【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之二十八——對中國保險業「資產荒」的分析與應對建議

編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

2017年徵文活動也正在積極籌備，將於近期發布，歡迎業內外關注與參與，徵文相關事項可查閱協會官網（http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/）、協會官微（IAMACfrom2014）。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。

【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之二十八

對保險業

「資產荒」的分析與應對建議

人保資產管理公司 魏瑄

2015年以來，資產管理行業的「資產荒」現象成為焦點。保險業「資產荒」現象還將延續多久，以及如何化解，成為行業目前面臨的重要問題。本文從保險機構的經營模式和壽險負債特徵出發，探討資產負債錯配的形成機制，並通過掃描全球保險業現狀對國內「資產荒」風險的程度和發展趨勢做出判斷。最後，將針對保險機構的負債端和資產端分別提出應對建議。

（一）壽險業的「資產荒」風險是天然存在的

對於人身險

業，「資產荒」有一個更常見的名字——資產負債錯配，即資產和負債在收益率、現金流以及期限等方面的不匹配。在動態經營的過程中，壽險業的資產負債錯配風險是不可能完全化解的。這主要是由於資本市場的客觀限制和保險負債的天然特性所決定的。即使在較為成熟的市場，如英國、法國、荷蘭、加拿大等，5年期以上政府債券總額均小於保險業負債規模（圖1）。

因此，我們對於「資產荒」的關注，主要集中在較為嚴重的資產負債錯配，特別是利率出現快速非預期的下行過程。

（二）對資產和負債的管理模式是影響「資產荒」風險程度的核心變數

保險機構的經營模式基本沿襲了商業銀行資產負債管理理論的發展，依次經歷了資產管理模式、負債管理模式、資產負債管理模式三個階段。

在傳統的資產管理模式下，負債擴張較為保守，資產端主動性較強，保證資產的安全性和流動性是首要目標。在金融混業背景下，這種保守的經營模式已經基本被保險業冷落。

在負債管理模式下，金融機構強調圍繞客戶需求、主動調整負債結構和擴大負債規模，資產的盈利水平是其首要目標。負債管理模式中資產受到的約束最多，但業務規模擴張最為快速。它是早期發達保險市場以及目前新興保險市場的主流模式。

資產負債管理模式強調資產和負債得到綜合管理，兼顧盈利性和安全性，對保險機構的經營水平要求最高。北美壽險公司是保險業涉足資產負債管理的先驅。20世紀70年代末，北美市場的利率波動性加大，同時金融管制逐漸放鬆，金融機構的業務範圍越來越大、同業競爭加劇，均衡的資產負債管理理論在此背景下應運而生。直到今天，資產負債管理模式已成為發達國家保險業的主流模式。

（三）「負債驅動資產」模式是當前壽險業的現實選擇，也導致較大的「資產荒」風險隱患

在不同的資產負債管理模式下，錯配風險差別較大。其中，負債管理（也就是國內通常所稱的「負債驅動資產」）模式下，資產端最為被動，「資產荒」風險無疑是最大的。那麼，為何壽險業不能努力轉變經營模式，放棄負債驅動模式呢？

筆者認為，這主要有兩方面原因：一方面，儘管低於金融危機前的水平，但壽險市場仍是全球增長最快的地區之一（圖2）。業務規模是未來公司發展壯大和盈利增長的基礎，相比之下發達國家保險市場的主要目標是管理做好存量的資產和負債管理。另一方面，行業資產負債管理能力和經驗還不成熟。資產負債管理能力是以負債業務的多樣性和投資渠道的多元化為基礎的。伴隨著2012年以來以「市場化改革」為核心的監管思路，壽險業真正意義上的資產負債管理開始起步，目前還處於經驗積累的階段。

（四）全球範圍內不同程度地存在「資產荒」問題，保險業處於溫和偏低水平

值得注意的是，2008年金融危機之後，在擁有較好資產負債管理經驗的發達國家，潛在的「資產荒風險」也開始演變為實質性的「資產荒問題」。具體表現為全球高等級固定收益市場出現顯著的供不應求，其對收益率的壓制效應已從公開市場蔓延到了非公開市場。財政緊縮和央行量化寬鬆是造成供需不平衡的直接原因。但更為深層次的原因是，受金融危機的影響，機構投資者顯著降低了風險偏好，低風險的債權資產受到追捧。

