是銅市的傳統旺季，上期所銅庫存出現季節性的下降，但現貨拉升水壓力依舊較大，顯示實體需求不足，而接下來銅市將進入淡季，需求支撐將減弱。

4月全球銅的庫存較3月底減少6.68萬噸，主要是上期所減少7.8萬噸和LME庫存減少3.15萬噸，但保稅區庫存出現堆積，這些庫存需要轉移至國內進行消耗。綜合而言，銅精礦逐漸恢復供應，而需求端在旺季不旺后，在淡季將進一步轉弱，所以我們認為5月銅價將震蕩下跌，關注44000元/噸的強支撐表現，下半年我們仍不是很樂觀，主要是考慮到去槓桿對需求的壓制。

主要風險因素：5月一帶一路會議是否有重要成果；印尼Grasberg罷工的持續性。

1.行情回顧

年初，大型銅礦接二連三發生罷工，銅精礦的供應出現緊張，冶鍊廠加工費TC/RC持續下滑，同時市場對國內旺季需求的樂觀預期，銅價出現反彈；但在高銅價下，下游畏高情緒明顯，採購力度減弱，同時較高的精廢價差也使得冶鍊廠加大對廢銅的使用量來替代精礦，銅價上漲動力減弱。4月份銅市主要受國內金融監管趨嚴以及貨幣政策的不斷收緊的影響下，震蕩下跌，在技術上進入下跌通道。

圖1：LME3月銅日K線走勢圖

圖2：LME3月銅周K線走勢圖

數據來源：文華財經，興證期貨研發部

圖3：CFTC基金多頭減倉 圖4：LME基金多頭減倉

數據來源：WIND，興證期貨研發部

2.宏觀經濟

2.1中美貨幣政策進一步趨緊

銅是一種良好金融資產，具有較強的對沖通脹風險功能，同時銅是以美元計價的商品，美元的強勢會對銅價造成壓制。所以貨幣政策對銅價影響較大。

美聯儲在3月加息后，美聯儲官員在講話中多次談到美聯儲可能在今年年末進行縮表。美聯儲縮表對金融市場的衝擊毋庸置疑，但美聯儲縮表的時間和規模才是市場的關鍵。央行「縮表」，有報告分析稱今年以來，央行的資產負債表收縮了1.1萬億，降幅3%。此外，3月M2增速下滑至10.6%。自美聯儲在3月進一步加息后，也緊跟美聯儲的步伐進入貨幣收緊周期。首先，人民銀行採用MPA考核激勵機制，控制銀行的資產負債表的擴張。其次，人民銀行嚴格控制信貸資源流行房地產，房地產貸款餘額增速出現回落。最後，郭樹清當選為銀監會主席，對銀行的同業存單進行清理，打擊銀行的違法違規行為，在中央政治局會議中也明確提出要加強金融監管，防治風險，可見只要發生系統性風險以及經濟增速嚴重下滑，金融業的監管將持續趨嚴。

圖5：原油價格同比增速回落，再通脹壓力減弱 圖6：信貸收緊

數據來源：WIND，興證期貨研發部

圖7：十年期國債利率攀升，而美國下滑 圖8：美國多頭減倉，美元下滑

數據來源：WIND，興證期貨研發部

2.2全球經濟仍緩慢復甦，但不確定性仍較大

從已經公布的製造業PMI數據來看，4月官方製造業PMI為51.2，前值51.8，其中新訂單指數下降1個百分點，新出口訂單下降0.4個百分點。歐元區4月製造業PMI為56.8，前值56.2，連續8個月上漲，歐元區經濟繼續復甦。

據IMF在4月的經濟展望報告中顯示，IMF將2017年全球經濟增長從1月的3.4%上調至3.5%，將2017年經濟增長從1月的6.5%上調至6.6%(因強勁的信貸增長和公共投資將有利於達成增長目標)，保持其2017年增長預測在2.3%不變(部分歸因於對美國總統川普減稅並增加政府支出的預期)，不過IMF同時警告，貿易保護主義政策恐將令經濟全面復甦停頓。

