利亞德簡要分析

利亞德上市以來，業績和市值都增長很大，特別是最近三年實現凈利潤連續翻番，在A 股三千多家上市公司裡面更是極為少見。

利亞德主營業務分為智能顯示、景觀照明、文化旅遊三大部分，分別佔2016年營業收入（43.78億元）的69.96%、19.8%、9.64%。

一、智能顯示業務

智能顯示是公司最大的收入來源，包含LED小間距電視（以下簡稱小間距）、LED顯示屏、LED租賃顯示屏等。其中的小間距最受矚目、增長最快，2016年確認收入12.56億元，增長55%，全球市場佔有率估計在50%左右。下面略去其他，專門分析小間距。

小間距是採用間距在2.5mm 以下的 LED 燈珠製作而成的新一代產品，相對於液晶、DLP 等競品，具有顯示效果好、節能、壽命長、使用靈活、適用範圍廣等優點。而且由於摩爾定律，半導體燈珠成本（佔小間距整體成本的70-80%）一直顯著下降，帶動小間距保持著較高的增長率。

小間距的產業鏈包括晶元、封裝、整機三個環節。利亞德只從事整機業務，直接面對終端用戶。雖然燈珠佔到整機成本的絕大部分，但公司始終沒有向產業鏈上游拓展以降低成本的計劃。面對同樣的成本結構，洲明科技、艾比森等幾乎所有競爭對手，也沒有向上游延伸的計劃。瀏覽了這些公司的一些調研報告后，個人認為主要原因是：上游封裝企業的競爭較為充分，產能擴張的力度基本能夠滿足下游需求，燈珠的採購成本下降趨勢良好；整機行業空間很大，年均增速在50%以上，毛利率接近40%，各個廠商的精力基本上都放在跑馬圈地上，暫時沒有太大的壓力去降低成本。

利亞德目前佔據全世界小間距50%以上的份額，且平均增長率達50%以上。但是如此優異的業績背後的原因卻令人費解。首先，技術上沒有太大的難度，這點可以從洲明科技等國內競爭對手的迅速切入得到佐證。第二，行業並非資本密集型。大舉切入景觀照明等其他業務之前，利亞德的固定資產比重在5%以下，完全可以說明小間距是輕資產業務。客戶關係等其他方面也沒有發現牢固的壁壘。

綜合一些公司的調研報告和媒體報道，個人認為利亞德的領先可能主要來源於兩個因素：首先，先發優勢。利亞德雖然不是小間距的發明者，但卻是世界範圍內最早看到其龐大市場潛力並大舉進入的廠商，而國際顯示領域巨頭開始並不看好這一細分領域，等到利亞德佔據大部分市場份額並高速成長后，才如夢方醒，但是已經落後2-3年了。第二，由於 LED小間距 電視的主要應用場景是戶外，為應對各種複雜的環境需求，整機製造需要一定的Know-How積累。2016年洲明科技某券商調研紀要中的一段話應該可以說明問題：「雖然小間距的燈珠、箱體、PCB、電源等都是購買成熟公司的方案。但是整合起來並適應各種戶外氣候的多變情況需要相當多的測試，技術很複雜。比如防風防雨，在特定地區，比如拉斯維加斯，要耐高溫。在球場邊，被球撞了如何處理。」這些Know-How雖然不難，但確實需要一定的時間積累，先行者有優勢。

在市場策略方面，利亞德的 小間距以前全部為直銷，去年在中端產品上開始嘗試經銷，高端產品仍採用直銷，目前直銷佔90%左右。而最大的競爭對手洲明科技則絕大多數為經銷。這兩種銷售模式各有利弊。直銷的優點是毛利率較高，服務質量、市場反饋比較有保障，缺點是銷售費用、管理費用較高，市場覆蓋面較小。而經銷則基本相反。目前這兩種方式孰優孰劣還不是很明顯，但隨著市場競爭的加劇可能會逐漸清晰。到底是服務更重要還是覆蓋性更重要，值得關注。

