特朗普交易被資本市場拋棄了嗎？

3 月 24 日，川普因未能獲得足夠支持，不得不放棄新的醫保法案。這是川普上台以來的首次重大政策挫折，導致當天美股三大股指尾盤集體下跌，「恐慌指數」VIX刷新 2016 年 12 月 30 日以來的盤中新高。

兩周后，川普與政府官員重新修訂了一份醫保法案，準備在 4月 8 日獲得通過。但這份新醫保法案卻被共和黨的眾議院領袖 PaulRyan 戲稱為「尚在概念階段」。

醫改法案接連遇阻，開始令曾經備受追捧的川普交易（買漲美元美股、買跌美債）迅速退潮。

從 3 月 24 日到 4 月 8 日短短兩周期間，美國三大股指經歷了 2017年以來的最大單周跌幅，美元指數一度跌破 100 整數關口……突然之間，整個金融市場似乎對川普交易紛紛用腳投票。

「畢竟，醫改法案遇阻觸發了金融市場最敏感的神經——鑒於醫改法案通過前景存在很大不確定性，川普其他經濟政策——稅改、萬億美元基建項目投資計劃要成功落地，似乎得花費更長時間。」摩根士丹利投資管理固定收益投資組合經理 JimCaron 指出。這決定了川普交易的基石被徹底動搖。以往川普交易之所以備受追捧，恰恰是因為金融市場樂觀地預計川普一系列經濟政策將會短期內順利落地，從而刺激美國經濟更快速增長。如今這種預期顯然不切實際，川普交易自然面臨被資本市場拋棄的尷尬。

不過，醫改法案遇阻註定成為川普交易全面終結的掘墓人嗎？答案似乎並非如此簡單……

醫改法案遇阻的多米諾骨牌效應

隨著川普交易全面退潮，不少金融機構歸咎於醫改法案遇阻引發的多米諾骨牌效應。

首先，醫保法案遇阻反映美國共和黨內部存在巨大的分歧，也為川普另一項重大經濟政策——稅改措施的通過前景蒙上不小的陰影。

究其原因，眾議院共和黨中最保守的議員組成的眾議院自由黨團(House Freedom Caucus) 不 但 反對醫保法案，還反對眾議院所提出的徵收邊境調節稅等爭議性內容，令稅改政策能否順利落地變得懸而未決。

（美國總統川普會見卡車協會司機及管理人員，討論醫保問題。）

「很難想象，一個黨內支持率已經低於 40%，而且在醫改法案審批環節接連遇阻的總統，還有機會在稅改法案上翻盤。」多位熟悉美國政治的業內人士直言。

事實上，很多金融機構已經注意到醫改法案遇阻給美國政府帶來的更大困局——由於醫改法案遇阻，美國政府可能面臨約 1 萬美元預算缺口，如何在推進稅改措施同時有效地彌補這個資金缺口，將是川普政府面臨的新挑戰。

從另一個角度而言，醫改法案遇阻引發的萬億美元預算缺口，也可能成為川普稅改措施遇阻的一個導火索。

當前，市場普遍預期川普政府很難按照原定的時間表落實稅改措施，即 8 月完成稅改措施在國會層面的審核通過。究其原因，目前稅改提案由眾議院共和黨籍議長PaulRyan帶領眾議院籌款委員會（HouseWays and Means Committee）撰寫，其中包含頗受爭議的「邊境調整稅」等條款，而美國國會參議院和白宮均尚未提出完整的稅改草案。這意味著稅改法案儼然陷入白宮、參議院和眾議院的三方博弈，稅改法案通過的操作難度與審批流程將變得更加複雜拖沓。

「由於川普政府需要彌合國會、參議院、眾議院以及共和黨內部圍繞稅改政策的諸多爭議，今年政府很難公布詳盡的稅改方案，最快也要到 2018 年初公布。這意味著川普稅改政策要比市場預期晚了半年之久，很可能導致眾多金融機構重新調低川普經濟政策對美國經濟的拉動作用，轉而逢高拋售美元美股。」美國對沖基金WrightsonICAP LLC首席經濟學家LouCrandall 指出。

在業內人士看來，這也加大了市場對美元美股高估論的擔憂，進而加大了川普交易退潮效應。

此前美銀美林報告指出，當前美股處於歷史高位，而全球股市較2007 年歷史高點仍然低了 27% ；美股市凈率為 3 倍，而其他國家股票市場市凈率則僅為 1.3 倍，這意味著美股已經高估，只是在川普經濟政策與美聯儲鷹派加息的光環效應下，大量資金依然湧入美股讓美股迭創新高，掩蓋了美股高估的風險。

