Ulta Beauty (NASDAQ: ULTA)：靠賺女人錢的十年百倍股還能繼續這樣爆發下去嗎？

一、Ulta是啥

美國美妝連鎖零售商 Ulta Beauty (下文簡稱Ulta)是一個對大多數消費者還非常陌生的名字，因為過去，它的門店主要開在美國的中小城市、郊區、乃至鄉村。然而，它卻擁有比肩星巴克的龐大忠實會員群體，在美國零售業普遍不景氣的當下，它是唯一一家逆流而上在過去兩年的業績一直保持高速增長的零售企業。從2007年上市伊始到現在的十年間股價已經漲了將近一百倍。

跟我們國內消費者相對熟悉一些的絲芙蘭類似，Ulta也是連鎖化妝品零售店，銷售品類繁雜的男女士護膚品、化妝品、香氛和洗浴用品等。比較特別的一點在於，Ulta在每一家店面裡面還配備了專業的沙龍，顧客可以一邊買著東西，一邊就把指甲修了頭髮做了，女生根本無法拒絕啊...公司總部設在伊利諾伊州的Bolingbrook市。

店內提供超過20000種品牌的產品，其中包括500種大牌和其他新興小眾品牌(Ins上的網紅們喜歡的那種)。消費者比較熟悉的大牌有bareMinerals，貝玲妃，倩碧，Urban Dacay和Tarte等，裡面的小藥店還有美寶蓮，NYX和露華濃這種開架產品，其他養護品牌更是數不勝數。對女性消費者比較有吸引力的除了美容美髮沙龍之外，店裡還有「Ulta特供」大禮包，就是把之前我們逛商場需要逛幾個專櫃才能買到的熱門產品打包一起賣，簡直婦女殺手...

截至2017年1月28日，Ulta已經在美國48各州擁有974家門店，目前市值達到178億美金。

店內的沙龍長這樣

宇宙網紅金卡戴珊也給Ulta站過台，可見Ulta在美帝人民心目中的地位

二、財務基本面

在構成標準普爾零售行業指數(SP Retail Select Industry Index)成分股的 100家零售企業中，Ulta 的銷售額增長最為迅速，與其他身處困境的零售商截然不同：其他零售商的同店可比銷售額較去年同期平均下滑了1%，而Ulta 已連續八個季度實現同店可比銷售額的雙位數增長，上季度同比增長高達 16%。

Ulta 在2016財年第四季度的關鍵數據如下：

l銷售額同比增長 24.6%至 15.806億美元，其中美容沙龍渠道銷售額同比增長 15.2%至 6290萬美元，電商渠道銷售額同比增長 63.4%至1.549億美元；

l凈利潤 1.402億美元，同比增長 30%，稀釋每股 2.24美元，同比增長 32.5%

l同店銷售額同比增長 16.6%；

l交易量同比增長 10.9%

l利潤率同比下滑 10個基點至 34.5%，這主要因為計劃內的供應鏈投資和電商銷售增長

l銷售、管理和行政費用 SGA占銷售額的比例同比下滑 110個基點至 20%

同時在財年末，公司為了提高效率還對業務結構進行了重組，並宣布將在 6月初引進美國知名彩妝品牌 MAC Cosmetics。這標誌著 MAC 將首次在自家門店以外的地方銷售。

Ulta 對 2017財年的預測：

l同店銷售額將同比增長 8%~10%，

l電商銷售額將同比增長 40%，

l每股利潤同比增幅將在 20%~25%

l新開 100家新店

l2017財年第一季度銷售額預計在12.44億~12.65億美元，稀釋每股利潤在每股 1.75~1.8美元。

因為2016年的年報還沒出，我們先從2015年的年報里看一下Ulta過去幾年的表現。

從銷售額來看，2011年-2015年間Ulta的複合增長率為22%，在美國零售業如此不景氣的情況下(那個百年老店西爾斯百貨都快塌了...)還能維持這樣的增速已經非常難得了。

