「神電」誕生 國企改革主題再起航

安信證券 陳果

這周以來國企改革主題的關注持續提升，最核心的事件就是上周五神華和國電齊齊發布停牌公告，這看似突然的停牌其實一點也不意外：事實上，早在今年全國「兩會」期間，國資委主任肖亞慶就曾強調，要深入推動央企重組。在鋼鐵、煤炭、重型裝備、火電等方面，「不重組肯定是不行的」。電力行業央企數量最多，行業集中度提升空間較大。102家央企中擁有發電業務的能源類企業共12家，相較5家鋼鐵、2家煤炭和1家水泥的央企數量，電力行業央企數量最多。

神華和國電齊停牌背後有著深刻的內涵：2017年央企合併是繼續推進供給側改革的重要一環，而火電行業環境目前較差、下游需求端受經濟下行拖累、上游煤價因去年供給側改革大漲推升了發電成本。大唐電力的虧損就是典型縮影。此次國電和神華齊停牌，大概率是要進行產業鏈上下游整合，緩解火電企業困境。

除了「神電」誕生預期給予市場強刺激之外，我們為何認為目前需要重視國企改革主題的原因主要有以下五點：

第二批混改試點全面公布在即，第三批試點遴選結束后也將於近期公布；

去年制定的計劃是上半年將召開央企國有企業改革發展工作會議，目前時間點已臨近會議召開；

歷史經驗表明，國企改革主題在6月往往可以相對於大盤均取得超額收益。14-16年的超額收益分別為： 2.92%、16.11%、1.67%；

下半年，各單位各部門都將以優異的成績迎接十九大的召開，國企改革作為今年改革領域的主要工作，下半年國資委、央企、地方國企都將加大推進力度；

國企中白馬藍籌股佔比較高，相對符合當前市場的審美。

那麼除了神華和國電以外關於國企改革當前我們還應該關注哪些投資方向？

首先，和此次兩大煤電巨頭停牌關係最為直接就是央企重組合併方向，根據6月2日國務院國資委舉行的國企改革吹風會上的相關表態，我們發現當前正在推進的央企兼并重組有著三大要點，我們可以總結為「供給側改革+資源集中+資本集中」，也可以發現央企的兼并重組的三大目標：深化供給側改革、突出優勢企業和企業主業、央企在重要行業、關鍵領域和戰略性新興產業具有關鍵地位。我們認為，央企兼并重組將繼續推進，應重點關注電力、重型裝備製造、鋼鐵等領域中業績較差且具有龍頭地位的央企相關上市公司，比如電力中的大唐電力、華能國際、華電國際一方面可以進行橫向併購，也可以與中煤能源等進行產業鏈縱向整合，再比如重裝里預期已久的南北船合併，經營情況較差的一重等。

其次，混改作為去年年底經濟工作會議中被明確為17年國企改革的重要突破口，下半年必須交出滿意的階段性答卷。

2016年以來，已開展兩批19家央企混改試點。我們判斷：前兩批試點思路和方案已獲得中央高層和國企系統認可，第三批混改試點預計將迎來數量擴容和覆蓋面擴大。不但將有數十家中央企業參與，更有一大批從地方篩選的混改試點國企。改革紅利值得期待。重點關注前兩批中重頭戲的軍工領域混改和第三批的油氣領域混改。

軍工混改：前兩批19家試點企業防軍工領域有7家企業。預計軍工混改前期以純民品和競爭性強的領域為主，逐步引入非核心軍品。混改級別以集團旗下二級或以下企業為主。重點關注兵器工業、兵器裝備兩大集團。

油氣混改：油氣領域的國企混改是油氣改革的重要組成部分。目前中石油和中石化都已啟動市場化改革和混合所有制改革，預計下游銷售端將成為混改重點。同時，發改委主導的第三批混改試點也即將啟動，重點聚焦油氣領域國企混改。建議關註：中石化銷售業務IPO，泰山石油是中石化旗下的銷售業務上市公司；中石油持續推進天然氣銷售改革，未來將打造石油、金融和工程三大上市平台，旗下上市公司大慶華科是重要的資本運作平台資源。