世界範圍內的小間距市場，利亞德佔據了50%以上的份額，洲明科技是其一半多一些，聯建光電、艾比森要小很多。其中洲明科技的擴產計劃較大，針對小間距的惠州大亞灣生產基地一期已於2016年三季度投產。一般認為，國際顯示巨頭落後了2-3年。不過，近兩年來，三星併購了美國 Yesco，索尼推出了CLED技術，顯示出對這一市場的重視。由此看來，小間距的市場競爭正在逐步加劇。

二、景觀照明業務

2015年以來，由於 LED 技術進步及成本下降、城市化進程加速、電力供應寬鬆等因素的共同作用，的城市景觀照明市場呈現井噴之勢，整體規模估計高達數百億。利亞德抓住機會，通過併購金達照明等5家區域性景觀照明公司的方式，迅速進入市場並成為龍頭。收購之後，這些子公司的營業收入增長率、凈利潤增長率都非常驚人，凈利潤每年數倍於承諾數。利亞德該業務板塊的毛利率因此穩步提升，2016年達到41%。

景觀照明雖然屬於工程類業務，行業內企業數量眾多，全國同時擁有最高設計、施工資質等級的企業就達到27家。但這幾年行業高度景氣，各個公司的日子都很好過。以專門從事景觀照明業務的創業板上市公司名家匯為例，上市前後，其毛利率穩定在50%以上，凈利潤率在20%左右，而且非常穩定。

景觀照明業務的缺點是現金流較差。由於主要客戶是政府部門，該業務回款較慢甚至需要全額墊資，使得應收賬款佔比較大，經營性現金流很差。利亞德去年開始嘗試PPP模式，使人更加擔心其現金流問題，但公司表示不做重資產的項目，且PPP項目佔用的自有資金比重很少。這一點有待觀察。

三、文化旅遊業務

2015年利亞德以總對價8.9億元（股票加小部分現金）全資收購勵豐文化、金立翔，進軍演藝市場。2016年文化旅遊業務營收增長42%，占公司整體的9.6%，毛利率為40.8%。2017年，以1.25億美元現金，全資收購以3D 動作捕捉著稱的美國 Natural Point公司，進入VR/AR 市場。利亞德在年報中宣稱，這一板塊是重點發展業務，今年估計還有併購。

由此可見，該業務處於大量投入的階段，營收佔比及增速相對較小，協同效應也未很好顯現，需要觀察。

四、中高層管理激勵

公司高管的薪酬較低，2016年只有一位副總的年薪接近50萬，其他高管（包括董事長）都在31萬以下。這在同級別民營上市公司中是很少見的，而且公司是在北京。但股權激勵較充分，2012年以來實施了4期股權激勵。公司業績及股價連年的高增長使得股權激勵的股票增長較大。近幾年高管離職很少。

五、總體印象

李軍董事長的商業嗅覺非常靈敏，很好的發掘並把握住了LED小間距 電視和景觀照明的市場機會。公司也展現出了高效經營的基本特徵，上市以來創造了非常好的業績和市值增長。但是這兩項業務難以積累起明顯的競爭優勢（尤其是景觀照明業務）。在行業高度景氣的情況下，也面臨隨時可能發生景氣下行或者行業急劇擴張帶來的產能過剩問題（不過好在這兩項業務都不是重資產業務）。

同時，利亞德通過大舉併購的方式，進軍文化演藝市場，加大了公司發展的不確定性。公司一直以來併購頻繁，且併購對價不斷攀升。雖然目前來看大多很成功，但是併購始終是風險最高、難度最大的經營活動之一，難以令人放心。

由此看來，在連年100%高速增長的情況下，市場只給出 了7倍不到的 PB 和50倍不到的 PE，可能也是嗅到了這些味道吧。

六、重點關注

1.小間距到底有沒有競爭優勢？

2.小間距經銷動向。

3.利亞德在PPP方面的動向及現金流狀況。

4.文化旅遊業務。

以上只是近幾天來粗略研究的一點體會而已，歡迎大家批評指正。