再從凈利潤來看，五年的複合增長率達到了35%，而店鋪數量也以18%的複合增長率增長著，我們上文提到截至今年一月底已經有九百多家店了。

一般來說，看零售行業除了財報直接給出的信息外還要看兩個隱藏數據(格隆匯之前有發過相關科普貼)：付款周期(Payables Period)和存貨周轉率(Inventory Turnover)。付款周期越長說明企業影響力越大，越有能力拖欠應支付給供應商的欠款，給自己留下充足的資金流動；存貨周轉率越高說明企業出貨速度越快，從側面證明企業銷售的產品的受歡迎程度。我們分別看一下Ulta的付款周期和存貨周轉率。

付款周期：

從上圖可以看到，從2007年上市開始到現在其實Ulta的付款周期並沒有什麼顯著的變化，十年過去了還是保持在二十七八上下。

存貨周轉率：

這個趨勢就更明顯了，從2007年的4.35，到現在的3.78，我們可以看到Ulta的出貨速度愈發不及從前，用365除以3.78，可得大致84天左右才能請一次貨。

Well，隱藏數據好像沒有財報表面看上去那麼好了。我們再來看一下回報率部分：

我們從上圖可以看出，這幾年Ulta的ROE與ROA都有趨於穩定的趨勢。ROE非常好，大於15%，ROA也大於10%。

單從ROE無法看出一間企業的報酬是從哪裡來的。ROE要搭配杜邦公式一起看，才能清楚地知道公司到底是不是健康地成長，也可看出公司的優勢到底在哪裡，企業如果改善哪個因素，就可提升ROE。

杜邦公式 ROE= 凈利率(可看出企業的獲利能力)x 總資產周轉率(可看出企業運用資產的效率)x 權益承數(即財務槓桿)由上圖可看出，Ulta的凈利率與ROE相關性極大。由此可知，Ulta的ROE多靠凈利率來提升——這是好的現象。

三、Ulta是如何做到十年一百倍的？

l如果照Morninsgstar的競爭優勢標準來分析Ulta，Ulta具備了無形資產(intangible assets -店內有超過20,000種商品)。而隨著店面越來越多，Ulta也會形成成本優勢(cost advantage)，在與供應商談判時可以獲得較低的成本價，進而提高利潤。同時，若是Ulta以後的電子商務業務越來越好，也會形成網路效應(network effect)。

lUlta所處的產業是Specialty Retailer(專業零售業) 。對這個產業來說，消費者的轉換成本很低或是根本沒有轉換成本，所以如果要贏得消費者的心，企業就必須強調顧客體驗(customer experience)。Ulta的商品廣度、商品價值與方便性，沒有其他零售業可比擬。Ulta訓練有素的美妝諮詢師對消費者提供了客觀的意見與與客制化的服務。Ulta重視客服、方便的地點與吸引人的店內設計，以及讓消費者可以隨意試用的環境，讓Ulta有了成功的定位，並與競爭者有所區別。

l區別性的銷售策略，吸引廣大族群。產品從專櫃高檔的化妝品到葯妝店的化妝品都有，店內有超過20,000種商品，超過500種品牌，滿足每個年齡族群消費者的需要。消費者可在店裡一次購足所需要的美妝品，不用跑到許多地方。這樣的商品策略吸引了各年齡、各種族、各生活型態的女性。

lUlta有著強大的忠誠會員計劃(loyalty program)，提升了會員忠誠度。Ulta大約有1500萬個會員，而這些會員，締造了超過80%的銷售額。Ulta利用資料庫來了解消費者的購買行為與了解如何增加店裡客人流量，並資料庫來幫助了解選擇新店面的地點。

l有經驗的管理階層。CEO Mary Dillon 女士於 2013年7月上任。在加入Ulta之前， Dillon曾在U.S. Cellular做過President and Chief Executive Officer and a Director。之前(2005-2010)，Mrs. Dillon在麥當勞做過Global Chief Marketing Officer and Executive Vice President。她也曾經在PepsiCo，Quaker Foods任職過。有著消費產業背景的她，非常了解到品牌及營銷對此產業的重要性。

lUlta的店面大都坐落於方便且有高流量(high-traffic)的地方(稱為power centers)，而非傳統的購物商場(shopping mall)里。這樣其實減少了很多租金費用。

l會對第一線的員工做教育訓練。很神奇的一點是Ulta員工的工資不會和銷售額掛鉤，只和顧客滿意度有關，抓住消費者的心才是零售業的本質啊，Ulta這一點就做的非常好。所有去Ulta消費的顧客不僅能得到專業的建議和網紅妝容的解析，還可以順便把眉毛修了，可以說是太懂女人心了。