圖9：歐洲製造業PMI仍強勁，但有回落跡象 圖10：OECD綜合領先指標繼續攀升

數據來源：WIND，興證期貨研發部

2.3銅市的宏觀焦點：中美基建

由於全球貨幣政策已經難以對經濟實施有效刺激，各國政府轉為向財政刺激，主要是通過基礎建設來拉動需求。川普政府的基建投資計劃到目前仍未有實質性進展，資金來源問題並未解決，市場的樂觀情緒有所打壓；不過川普對外公布了稅改計劃，接下來將面臨立法的難題。市場對川普政府的執行力的擔憂情緒開始顯現。今年的一帶一路戰略的實施可能會進一步推進，5月份將在北京召開的「一帶一路」國際合作高峰論壇，可以從中觀察一帶一路戰略的推進情況。同時PPP的進展也有所加快，落地率持續攀升，但PPP也有很多問題，比如由於回報率較低，民營資本的投資意願並不高。

圖11：一帶一路貿易指數 圖12：PPP項目落實情況

數據來源：WIND，興證期貨研發部

圖13：企業補庫需求仍在，但持續性開始受到擔憂 圖14：固定資產投資增速企穩

數據來源：WIND，興證期貨研發部

3.基本面

3.1銅精礦供應緊張程度由於罷工結束后將逐漸緩解

(1)銅精礦供應偏緊，但罷工結束將逐漸得以緩解

據海關總署公布，2017年3月進口銅精礦163.2萬噸，環比增加13.8%，同比增加18.8%，整個一季度累計進口銅精礦431.4萬噸，累計同比增長8.5%。銅精礦進口增速一季度出現明顯放緩的主要原因是國外大型銅礦山出現罷工或者出口被限等原因的影響，導致國內銅精礦進口量出現減少；另一方面也是因為國內冶鍊廠在去年高加工費的刺激下滿負荷生產後，在今年一季度加工費出現下滑后，檢修的增多；最後，今年國內冶鍊新增產能較去年明顯較少，據我的有色網統計，2017年新增產能為45萬噸，而且投產時間在下半年。

圖15：銅精礦進口情況：增速逐漸放緩

數據來源：WIND，興證期貨研發部

廢銅方面，對於冶鍊廠來說，廢銅對銅精礦具有替代效應。在3月銅精礦緊張下，冶鍊廠加大了對廢銅的採購，從廢銅一季度進口累計同比增長22.2%可看出市場對廢銅的需求。不過從近期市場的調研來看，廢銅的供應也出現緊張，精廢價差逐漸回歸至合理的水平。其次，由於西安捷運發生電線電纜的安全事故，國家加大對廢銅製電纜的排查，這將影響市場對廢銅製電纜的消費。所以，我們預計廢銅的需求將逐漸減少，對銅精礦的替代效應將減弱。

圖16：精廢銅價差(長江均價-光亮銅含稅價) 圖17：廢銅一季度進口增加

數據來源：WIND，興證期貨研發部

2017年4月銅精礦現貨粗煉加工費為74美元/干噸，較上月上漲2.5美元/噸，加工費觸底反彈，主要原因是罷工結束后，礦山逐漸恢復生產，銅精礦供應緊張局面出現緩解；其次廢銅的替代也減少了對銅精礦的需求。我們預計加工費將繼續上漲至80-90美元/噸的區間內。

圖18：銅冶鍊廠短單加工費 圖19：冶鍊廠長協加工費及進口預計

數據來源：WIND，興證期貨研發部

從全球來看，一季度大型銅礦罷工較多，而且時間都比較長。Escondida銅礦罷工44天，影響產量15.5萬噸；Grasberg礦由於出口受限導致減產，預計影響3.2萬噸；CerroVerde礦罷工三周，可能影響2.7萬噸產量，但自由港稱並未對產量有實質性影響，總計影響量21.4萬噸，干擾率為1.06%，仍在市場預期的4%以內。

據智利國家銅業委員會Cochilco稱，Escondida銅礦停產以及其他關鍵礦山(包括印度尼西亞格拉斯堡)的破產影響，今年可能會導致銅供應短缺為8.5萬噸。據ICSG的數據顯示，2017年1月礦山產能為2043萬噸，同比增長4.3%，產能增速仍較高，不過產能利用率較前值大幅下滑7.2個百分點至80.6%(銅礦干擾的影響)。

