「債券通」有何意義？

巴晴：成熟債券市場對人民幣承擔國際貨幣職能起到支撐作用。債券通為之提供國際制度和平台，減低交易成本和信息壁壘。

更新於2017年6月21日 06:37 FT中文網撰稿人 巴晴

「債券通」將在7月3日正式開通，屆時會在香港舉行開通儀式，當天會有兩隻利率債和四隻信用債在一級市場發行。

可以預見，作為債券市場對外開放的重要舉措之一和「互聯互通」機制的新構件， 「債券通」的推出將在促進資本流入、提升貨幣職能及改善信用環境等三方面為債券市場和人民幣國際化帶來長遠影響。

一般而言，外資參與本國債券市場的進度和程度主要受到該國資本項目開放進度、全球流動性環境、各國債券利差以及全球配置風險偏好等多方面因素影響。

從國際經驗來看，90年代中後期全球金融市場一體化的總體趨勢下，發展家大都經歷了一個債券市場不斷開放，外資參與率逐漸提升的過程。

在亞洲新興市場中，泰國債券市場從90年代開始放開，國際投資者佔比從開放初期的2%上升到目前的16%。

馬來西亞2003年開始逐步解除資本管制，國際資本流入資本市場，至2008年國際投資者佔馬來西亞債券市場比重超過20%，在國債市場中佔比約16%。

2008年金融危機后外資參與率曾一度下跌，但隨著全球寬鬆流動性環境改善及風險偏好修復，國際資本再度流入，至2015年外資在國債市場中佔比達34%。

巴西、俄羅斯、智利等國也經歷了類似過程，目前外資在他們國債市場中的參與率分別達到18%、16%和21%，在過去20年推動本地市場金融深化和經濟增長中起到重要作用。

圖：外資在、日本、美國及主要新興經濟體的主權債市場中的佔比

註：紅色為、日本及美國的外資佔比，深藍色為主要新興市場經濟體的外資佔比

數據源： 新興市場數據來自國際清算銀行及國際貨幣基金組織報告(2015)；數據來自萬得，截至2016年底；日本數據來自亞洲債券在線，截至2015年底；美國數據來自聯邦儲備局、美國財政部，截至2016年底。

債券市場開放有其特殊意義和變化軌跡。近年來內地金融改革不斷推進，債券市場作為多層次市場化配置金融資源的平台，重要性日益凸現；

同時，QFII、RQFII及銀行間債券市場合資格機構計劃等渠道的准入範疇和額度不斷放開，流入在岸債券市場的國際資本一直穩步上揚。而人民幣獲納入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子，為國際資本流入債券市場帶來契機。

入選成為特別提款權籃子貨幣，意味著人民幣獲正式認可為國際金融體系的一部分，是融入全球金融體系的重要里程。同時，獲得特別提款權的地位將提升人民幣作為全球投資及儲備貨幣的認受性，刺激國際政府及私人部門對人民幣計價資產的需求，導致全球資產配置逐漸由其他金融部門逐漸流入資產，特別是人民幣計價的債券及相關金融產品。

隨著中美利差進一步穩定，預計至2020年，外資參與債市的程度可達到日本債市外資參與率水平（10.3%），逾人民幣9.5萬億元流入相關人民幣債券資產，外資參與境內債市規模極具潛力。

一個具有足夠深度和充分流動性的債券市場之所以對人民幣作為國際儲備貨幣具有重要意義，其原因有三：

央行、主權基金等大型金融機構在進入一國債券市場后，需要有足夠的市場深度才能保證他們在不顯著影響市場價格的情況下建倉和平倉；

第二，主權機構需要在價格波動較低地情況下投放大量資金，實現價值儲藏功能；

第三，資產配置與匯率對沖相輔相成。以新興市場貨幣計價的投資標的，貨幣易於大幅波動產生匯兌損失。大型機構需要仔細考慮每種貨幣敞口的實際規模，債券之間的利差交易，有選擇性地暴露外匯敞口和進行匯率及利率對沖，對債券市場及相關產品的流動性提出很高要求。

通常，市場流動性以債券流轉倍數（換手率）為主要指標。以國債市場為例，目前成熟的美國、日本和英國債券市場的國債流轉倍數分別為11.97、4.77和3.68，部分新興市場國家更高，比如韓國達到4.12，香港則達到7。

