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管濤:貨幣政策穩健中性對人民幣匯率的影響

2016年底中央經濟工作會議強調,穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則,也是做好經濟工作的方法論。在穩是主基調、是大局的前提下,本文指出金融穩是貨幣穩的前提,並進一步分析了穩健中性貨幣政策的執行會對人民幣匯率帶來哪些影響。

2016年底閉幕的中央經濟工作會議指出,2017年,將在穩中求進的經濟工作總基調下,實施穩健中性的貨幣政策。中美經濟走勢和貨幣政策分化,是當前人民幣匯率承壓的一個重要原因。那麼,在市場預期美聯儲加息提速的背景下,貨幣政策轉向穩健中性,對於人民幣匯率走勢將會產生什麼影響呢?

貨幣政策踐行穩增長優先的原則

開放經濟的「不可能三角」,又稱為「三元悖論」,講的是宏觀經濟政策搭配問題。貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率穩定三個目標不能同時兼顧,只能三者取其二。其中,一個最常見的問題是,當貨幣政策面臨「穩經濟」與「穩匯率」的目標衝突時,究竟哪個應該置於優先考慮。

正如央行行長周小川在2016年2月26日二十國集團(G20)上海會議的記者招待會上所說,「至於國內的貨幣政策,我覺得作為一個經濟大國,更重要的還是考慮整個宏觀經濟的整體情況,不會是過度基於外部經濟或者資本流動來制定我們的宏觀經濟政策」。

1998年亞洲金融危機時期,政府對外承諾人民幣不貶值,但同時國內積極的貨幣政策要「保增長」,1998年至2000年間連續四次降息,一年期人民幣存款利率從5.67%降至2.25%。至於「穩匯率」的任務,則交給了加強和改進外匯管理,一方面打擊出口逃匯,另一方面用聯網核查堵住進口騙購外匯的監管漏洞。

這次應對2008年國際金融危機的衝擊,可分為兩個階段:第一個階段是2014年之前,在主要經濟體實施非常規貨幣政策,全球寬流動性、低利率環境下,曾經歷了較長時期的人民幣匯率單邊升值和外匯儲備快速積累。外匯儲備規模最高達到3.99萬億美元,較2007年底增長了1.6倍。但這並非是為了防範資本流動逆轉衝擊的預防性需求,而是為阻止人民幣匯率過度升值,影響國內經濟增長和就業。實際上,早在2006年底外匯儲備剛突破1萬億美元時,政府就指出不追求外匯儲備越多越好,促進國際收支平衡是保持宏觀經濟穩定的重要任務。對於學者或者相關部門來講,匯率市場化改革、對外經濟再平衡可能是天大的事情,但相對於政府的其他內政目標來講,或許就沒有那麼重要和迫切。

第二個階段是2014年之後,特別是2015年「8·11」匯改以來,在國內經濟下行、美聯儲加息、美元升值的背景下,出現了資本持續外流、外匯儲備下降、匯率貶值壓力。但央行貨幣政策著眼於「穩增長」,2014年底以來連續六次降息,一年期人民幣存款利率由3.0%降至1.5%,最後一次降息是2015年10月24日;連續五次降准,存款準備金率由20.0%降至17.0%,最後一次降準是2016年3月1日。

過去資本流入、儲備增加的時期,央行提高存款準備金率,是對沖外匯占款增加的一個重要手段。「8·11」匯改后,在資本流出、儲備下降的情況下,央行沒有像市場預期的那樣及時採取降準的措施進行對沖。有種說法是,央行擔心降準會釋放較強的貨幣「放水」信號,刺激貶值預期,加劇資本外流,不利於匯率穩定。這或許主觀上是當局的一個擔心,但客觀上並非如此簡單。

