第一上海：維持雲南水務買入評級

雲南水務（06839，買入）：業績符合預期，擴張逐步兌現

收入與利潤分別增長 83.9%與 35.8%，融資成本大增 4 倍

2016 年公司總收入增長 83.9%至 28.7 億人民幣，其中污水與供水服務收入分別增長 49.6%余 40.7%，固廢板塊則由於 2016 年開始正式全年貢獻，收入從 822 萬大幅增長至 4.3 億元。水務運營類業務中，期內相關建設收入共增長 48.5%，占收比為 51.1%，與 2015 年基本持平；運營收入增長 41.5%，主要來自於 BOT/TOT 項目的帶動，BOO/TOO 類運營收入則基本持平。由於 2016 年公司的貸款大幅增長導致財務費用飆升至 2.20 億元，期內歸屬母公司凈利潤增長 35.8%至 3.88 億元，低於收入增速；攤薄 EPS 增長 20.5%至 0.325 元，每股擬派末期股息 0.1 元，與2015 年一致，派息率為 30.7%。

收購凱髮帶動投運規模增長約 90%，保持體量的快速擴張

公司在上市后積極併購擴張，2016 年以 1 億美金獲得凱發 50%股權，加上該項目后，公司總體水務項目的投運規模增長 88.6%至 286 萬噸/日（其中凱髮帶來的為92 萬噸）。2016 年底，公司簽訂協議，將以 1.36 億美金收購凱剩餘 50%股權，2017 年一季度已交割完畢，因此 2017 年凱發將作為雲南水務全資附屬公司並表。過往三年間，公司水務板塊投運設計產能的複合增速達 64.1%，保持了快速的規模擴張，且項目均具備良好的回報空間，為未來運營收入的增長打下基礎。

水務+固廢綜合發展，陸續中標環境治理PPP 項目

除了主要的水務業務之外，公司在固廢板塊同樣保持積極的關注，上市后收購了多個海內外的固廢、危廢項目，2016 年對整體收入與毛利的貢獻佔比為 14.8%與10.1%。我們預計在濟南、哈爾濱等危廢項目的帶動下，2017 年固廢業務的收入增速將達 40%以上，並且隨著項目運營的逐步穩定，危廢業務的毛利率預計將明顯提升。另外，在國家大力推行 PPP 的背景下，公司發揮在雲南地區的優勢， 2016年底連續獲得三個 PPP 項目，業務包括河道治理、黑臭水體等多個領域，目前基本已開工建設，預計未來 2-3 年完成。

規模增長后待利潤逐步釋放，維持買入評級

公司目前的體量較上市時有了將近一倍的增長，由於收購需要整合調整期，尤其凱發水務的項目仍需提升管理以及提高水價，因此盈利貢獻預計將在未來 1-2 年逐步體現。我們預計 2017/2018 年公司的利潤增速約為 25.3%/19.2%，維持 12 個月目標價 5.60 港元，對應 17/18 年 12.2/10.3 倍 PE，維持買入評級。