最後，地方國企改革也是下半年的不容忽視的重頭戲，重點區域除了目前市場最為認可的上海和深圳國改之外，還建議關注天津國改的新變化。今日上午9點，天津召開「天津市國有企業混改暨海河產業基金推介對接會」，旨在發揮基金引領作用以期推動天津國企混改。天津全部77家國企集團公司參與，推出100個洽談項目，意向融資額1000億元。京津冀發展和國企改革是當前黨中央和國務院最關心的問題之一，天津因其特殊的地理和政治地位，決定了其在本輪國改中的重要地位。當前，天津國改進度較上海、浙江、廣東等地相對落後。隨著天津新一屆領導班子的就位，天津國企混改的決心和推進力度都將進入新階段。目前，天津國企混改已經呈現提速態勢。建議重點關注天津國企改革相關公司：天津磁卡、津勸業、力生製藥等。

電新團隊|鄧永康：電力設備國改兩條主線，效率提升和員工激勵

新能源企業以民營企業居多，國企改革體現較多的主要體現在電力設備領域，包括發電設備和輸配電設備。從國企改革的角度思考，電力設備企業的國企改革包括兩條線：經營效率提升和員工激勵。

效率提升集中在發電設備領域，主要代表是三大動力公司。這與行業發展的階段有關。從2003年開始，電力裝備企業進入了快速發展時期，通過技術引進、消化吸收和自主創新發輸配各領域裝備製造企業進入了黃金髮展時期。到2014年發電設備產能達1.5億千瓦，03-14年間複合增長率達14.4%，佔全球發電設備產能的50%；變壓器產量達14億KVA，CAGR達15.9%，產量連續8年位居全球第一。

然而，隨著電力需求放緩和能源調整，傳統電力設備產能開始出現過剩，行業發展面臨天花板。2005-2010年期間，全社會用電量的年均增長是11.1%，2010年到2015年間全社會用電量年均增長5.7%，比「十一五」時期回落5.4Pcts，電力消費換檔減速趨勢明顯，預計十三五期間全社會用電量的增速還會進一步放緩。

電力需求低增速的新常態下，傳統發電行業設備新增需求十分有限。近年已投運的火電裝機發電利用小時數逐年降低，2016年火電利用小時數僅4，165小時，較2011年減少1，129小時。預計未來幾年火電新增裝機規模將控制在40GW以內，其中煤電新增裝機控制在20GW以內。而水電裝機方面也呈現下滑態勢，根據電力「十三五」規劃，全國常規水電新增投產約40GW，開工60GW以上，其中小水電規模5GW左右，到2020年，常規水電裝機達到340GW。

對於這些大的電源設備公司，1、內部優化產品結構，外部創新求變提升經營效率，比如新能源領域；2、響應一帶一路政策走出去，化解過剩產能。我們的發電裝備技術和製造能力已達國際領先水平：1，000MW級超超臨界火電機組、700MW及以上水電機組、華龍一號核電機組，300MWF級重型燃氣輪機都是全球領先的。；3、減員增效，2016年東方電氣大概就通過提前內退的方式減員2000人，哈電也有減員；4、集團優質資產注入，提升企業的盈利能力，開拓新的業績增長點。當然，未來也不排除有電源設備企業整合的可能。這次我們也看到了發電集團通過合併去產能的政策導向。

第二條線在員工激勵方面，以輸配電設備企業為代表。比如國網旗下的國電南瑞，許繼電氣，涪陵電力等等。這些公司都是典型的科技型企業，但一直受國網的企業性質約束，沒法做靈活的激勵體制。企業內部為了留住這些人才，已經在新產品研發的市場成果上做了激勵體制，按銷售額給予提成或獎金的激勵模式，但很難惠及到其他非科研型部門。國網系的幾家公司，還有三大動力公司和西電對於股權激勵都有很強烈的訴求。隨著政策的逐步落地，我們認為股權激勵的可執行性會大大提升。

從投資角度，我們也是分別從兩條線給出投資建議：效率提升方面建議重點推薦東方電氣，建議關注哈爾濱電氣和上海電氣，哈爾濱電氣在第一批國改名單里；員工激勵這條線重點推薦許繼電氣，涪陵電力，國電南瑞，建議關注平高電氣，置信電氣和西電。