首先,根據「蒙代爾—弗萊明」模型,在匯率穩定的情況下,貨幣政策是無效的,財政政策是有效的,從這個意義上講,財政政策應該更加積極有為。有分析認為,之所以能在亞洲金融危機期間實現「保八」的經濟增長目標,很重要的原因就是財政政策發揮了非常重要的作用。2016年3月9日,美聯儲前主席伯南克在其博客中也建議,政府應對當前的經濟困境,應該發揮定向的財政政策的積極作用。

其次,現在還面臨產能過剩、通貨緊縮的威脅,生產者價格指數(PPI)一度54個月時間連續同比負增長。而在通縮環境下,貨幣政策就像會是「推繩子」,其作用有限。

再次,外匯占款下降,央行資產減少,對央行資產負債表有收縮作用。降准只能夠解決結構問題,把一部分凍結的流動性釋放出來,卻不能改變央行資產負債表的總量。同期,央行採取了MLF(中期借貸便利)、SLF(常用借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)、SLO(短期流動性調節工具)等定向微調以及逆回購操作,才抵消了資產負債表收縮的影響。

2016年,央行外匯占款減少2.91萬億元,但央行在僅降准一次的情況下,對其他存款性公司債權增加5.81萬億元,央行總資產擴張了2.59萬億元。而2015年,央行外匯占款減少2.21萬億元,儘管全年央行降准四次,但對其他存款性公司債權僅擴張1641億元,央行總資產仍下降了2.04萬億元,詳見圖1。2015年底,貨幣乘數由上年底的4.18倍升至5.04倍,廣義貨幣供應M2增速由12.2%升至13.3%,貨幣金融條件更為寬鬆(其中反映了為穩定股市而注入流動性的影響);2016年底,貨幣乘數為5.02倍,與上年底基本持平,M2增速回落至11.3%,顯示貨幣金融條件邊際上收緊,詳見圖2。

貨幣政策轉向穩健中性是防範金融風險的整體考慮

為應對經濟下行壓力,近年來雖然一直強調實行穩健的貨幣政策,但具體執行中依然是比較寬鬆的。2015年底,廣義貨幣(M2)與國內生產總值(GDP)之比為203.1%,較2008年底上升了60.4個百分點,較2010年底上升了23.4個百分點,詳見圖3。當過量的貨幣投放不能為實體經濟充分吸收的情況下,大量流動性在各個金融市場之間流竄,導致資產價格大起大落,防不勝防。如2013年中的錢荒、2014年的債市風暴、2015年的股市異動,以及2016年的房價暴漲、商品價格波動、年底債市風暴等等。

上述金融事件表明,過度的貨幣刺激對於實體經濟的影響有可能事與願違。本來,貨幣刺激是要讓金融加大支持實體經濟的力度,但資產價格暴漲反而進一步增加了實體經濟的融資及其他生產經營成本。當做實業不如炒股、炒樓時,社會資源會更多流向資產市場,進一步加劇實體經濟失血。最後,當資產價格暴跌時,又會進一步打擊對實體經濟的信心。這時,如果政府救市,還會進一步減少實體經濟的資源配置。

有鑒於此,隨著全年「穩增長」的目標逐步實現,自2016年下半年起,貨幣政策的轉向就已經悄然開始了。2016年7月26日,中央政治局召開會議,研究當前經濟形勢,部署下半年經濟工作時,提出要全面落實「三去、一降、一補」五大重點任務,其中「降成本」的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。2016年10月28日,中央政治局再次開會指出,要堅持穩健的貨幣政策,在保持流動性合理充裕的同時,注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

在此背景下,2016年下半年,央行貨幣政策逐漸收緊。一方面,對沖外匯占款下降的力度總體減弱,2016年各季央行總資產增加8379億元、11926億元、-3192億元和8761億元,下半年央行總資產季度平均增幅2785億元,較上半年季均增幅下降了73%,如圖1所示。年初,M2增長14%,6月份降至11.8%,12月份進一步降至11.3%,如圖2所示。2016年底,M2與GDP之比為209.1%,較上年提高了6.0個百分點,但與2016年6月底相比,該比例回落了1.3個百分點,全年升幅較上年回落了6.4個百分點,如圖3所示。