不過，從環比來看，上述礦山的罷工均已結束並逐漸恢復產量，銅精礦的供應緊張程度將會緩解。

圖20：全球銅礦產能仍在增加，1月利用率大幅下降 圖21：全球銅礦產量

數據來源：WIND，興證期貨研發部

(2)精銅產量增速回落，疊加進口減少導致國內精銅的供應不足

據國家統計局的數據顯示，2017年3月精銅產量為76.4萬噸，同比增長8.5%，整個一季度產量213.3萬噸，累計同比增長7.3%。精銅進口方面，據海關總署公布，3月精銅進口29.34萬噸，同比下降36.2%；出口4.4萬噸，同比增加88.2%，凈進口24.8萬噸，同比下降42.9%，一季度精銅累計進口69.9萬噸，累計同比下降34.5%。

圖22：精銅產量

圖23：銅進口量

數據來源：WIND，興證期貨研發部

圖24：全球精鍊銅產能以及利用率

數據來源：WIND，興證期貨研發部

3.2一季度需求保持穩定，但旺季結束恐轉弱

(1)國內需求

據國家統計局的數據顯示，2017年3月銅材產量為193.6萬噸，同比增長16.0%，一季度累計產量為455.7萬噸，同比增長11.9%。

分行業來看：(1)電力行業

據SMM調研數據顯示，4月國內電線電纜企業開工率為88.31%，同比增加8.83個百分點，環比增加7.13個百分點；3月份國內銅桿企業開工率69.35%，同比下降3.5個百分點，環比增加6.32個百分點，銅桿占銅材生產的53%，主要用在電線電纜等行業。

據能源局公布，2017年1-3月電網投資總額為854.78億元，累計同比增加2.14%；電源投資累計同比下降17.5%；投資增速在旺季有所回暖，與開工率的表現基本一致。目前的電線電纜對銅需求的托底作用比較明顯。

圖25：銅材產量

數據來源：WIND，興證期貨研發部

(2)家電行業

據SMM調研數據顯示，3月份銅管企業開工率86.86%，同比增加13.17個百分點，環比增加19.35個百分點，銅管占銅材量的12%，基本上用在空調行業。據產業在線，3月空調產量和銷售分別為1426.8萬台和1484.9萬台，同比分別增長32.6%和24.9%。不過，產業在線的報告也顯示，目前空調的渠道庫存量再度達到4000萬台的歷史高位，庫存壓力明顯增加。空調企業紛紛表示在5月將根據市場情況來計劃下半年的生產計劃。我們預計，隨著房地產銷售的下滑，空調的需求在下半年將出現明顯的下滑，預計全年增長8%左右。

(3)汽車

據中汽協公布數據顯示，3月份汽車產量和銷售分別為260.4萬輛和254.29萬輛，同比分別增長3.0%和4.0%，累計產量和銷量分別為713.3萬輛和700.2萬輛，同比分別增長8.0%和7.0%，新能源汽車累計產量為5.8萬輛，同比下降6.9%。3月汽車的經銷商庫存預警指數為61.9，較2月下滑4.7個百分點，但仍處於高位。相比去年，今年的汽車產量預計增速將明顯下滑，但仍能保持5%的增速。

(4)機械設備

據SMM調研數據顯示，3月銅板帶箔企業開工率70.98%，同比增加0.2個百分點，環比增加9.96個百分點。據統計局的數據顯示，2017年3月，國內挖掘機產量為19292台，同比增長79.6%，一季度累計同比增加78.2%。業內人士認為，重卡和挖掘機的銷售回升主要與國內基建投資增長的帶動有關，此外也由於設備的更新有關，預計2017年挖掘機等機械設備仍具有一定的持續性。

整體來看，一季度國內需求表現較好，支撐銅價上漲；不過在4月旺季環比並沒有進一步改善，表現出旺季不旺的現象，現銅長時間貼水。從數據來看，3月的同比增速有出現放緩的跡象。

