如何在「慢熊」中生存？



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近期感覺投資者對「慢熊」的認同程度明顯提高，很多人希望我們再總結一下「慢熊」的特徵以及如何在「慢熊」中生存？

就以上問題，我們的總結如下：

1、A股歷史上值得借鑒的兩次「慢熊」是01~05年和11~12年。股市的中期趨勢是受盈利、利率、風險偏好這三方面的共同影響——更形象的說：這對應著「天時」（盈利）、「地利」（利率）、「人和」（風險偏好）。而從過去的歷史經驗來看，只有在「天時、地利、人和」至少佔兩個的時候，A股市場才具備牛市的環境（06~07年牛市、09年牛市是「天時、人和」，14~15年牛市是「地利、人和」）。

但是展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點應該就在今年一季度，接下來很可能進入連續兩年的盈利下行周期；其次，在「金融去槓桿」沒有完成之前，國內或將處於漫長的利率上行周期之中。這樣來看，「天時」和「地利」的條件已不具備，A股市場在未來一到兩年很可能是「慢熊」格局。而2000年以來A股市場一共經歷了三輪熊市，其中07~08年屬於「快熊」；真正能給予我們借鑒的是01~05年「慢熊」和11~12年「慢熊」。

2、「慢熊」的特點之一：估值距離底部的空間不等於股價距離底部的空間——由於「慢熊」的時間跨度較長，因此盈利的波動會影響估值向股價的傳導。

從歷史估值數據來看，A股剔除金融的估值底部非常穩定——三次熊市的PE（TTM）底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距離底部還有接近40%的空間，因此一些悲觀的投資認為大盤指數也還要跌40%才見底。

但是從歷史經驗來看，由於「慢熊」的時間跨度長，在這個過程中企業盈利也會發生明顯的波動，從而使得盈利波動會影響估值向股價的傳導——比如01~05年「慢熊」中，雖然PE的跌幅高達70%（從68倍下降到20倍），但大盤指數的跌幅只有55%（從2200點跌到1000點），因為在這個過程中A股五年盈利累計增長了22%，幫助緩衝了估值下降對股價的衝擊；又如2011~2012年的「慢熊」中，雖然PE的跌幅只有31%（從29倍下降到20倍），但大盤指數的跌幅接近40%（從3159點跌到1950點），因為在這個過程中A股兩年盈利累計下跌了11%，反而進一步放大了估值對股價的衝擊。

再結合當前來看，雖然估值距離底部還有接近40%的空間，但是考慮到A股剔除金融在2017~18年的兩年盈利累計增速可能有20%~30%，因此會幫助緩衝估值下降對股價的衝擊，大盤指數距離底部的空間應該會遠小於40%。

3、「慢熊」的特點之二：「雙二法則」——在「慢熊」中，「熊市反彈」的持續時間很難超過2個月，上漲幅度很難超過20%。

在歷史上的兩次「慢熊」中，大盤指數並不是持續下跌，而是「熊市反彈」和「陰跌」的交織，因此會形成很多小波段。而在這些小波段中，雖然每次下跌的時間和跌幅都沒什麼規律，但是在「熊市反彈」階段的規律還是很明顯——那就是幾乎每一次「熊市反彈」的時間窗口都不超過2個月，反彈幅度也無法突破20%（唯一一次例外是2003年下半年的「五朵金花」階段，當時反彈了4個月，上漲了35%）。

再結合當前來看，本來投資者的一致預期是：考慮到6月份MPA考核導致流動性緊張，而三季度預計會有政策維穩，因此「6月份跌透、三季度反彈」；但近期監管層已經出台了一系列「維穩」措施（減持新規、IPO減速、央行投放流動性表態，等等），這使得6月份的大盤指數就出現了反彈，但也打亂了一致預期的節奏，尤其受「雙二法則」的影響，三季度的市場趨勢可能並不會一帆風順。

4、「慢熊」的特點之三： 3%的 「抱團贏家」——在「慢熊」過程中能有一到兩成的個股因被「抱團」而創新高，但等「慢熊」結束時只有3%的個股還能保持正收益。

今年以來雖然市場整體表現疲弱，但是一些被「抱團」的個股大幅跑贏市場，甚至有149隻股票創了歷史新高。不過根據我們對歷史的統計發現，其實在「慢熊」之中股價創新高並不是稀罕事——01~05年「慢熊」中有172隻股票創歷史新高，11~12年「慢熊」中有208隻股票創歷史新高，在數量上占當時A股總體的比重能達到一至兩成。

但是當整個「慢熊」接近尾聲時，我們再回過頭來看這些曾經創新高的股票，卻發現大部分還是逃不過下跌的命運——在兩輪「慢熊」結束時，最終僅有佔A股總體不到3%的個股既在熊市中創了股價新高，還在熊市結束時保持有正收益。

再結合當前來看，雖然「抱團」行為短期很難結束，但是未來可能不斷會有個股因為自身條件不足而被踢出「抱團」的陣營（比如估值過高、業績低於預期，等等），等本輪「慢熊」結束最終還能保持正收益的個股可能並不會太多。