美元同樣如此。在川普萬億美元基建項目投資計劃引發美聯儲鷹派加息的光環效應下，很多投資機構認為美元指數最終可能觸及 110高點。但是，不少國際資本大鱷通過投資模型發現，美元指數突破 100，其實已經透支美聯儲年內 3 次加息的利好效應，更重要的是，美國經濟基本面發展狀況其實並不支持美元大幅走強。

首先，在美國充分就業狀態下，川普財政刺激措施將會觸發通脹率走高與美聯儲加息步伐更快，但它未必能持續提振美國經濟增長。其次，由於美國人口和生產率增速放緩，今明兩年美國 GDP 平均增速將徘徊在 2.2% 左右，遠沒有達到市場樂觀估計的 3% 增速。更重要的是，美聯儲言行不一的加息步伐（看似鷹派加息，實則鴿派加息），令美元正在失去利好優勢逐步擴大的支撐。一旦美元持續快速升值效應不再，全球資金對美股的追捧也會驟降，由此導致美元美股雙雙沖高回落，川普交易全面退潮。

（美國總統川普會見共和黨研究委員會成員，會議內容涉及醫保改革方案。）

「其實，如今川普交易已經走到十字路口，若川普拿不出有效的經濟政策落地計劃力挽狂瀾，事態將進一步惡性循環。」Lou Crandall 指出。近期美股回調以及川普醫改法案遇阻，已經讓市場開始擔憂美國經濟高增長能否持續，隨之而來的，是市場對美元年內三次加息的預期驟然降溫，最新調研數據顯示，不少外匯交易員認為美聯儲年內進行第三次加息的概率只有 65%，勢必導致美元進一步回落，由此帶來美股美元持續回落、呈現所謂價值回歸趨勢。

從聽其言到觀其行

儘管川普交易出現全面退潮跡象，但不少機構依然相信，只要川普的醫改、稅改、萬億美元基建項目投資等經濟政策能夠突出重圍成功落地，加之美國經濟較快增長與美聯儲鷹派加息的利好效應，川普交易仍可能捲土重來。

「只不過，川普交易若再度歸來，其投資邏輯會有很大的不同。」Lou Crandall 表 示。 去 年 11月興起的川普交易，某種程度屬於預期交易，即市場預期川普當選美國總統后所推行的一系列經濟政策將帶動美國經濟更快速增長，由此引發買漲美股美元、買跌美債潮湧。但是，隨著川普經濟政策落地狀況遠遠低於市場預期，這輪川普交易自然出現停歇甚至逆轉。

（美聯儲主席耶倫在國會聽證彙報經濟展望時表示，川普當選美國總統沒有改變美聯儲「相對很快」升息的計劃。）

至於川普交易能否再次興起，將視川普各項經濟政策能否實實在在落地而定——比如稅改政策若能在年內落地，市場就可能重新點燃買漲美元美股的熱情，反之美元美股將很可能面臨低位徘徊。「事實上，市場對川普交易的態度，已經從此前的聽其言，轉變成如今的觀其行。」他直言，這無疑考驗著川普在推動經濟政策落地過程的博弈能力。

多位熟悉美國政治的業內人士透露，鑒於白宮、參議院、眾議院對稅改政策各執己見，川普有意加快萬億美元基建項目投資計劃的落地，並將這項基建項目計劃列入醫改或稅改議程。究其原因，民主黨對這項龐大的基建項目持支持態度，有助於醫改法案與稅改措施在兩黨支持下順利通過；不過，就相關經濟政策通過順序而言，川普還是希望能先通過醫改法案，消除萬億美元預算缺口后，再推動稅改法案通過，由此能大幅提高通過勝算。

此外，美國眾議院共和黨保守派組織「 自由黨團 」（HouseFreedom Caucus）也釋放出一定的誠意，其自由黨團主席MarkMeadows 近日表示，只要眾議院多數黨領袖願意聽取「自由黨團」的意見，稅改議案就有可能在 8 月國會休會之前通過。

與此同時，眾議院籌款委員會共和黨籍主席 Kevin Brady 也開始頻頻接觸黨內同僚及民主黨眾議員，有意舉辦聽證會探討是否有必要推出「邊境調整稅」，從而尋求皆大歡喜的妥協方案。「其實，川普自己也知道，自己面臨的政策阻力相當大，目前要讓國會在 8 月份通過稅改提案，看起來相當不現實 ；但如果這項提案被推遲到明年審議，可能通過難度更大。」Jim Caron直言。更重要的是，川普心裡特別清楚，若自己的一系列經濟政策遲遲不能落地，不但資本市場會對美國經濟增長前景趨於悲觀，導致美股美元下跌對經濟增長構成負面衝擊，而且自己的民眾支持率也會隨之下滑，對將來連任相當不利。

