防風險VS維穩定：詳解「金融去槓桿」的內生邏輯

金融四十人·青年論壇成員張濤近日撰文指出，無論出於何種原因，若硬要金融業逆周期擴張的話，「金融空轉」不可避免。金融去槓桿，實際上指的是非銀行類金融機構的負債率高，負債與資產期限錯配嚴重的問題。隨著防風險成為金融領域的重中之重，未來一段時期貨幣金融調控和監管的方向一定是中性偏緊的。

對比1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機以來經濟的增長軌跡，張濤發現，經濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動。2008年全球金融危機以來，金融嬗變的大致邏輯，就是當前金融活動的頻繁和擴容，已經超出了經濟運行本身之所需。

但他認為，僅僅靠監管機構在監管指標和手段的技術性修復，可能很難將其糾正，甚至不斷加碼的監管，本身還可能成為金融異化的促成因子（監管套利層出不窮，愈演愈烈）。

「一般意義上講，金融業具有很明顯的順周期性，即當經濟運行處於下行期時，金融業將以更快的速度收縮，以保持自身資產負債表的健康。但在政府反危機干預和要求下，金融業反而出現了逆周期的擴張，且擴張幅度史無前例。」張濤說。

其中，中央政府將金融配置權暫時下放地方，令地方政府債務出現近乎無序的增長；貨幣政策受國內外因素影響出現反覆，導致市場預期模糊混亂，政策效力下降。

在此過程中，商業金融機構在盈利目標不斷加碼的剛性考核下，進行資產擴張，影子金融、理財及通道等野蠻生長，金融部類內部融資活動快速增長，即對應著宏觀層面的「脫實向虛」、「金融空轉」等問題。

「現在大家討論的金融去槓桿，實際上指的是非銀行類金融機構的負債率高，負債與資產期限錯配嚴重的問題。」張濤說。

文中提供的數據顯示，商業銀行體系提供給非銀金融機構的融資規模2005年底才剛剛突破1萬億，到2012年底突破5萬億，占資產比重4%，2014年之後開始突飛猛進，截至2016年已超過26.5萬億，占商業銀行總資產比重接近12%。如果再考慮銀行間往來，那麼在商業銀行資產中，25%以上的資產是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構）。

不過張濤強調，在調控上，如果將降低非銀金融機構的融資槓桿等同於降低金融部門整體的槓桿，而以政策糾正，無異於「一人得病，全體吃藥」，容易被系統性的市場波動打斷。

從結果而言，如果央行始終能夠主動掌握和調控該經濟體的貨幣彈性，貨幣調控的效率就會很高。尤其2014年後外匯占款趨勢性下降，控制權已經牢牢地被央行抓在手裡，應儘快恢復貨幣彈性，否則「摁下葫蘆起了瓢」就存在常態化的趨勢。

除此之外，張濤認為，還需要反思兩個回歸：一是回歸貨幣政策是總量調控政策的本源；二是回歸金融融資本源。無論出於何種原因，若硬要商業金融逆周期的話，「金融空轉」不可避免。

「在兼顧保證經濟運行穩定和推進結構調整的宏觀目標下，近年來，貨幣政策工具有了很多創新。但在利率市場化未完成、信貸額度管控仍存、窗口指導高頻等調控環境下，一些定向的創新工具無法透過市場傳遞出清晰的意圖，反而或多或少增添了很多噪音，逆向增加了不確定性。這些扭曲的基礎原因在於讓總量調控工具行使結構性工具的職能，多多少少有些『趕鴨子上架』的味道，需要反思。」張濤說。