圖26：電網和電源投資情況 圖27：國內發電設備產量

數據來源：WIND，興證期貨研發部

圖28：家電行業高速增長出現放緩 圖29：汽車產量有所放緩

數據來源：WIND，興證期貨研發部

(2)歐美市場

美國3月的房屋市場表現延續強勁，3月房屋銷售571萬套，為2007年2月以來最高水平；不過已開工的新建私人住宅受天氣影響不及預期，為1215千套。此外，美國ECRI領先指標從高位開始回落，截至到4月21日下降至143.17點，顯示美國經濟增長動能在逐漸減少，從美國一季度GDP僅增長0.7%，主要受消費增長疲軟的影響。歐元區的消費表現一般，不過製造業PMI的持續攀升意味著歐元區的經濟也在企穩回暖。

圖30：美國房屋開工情況 圖31：美國3月貿易溢價上漲8.3美元/噸

數據來源：WIND，興證期貨研發部

(3)全球銅消費量

據ICSG的數據顯示，全球1月精銅消費量192.5萬噸，同比增長1.8%。

圖32：ICSG全球精銅消費近幾年增幅均不明顯，仍為主要貢獻者

數據來源：WIND，興證期貨研發部

4.庫存在旺季出現下降

全球總庫存(LME+COMEX+SHFE+保稅區)4月底庫存總計為128.19萬噸，較3月月底減少6.68萬噸，其中顯性庫存下降明顯，尤其是上期所庫存大幅下降7.8萬噸，LME庫存下降3.15萬噸，不過保稅區庫存增加4.5萬噸。保稅區庫存的大幅堆積以及國內庫存的大幅下降導致4月下旬進口窗口的打開。整體來看，4月國內庫存的下降屬於旺季的正常下降，符合市場預期。

圖33：國內現銅升貼水在4月旺季升水壓力仍較大 圖34：國內庫存旺季出現下降，對進口銅需求增長

數據來源：WIND，興證期貨研發部

圖35：保稅區庫存增加，顯性庫存下降，整體下降 圖36：LME註銷倉單維持高位

數據來源：WIND，Bloomberg，興證期貨研發部

5.全球供需平衡

圖37：ICSG全球精銅市場1月過剩5.1萬噸

數據來源：WIND，興證期貨研發部

據ICSG的數據顯示，全球精銅市場在1月供應過剩5.1萬噸，去年同期為過剩4.4萬噸。世界金屬統計局的數據顯示，全球精銅市場在2月累計供應過剩33.5萬噸，兩者均顯示，全球精銅市場仍處於小幅過剩狀態。

6.總結

宏觀上，美聯儲可能在年底進行縮表，目前6月的加息概率仍維持在60%的高位，不過10年期美債利率回調至2.29%。貨幣政策持續收緊，M2增速下滑至10.6%，監管層對金融去槓桿的力度加大，資金面持續緊張，10年期利率上漲至3.46%。

供應面來看，4月現貨銅精礦TC觸底反彈，平均為74美元/噸，主要原因是礦山罷工結束后逐漸恢復生產，同時冶鍊廠加大對廢銅的採購。5月TC將繼續反彈至80美元/噸以上，不過需注意印尼Grasberg罷工的影響。

一季度對銅的需求仍延續穩定增長，不過空調和汽車庫存的壓力也逐漸顯現，補庫存需求將接近尾聲，市場對需求持續性開始擔憂。其次，市場對國內基建投資和PPP的炒作回歸理性，而房地產政策的持續收緊將不利於需求，目前的關注點是5月的一帶一路會議。4月是銅市的傳統旺季，上期所銅庫存出現季節性的下降，但現貨拉升水壓力依舊較大，顯示實體需求不足，而接下來銅市將進入淡季，需求支撐將減弱。

4月全球銅的庫存較3月底減少6.68萬噸，主要是上期所減少7.8萬噸和LME庫存減少3.15萬噸，但保稅區庫存出現堆積，這些庫存需要轉移至國內進行消耗。

綜合而言，銅精礦逐漸恢復供應，而需求端在旺季不旺后，在淡季將進一步轉弱，所以我們認為5月銅價將震蕩下跌，關注44000元/噸的強支撐表現，下半年我們仍不是很樂觀，主要是考慮到去槓桿對需求的壓制。

主要風險因素：5月一帶一路會議是否有重要成果；印尼Grasberg罷工的持續性。

興證期貨 吳鑫