但在業內人士看來，即便川普能夠力挽狂瀾順利推進稅改、醫改等經濟政策儘早落地，川普交易能否再度捲土重來，也遇到一個強大的阻力，那就是美聯儲的縮表計劃。

美聯儲縮表衝擊波

根據最新 FOMC 會議紀要，多數官員支持在經濟強勁的情況下，從今年晚些時候開始縮減龐大的資產負債表。

美銀美林美國短期利率策略部門負責人 Mark Cabana 指出，這意味著今年美聯儲的剩餘兩次加息，可能在縮表之前完成，即美聯儲可能在 6 月和 9 月分別宣布加息，之後在12 月會議上宣布縮表。

在業內人士看來，美聯儲之所以急於縮表，主要是為了遏制高通脹、經濟過熱以及資產泡沫風險。

2008 年次貸危機爆發后，時任美聯儲主席的伯南克在採取零利率政策后，為了進一步緩解金融危機對美國經濟的負面衝擊，不得不通過三輪資產收購方式令美聯儲資產負債表從 1 萬美元大幅擴張至 4.5 萬億美元，由此令金融市場資金過度寬裕，從而壓低長期利率引導資金流向實體經濟刺激經濟增長。

此舉的確有效壓低美國長期利率，令寬裕資金流向股市、房產等高風險市場帶動經濟增長。但隨著美聯儲經濟復甦，人為壓低的長期利率正導致美國經濟可能出現過熱，並形成高通脹與巨額資產泡沫。近期美股不斷創出新高，其實與長期利率過低有著密切聯繫。因此美聯儲只能縮減資產負債表還原收益率曲線，避免經濟過熱，同時抑制資產泡沫。

「但是，若美聯儲真的在今年底啟動縮表進程，無異於進一步提高美聯儲短期利率，等於採取了更激進的貨幣收緊政策。」Mark Cabana直言。這對川普一系列經濟政策效果無疑起到相互抵消的作用。

首先，川普推出的經濟政策有助於美國經濟更快發展，但美聯儲的縮表計劃會遏制經濟過熱與快速增長，由此大幅抵消了川普經濟政策對美國經濟的拉動效應。其次，川普提議的稅改措施，主要內容是降低國內企業稅率、增加對國外企業徵稅。但這需要美聯儲配合——由於企業稅率降低對增加就業有益處，但美聯儲若沒有採取合適的貨幣收緊政策輔助，通脹水平上升將帶動美國薪資增長，最終縮減企業稅前利潤。如此川普稅改政策並未讓企業與美國經濟感受到好處，頂多給予美國工人更多福利。這不是川普想看到的稅改效應。

事實上，美聯儲縮表計劃正令川普也陷入兩難境地——一方面他不希望美聯儲加快貨幣政策收緊步伐，讓經濟增長保持較快速度；另一方面若美聯儲放慢貨幣收緊政策引發通脹壓力上升，他不得不擔憂此舉會大幅抵消稅改政策的利好效應。

「事實上，美聯儲縮表步伐的快慢，不但對川普一系列經濟政策實施效應構成重大影響，很大程度還決定了川普交易能否再度捲土重來。」Mark Cabana 強調說。目前市場普遍的觀點是，若美聯儲貨幣政策收緊步伐太快（即年內加息兩次 + 大幅縮表），對川普經濟政策的抵消效應將大大增加，川普交易很可能因此徹底偃旗息鼓 ；相反美聯儲若保持相對鴿派的加息政策（即年內加息一或兩次，小幅緩慢縮表），川普交易反而可能有再度崛起的幾率。

「只要美聯儲處於加息周期，美元利差優勢的擴大，足以給美元匯率帶來足夠的支撐，由此吸引更多全球資金投向各類美元資產，這也是川普解決萬億美元基建項目資金缺口的關鍵。」他進一步指出。

值得注意的是，美聯儲似乎對川普的這個如意算盤「潑了一盆冷水」。

美聯儲 3 月會議紀要顯示，數位聯儲官員認為目前美股點位頗高，代表金融環境過度寬鬆，部分資產類別估值有虛高的泡沫現象。

「這對川普交易捲土重來，構成了巨大的心理制約。」他提醒說。