環保團隊|邵琳琳：火電國改利好上市公司業績

電力被《政府工作報告》列為混改需邁出實質性步伐的七大領域之一，目前，混改第三批試點遴選工作已經啟動，國資委負責人兩會期間曾表示，要聚焦煤電等重點領域進行行業內、產業鏈上下游間的國企改革和重組。據國電電力、神華6月4日各自公告，神華、國電電力因各自控股股東擬籌劃涉及公司重大事項，將於6月5日起停牌。

我們認為火電領域的國改對於上市公司的業績有以下三方面利好：

1.減緩市場化電價下行壓力：隨著電力市場化改革改革的推進，市場電的比例將快速提升。2016年，全國包括直接交易在內的市場化交易電量突破1萬億千瓦時，約佔全社會用電量的19%，每度電平均降低電價約7.23分。在市場化電量不斷增加的背景下，火電企業的合併重組將提高行業集中度，使得發電企業對市場化電價的定價權得到提升，有利於減緩來自電力市場化導致電價下行的壓力。

2.限制產能盲目擴張：五大電力多年來實施跑馬圈地的擴張方式，一定程度上是由於預見到未來發電企業的合併的可能性，而在合併過程中，體量越大，在合併過程中佔有的主導權也越強，因此五大電力的合併重組一定程度上可以限制產能盲目擴張。

3.煤電一體化：煤企和電企的合併，有利於實現上下游一體化，規避煤價波動帶來的業績波動風險。

從國改給火電企業帶來利好的角度，我們建議關注國電電力、華能國際、大唐發電等五大發電集團下屬上市公司。

另外，我們認為這個時間點投資火電也具備較強的安全邊際，因為隨著煤價不斷下調，火電業績已經步入改善通道。據煤炭資源網，神華6月下水5500大卡動力煤年度長協價558元/噸，相比5月下調了21元/噸；5500大卡動力煤長協用戶月度價格下調60元/噸，從630元/噸降為570元/噸，系目前為止年內最大跌幅。環渤海動力煤價格已從606元/噸高位下降至580元/噸。我們認為未來煤價企穩或下行的概率較大，業績進入改善周期的火電具備投資價值。

煤炭團隊：周期轉公用事業，關注估值修復幅度，關注山西國改

去年以來，煤電合併作為煤炭供給側改革的重要組成部分就多次出現在發改委、國資委等相關講話或文件中。市場早有多種版本的傳聞！

神華集團與國電集團如果真的合併，意味著將誕生全球最大電力公司。目前神華集團煤炭產能4.2億噸，電力裝機5269萬千瓦；國電集團發電裝機1.43億千瓦。國電集團與神華集團合併合計裝機達到2億千瓦，遠超華能集團成為全球第一大發電企業。發電裝機將達到1.1億千瓦，成為A股最大發電企業。

合併的幾個直接利好：1.擴展內部銷售比例。目前神華約1/3的煤炭銷往內部電廠，如果合併，內部銷售比例將達到90%左右，能夠有效對沖煤炭價格波動對企業盈利的影響。2.從單一煤炭公司變身綜合能源提供商。神華目前擁有國內最好的煤礦和最新的機組，外延式擴展的方式本不是簡單的增加產能，而在於提高質量。國電集團發電機組中雖然火電仍然是佔比2/3，但公司水電裝機1651萬千瓦，風電裝機2349萬千瓦，能源結構更加合理，對神華來說就從單一的煤炭-火電產業鏈，變更為綜合能源提供者。

動力煤行業變更更加重要，從周期向准公用事業轉變！一方面，從政府意志來講，希望動力煤價格保持窄幅波動，甚至劃出合理區間，並制定了措施抑制價格底部。並指導煤電雙方簽訂長約合同價並督查兌現率來實現價格平穩。另一方面，從行業供需格局講，經過去年3億噸產能的去除以及今年1.5億噸任務的逐步完成，即使需求不增長，動力煤長期過剩的問題也基本得到解決。動力煤價格將隨需求季節性波動，行業價格彈性大為減弱。所以我們認為動力煤行業將從傳統的周期性行業逐步向准公用事業轉變。現在進行的煤電整合不僅僅發生在央企，山西等煤炭主產區也出現了煤電生產企業的重組，未來外賣煤炭比例極低，業績趨於穩定。