另一方面,為了避免銀行短期資金過於泛濫,同時保持寬鬆貨幣環境,央行在貨幣市場採取了「鎖短放長」的扭曲操作,通過正回購回籠過剩的短期流動性,並通過重啟14天和28天逆回購,以及用更長期限MLF替換3個月MLF等不同渠道釋放長期流動性。這增加了央行公開市場操作的靈活性,有助於避免在流動性緊張時被動下調準備金率。同時,這相當於提高了銀行的資金成本,有助於促使銀行去槓桿。2016年底,各個期限的短端貨幣市場利率較6月底的水平均有不同程度的提高。

保持金融穩定對人民幣匯率穩定既是機遇也是挑戰

2016年底中央經濟工作會議強調,穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則,也是做好經濟工作的方法論。穩是主基調,穩是大局,在穩的前提下要在關鍵領域有所進取,在把握好度的前提下奮發有為。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩健中性,調節好貨幣閘門,努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制,維護流動性基本穩定。要在增加匯率彈性的同時,保持人民幣匯率在均衡合理水平的基本穩定。要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點,著力防控資產泡沫,提高和改進監管能力,確保不發生系統性金融風險。

金融穩是貨幣穩的前提。2015年中,國內股市發生異動,打擊了市場信心,對外匯市場也造成了傳染效應。反過來,「8·11」匯改後人民幣匯率劇烈調整,也對股市造成衝擊,形成兩波股匯雙殺的局面。可見,外匯市場屬於金融市場的一個子市場,外匯市場穩定也是金融穩定的重要組成部分,與其他子市場的穩定互為條件。不論哪個子市場出現問題,都可能對其他市場帶來影響。

不能把拉高境內資產價格作為「穩匯率」的手段。有人認為,2015年底以來,國內房價大漲,是提高人民幣資產吸引力,阻止資本外流,穩定人民幣匯率的一個重要政策工具。這種看法可能有所偏頗,同時也是非常危險的。首先,前期國內房市的啟動,很大程度上因為一些地方政府將其作為「穩增長」的政策措施出台的,並非出於「穩匯率」的目的,地方政府也沒有這方面的義務;其次,房價過高會推高國內企業生產經營成本,進一步損害企業國際競爭力,加劇匯率貶值壓力;再次,房價過高可能會產生資產泡沫,降低人民幣資產吸引力,一旦泡沫破滅,長遠看也是不利於匯率穩定的。

不能把人民幣加息作為「穩匯率」的手段。有人認為,針對美聯儲加息、美元走強,應該考慮提高人民幣利率。對待這種建議需要非常慎重。首先,作為大型開放經濟體,要不要加息,關鍵要看國內經濟運行和物價走勢。有需要則加,沒有需要,則不能犧牲國內經濟而強行加息,這是本末倒置,可能會進一步損害市場信心;其次,儘管本輪國際金融危機之後,大家認為貨幣政策目標應該考慮金融穩定和資產價格,但利率政策能否成為一個有效的政策工具尚無定論。匯率作為資產價格,能否對於利率信號做出預期中的反映也值得商榷。從這個意義上講,加速貨幣政策框架轉型,確立可信的貨幣政策錨,是實現匯率自由浮動的重要前提條件。

總的來講,實施穩健中性的貨幣政策,短期看,將有助於收緊境內貨幣金融條件,保持人民幣正利差優勢,緩解資本外流壓力;長期看,將有助於抑制資產泡沫,提高金融體系穩健性,夯實人民幣匯率穩定的金融基礎。當然,在防風險、去槓桿、擠泡沫過程中,也不排除短期會產生金融動蕩,推高境內風險溢價,這將增大人民幣匯率穩定的壓力。因此,有必要將「穩匯率」與「穩經濟」「穩金融」統籌考慮,趨利避害、穩中求進。

(管濤為金融四十人論壇高級研究員。)



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