而的情況則是，2016年國債市場的債券流通率為2.79，信用債市場稍高為3.6。目前債券市場的債券流轉率不僅遠低於目前美國、日本及英國債券市場的流通率，即使與當年日本、韓國進行貨幣國際化時，以及90年代商業銀行壟斷債市時的水平相比，亦有所不及。

債市流通比率低，很大程度上歸咎於投資者組合欠缺多元化以及商業銀行主導的市場結構。在債券的投資者結構中，商業銀行持有債券存量佔整體比重為58.5%（2016年底），如計及特殊機構（主要為人行及政策性銀行）等投資者，銀行類機構所持債券合計超過市場總存量的60%，其他非銀行金融機構（包括保險公司、基金及交易所參與者，通常他們交易及買賣股票相對活躍）持有的債券存量佔整體32%。

在國債及政策性銀行債券市場上，銀行持倉量更為集中，銀行類機構持有佔總存量達80%。一般來說，銀行傾向於將債券持有到期，因此以商業銀行為絕對主導，其餘幾類機構參與比重相對較低的投資者格局將導致債券市場整體交易活躍度下降，同時也會造成信用風險過於集中在銀行體系, 形成債務的快速積累和金融體系相對脆弱。

理論研究表明，多元化的投資者結構有助於激活市場交易，並進一步增加境內金融市場的規模和深度，提高債券市場定價效率。 「債券通」不僅為債券市場引入更多海外資本，也將帶來多元化的投資者結構和交易策略。

根據目前公告的內容可以看出，債券通在「遵循主場交易原則「的背景下，以境外機構更為熟悉的交易界面、報價方式實現投資債券市場的目的，這尤其便利了除銀行外的基金、證券公司、保險公司等不同類別的境外投資者進入境內債市。這些投資者投資目標和風格迥異，更可激發廣泛的投資策略和行為，提高市場整體流動性，對夯實人民幣作為國際貨幣功能具有實質性意義。

從目前外資在債券市場的實際投資比例可以看出，境外投資者對信用債取態較為審慎。

截至2016年底，外資持有的信用債跌至人民幣494億元新低，只佔2016年底外資所持債券資產總值的6%，而持有的國債及政策性銀行債佔比則達到94%。

與其他新興市場相比，目前外資過於集中於主權債的比例已超過韓國、馬來西亞的佔比（后兩者大約為80%）。

雖然國債等主權級債券一向是境外央行、大型機構的主要配置標的，特別是2008年金融海嘯之後，全球風險偏好修復，出於避險需求，國債成為國際投資者熱衷投資的對象，令國債持有比例持續上升，但外資對於國債的配置比例仍屬偏高。

由於主要發達市場目前處於低（甚至負）的息率環境，將資金配置至收益率較高的資產及信用債券的誘因將會增強。根據2013年IMF對主權基金的一項調查顯示，基金經理主要的投資比例為長期限國債及信用債佔60%，其次是資產支持證券ABS、MBS等佔18%，再其次是股票佔14%。

說明即使是偏重流動性的主權基金也需要在收益和金融資產安全之間尋找平衡。在此前提下，如果的市場基礎設施及債市信用情況大幅改善，信用債券的投資規模將增長更快。

無須迴避，目前債券信用環境存在一定的機制性缺陷。

第一，本土評級機構的評級高度同質化，內地評級與國際評級偏差較大。現階段3600餘家信用債發行人，評級在AAA級別的債券餘額達70%，AA+及AA的債券餘額佔28%，合共佔比已達98%，信用識別度較低。

第二、債務規模快速膨脹，2016年底非金融部門負債規模超過200萬億、占GDP的比重約270%，債券信用利差未充分反映金融環境及個體性風險。

第三，CDS市場發展時間較短，缺乏有效的對沖信用風險工具。

債券通開通后，海外資本及評級公司必然會增加對境內市場的關注，包括對債權違約的處置方式，信息披露的法律條款，以及法律程序的清晰化等方面，都會提出更多要求。

目前在香港離岸市場使用的法律體系、評級標準為國際投資者所熟悉。利用這些境外評級提供的債券信息對判斷境內的信用風險具有操作價值和實際意義。相信債券通開通后，境外信用、法律等制度環境將與境內債券市場的現有機制產生良性互動和溢出效應，促進境內市場投資者保護、信用制度的整體改善。

一個發展成熟及外資深度參與的人民幣債券市場，對人民幣承擔國際貨幣職能起到重要支撐作用。債券通的推出，無疑為這一職能的實現提供了更便捷、透明的國際制度和平台，進一步減低了交易成本和信息壁壘，促進境內市場與國際市場的深度融合。

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