同時，不同於傳統公用事業公司成本曲線平的特點。煤炭的開採成本差異極大，主要由天然地質條件等決定，同時成品質量及售價差異也極大，所以在准政府定價維持全行業微利的背景下，龍頭企業可以獲得暴利。目前龍頭公司PE極低，陝煤只有6倍、神華8倍PE，之前漲幅比較少，主要原因在於對業績穩定性存疑。行業性質轉變后，估值修復幅度較大。推薦陝西煤業、神華、建議關注大同煤業。

關注山西國改！地方國改裡面，我們建議關注山西省國改。山西煤炭國改主要幾個方向包括資產證券化率提高、省國企合併以及二級以下公司混改。山西省副省長多次指出，希望省內煤炭國企按煤種合併為三大企業，一家動力煤、一家焦煤、一家無煙煤。同時，今年政府工作報告及副省長王一新在西山煤電考察時也指出，將把山西打造成全球最大焦煤公司。目前西山煤電精煤產量1000萬噸，全球最大公司BHP產量4500萬噸，實現這一目標未來需要注入資產體量將十分巨大。推薦山煤國際，建議關注西山煤電、潞安環能、陽泉煤業。

建築團隊|蘇多：建築國改意義非凡，關註上海山東四川國企

建築行業中進行國有企業改革的意義：

1)央企及地方建築國企是國內建築行業的主要力量，以滬深上市的建築企業為例，其資產規模、營業收入、歸母凈利潤、市值均構成了當前建築行業的主要力量，較大的資產規模和較為集中的股權結構為建築央企和地方國企進行混改提供了條件；

2)建築國企普遍資本回報率和人均產出效率較低，民營建築企業凈利潤率可以達到5%-6%左右，而建築國企凈利潤率多在3%左右，包括財務槓桿和邊際融資成本也相對比較高，通過改革提高建築國企經濟回報能力具有顯著價值；

3)建築行業是充分競爭行業，競爭壁壘比較低，市場集中度不高，且並不涉及國家安全，如按照國有企業改革分類調控的指導原則，此類別國企將以經濟效益為重，推行混合所有制與現代公司治理結構，以實現企業經營效率的提升；

4)建築國企往往員工激勵措施不健全，從而導致建築國企存在費用控制不佳、人均產出效率低等問題，出現「跑、冒、滴、漏」情況，通過改革有望有效改善上述情況。

我們認為建築行業可能採取的改革路徑為：1)包括股權激勵、員工持股、引入戰略投資者在內的混合所有制改革；2)包括整體上市、資產注入在內的企業資產證券化率提升；3)合併重組；4)戰略轉型；5)優質資產分拆上市等，如鐵建分拆鐵建高新裝備在H股上市，中鐵對原中鐵二局上市資產進行了重組置換，將旗下軌交裝備製造業務整體置入中鐵二局，將原中鐵二局施工資產置出，形成了新的軌交裝備龍頭企業中鐵工業。

目前的建築央企的進展狀況：1)中冶與五礦進行了戰略重組；2)海誠母公司中輕集團與保利集團進行了戰略重組；3)電建通過增發方式向電建集團購買其持有核心資產，提升集團整體資產證券化率；4)核建列入第一批中央企業混改試點；5)交建母公司中交集團入選國有資本投資公司試點並已上報國資委混改方案；6)建築、能建、中工國際完成了限制性股票激勵計劃；7)中鋼國際、岳陽林紙實施了員工持股計劃；8)葛洲壩在環保、水泥等子業務板塊推行混改模式。

除建築央企外，地方建築國企之中，我們建議重點關注地方國企改革推進較快的上海、山東及四川等省市建築國企，包括上海建工、隧道股份、華建集團、山東路橋、安徽水利、雲投生態等。

風險提示：神華國電雙停牌或不涉及合併事宜，國企改革進展不達預期