四、估值

因為Ulta的利率實在是太穩定了，所以對於我們預測公司未來的稅後收入也比較輕鬆。我們假設公司每年開一百家新店，每年每平方米的銷售額增長5%，再假設凈利率在未來七年內每年都平穩保持在8%的增長。再假設公司PE每年減少4，也就是說到了2023年Ulta的PE會從現在的46倍減少到18倍。同時每家新店的現金支出為150萬，也就是每年1.5億。

那麼就會出現下面兩個場景：一個是在沒有股票回購的情況下累積的自由現金流每年就流向了企業價值；還有一個就是我們假設每一年的自由現金流都拿去回購股票。將這兩者都推算出來之後，我們取二者的中位數，即預測的到2023年Ulta的股價。

我們可以通過下面的圖表更直觀的理解一下，所有我上面說的重點都標綠了，方便在英語方面有困難的投資者理解。

按照上述方法推算出的中位數為307.02美元，即年複合收益率為1.35%(如不考慮風險的話)。

五、風險

但是風險不考慮是不行的...Ulta在10K里就提到，最應該擔心的風險就是——沒有足夠的能力去有效的應對高度競爭化的市場。

化妝品零售市場的進入門檻其實是非常低的，而且Ulta要面對的對手實在太多了，包括各種藥店、百貨商店、批發商、折扣店、電商以及，最大的對手——絲芙蘭。Sephora成立的更早，擴張的更厲害(目前全球超過2000家店) ，母公司是財力更加雄厚的LVMH。

相較於Ulta的單打獨鬥，絲芙蘭背後的資源更好，這也意味著不管在市場營銷還是資金的投入上面，絲芙蘭的優勢更加明顯。因此未來Ulta如果無法積極迅速地應對市場變化，市場份額很大概率會被絲芙蘭吞掉。

另外，企業的護城河很不夠。

我們上面提到的Ulta的優勢，包括品類多體驗好等等，這些絲芙蘭都可以做啊，其他的百貨公司只要願意也都可以做，只是開始的反應比Ulta慢了一點；對於他們來說通過自己的規模優勢想要迎頭趕上並不是什麼難事。你Ulta每年一百家新店，我絲芙蘭每年二百家好不好啊，而且我還在全球都有店鋪，名聲在外，想拓展業務要比你容易多了，新興市場的消費能力很可怕的。

我們知道Ulta的成功主要還是仰仗了千禧一代們鼓鼓的錢包和社交網路如Instagram上網紅們的推崇。網紅用什麼，Ulta就賣什麼，小年輕們到了店裡不僅能一次買到所有網紅化妝品還能順便學習一下網紅們的化妝術，這對千禧一代來說是非常有吸引力的。但是問題在於，千禧一代也是非常善變的。一旦絲芙蘭反應過來開始大量吸收和上架網紅化妝品，請更加火爆的設計師或者網紅來合作，客源的流失會非常慘重。我們可以參考彪馬(PUMA)這幾年逆襲，本來都快死了，請了RiRi(Rihanna蕾哈娜，美國流行歌手，時尚Icon)來親自操刀設計，馬上起死回生紅遍全球。何況絲芙蘭的情況根本沒有那麼糟，美國以外地區的顧客還是只認得絲芙蘭。

因此，考慮到潛在風險和年要求複合回報率，我們可以看一下下面的敏感性分析來做一下最壞的打算：

我開始看這個公司的時候股價是279，現在的年要求複合回報率是9%，我們可以看到按照現在這個回報率折算回來真實的股價應為167.95$(當然這是在我們一直擔心的風險真的發生了的時候一個悲觀的預測)，比現在少了近40%。

六、結語

公司肯定是個好公司，未來在短時間內也會繼續明亮下去，但是對是否能繼續保持這樣的增速還是持保留態度的，還是放在你的watch list裡面再好好計算一下吧。