如果把目光聚集在保險資金，我們也可以看到全球範圍內的保險資金均面臨著不同程度的利差損風險。挪威、荷蘭、德國、台灣等地區較為嚴重，北美、法國、義大利等相對溫和。南非、西班牙由於壽險產品設計靈活性較高，抵禦了一部分長期利率風險；英國、澳大利亞等國市場由於利率敏感型產品佔比較大或保證利率較低，利差損風險暫時不高（表1、表2）。

在，「資產荒」問題也逐步浮出水面。2014年末以來，由於經濟下行和寬鬆貨幣政策，無風險利率不斷下行，對信用風險的擔憂更加劇了對高質量固定收益資產的爭奪。

其中，保險業同樣面臨「資產荒」問題的困擾。但橫向來看，由於長期費率管制、資本市場回報相對較高，保險業的利差損風險屬於全球溫和偏低水平。壽險產品在期限上的錯配情況也屬於亞洲較低水平（表3）。

回顧歷史和海外經驗，筆者認為，化解「資產荒」的關鍵在於負債端的調整效率。

（一）壽險合同特徵決定了負債成本具有顯著的粘性

為營銷需要和減少退保風險，壽險定價利率的調整一般會滯後於實際投資收益率變化。通常萬能險和投連險的負債成本粘性最低，傳統險、分紅險粘性最高。目前，傳統險和分紅險保費約佔人身險市場規模保費的63%，這使得人身險的負債成本粘性相對較高。

在利率下行周期中，保單選擇權也會造成存量保單凈資金流入增加。一是人身險可以在約定事件（結婚、生子）發生時按照初始保證利率水平提高保險金額（在德國等國較為常見）。二是退保率會天然隨利率下行降低。由於保單保證利率調整滯后，客戶退保率低於正常退保率，特別是退保條件較高時，從而使高成本資金會更多留在保險公司。三是如果要獲得稅收優惠，保單持有期限需達到一定要求。

（二）費率市場化和利率市場化疊加將加速推升保險業負債成本

從國際經驗來看，在規範的保險監管體制下，單純的費率市場化進程並不會產生較大的影響。而在費率市場化和利率市場化疊加的初期，由於投資收益率隨市場利率顯著上升，給負債成本提供了更大空間，從而對保險業負債成本有明顯的推升過程。

英國的保險費率一直是市場化決定的，只要保險公司的償付能力良好，壽險和非壽險的費率均完全由市場調節。而其後以利率市場化為核心的金融改革政策對保險市場產生了更大影響。商業銀行紛紛進入保險領域，保險業競爭加劇，投資收益率提升也使負債成本水漲船高。美國費率市場化改革先於利率市場化，當時對壽險市場影響並不大。1978年-1986年，美國完成了利率市場化的進程，使得直接融資得到了進一步發展，壽險公司受益於存款搬家的同時也面臨著更多的競爭，負債成本顯著上升。日本壽險業的利率市場化早於費率市場化。1994年日本基本實現存貸款利率市場化，而保險業一直採取嚴格監管模式。直到1996年4月，日本新保險法開始實施，對費率管理改為申報備案手續。之後各家壽險公司的價格競爭非常激烈，大量高利率保單的存在導致了大批壽險公司破產。

保險業自1999年實行費率監管，不過萬能險和分紅險等利率敏感型產品在一定程度上已經實現了市場化定價，但投資市場的利率管制和渠道狹窄使得保險公司對收益率的提升較為受限，因此在負債成本上多數保守。2013年，人身險業費率市場化正式重啟，而幾乎同時，針對銀行存貸款利率的限制也在放寬。費率市場化和利率市場化的疊加使得人身險市場的競爭更加激烈，各公司經營策略也更加分化，全行業整體負債成本被加速推升。

（三）負債端產品創新既緩解了利差損風險，也維持了行業增長動力

回顧歷史我們發現，在負債端完全放開之後，壽險創新產品對控制負債成本上升、防範利差損風險、促進人身險市場快速發展發揮了重要作用。20世紀80年代，北美存款利率和消費貸款利率大幅攀升，保險公司推出了多種利率敏感型人身保險產品，如萬能保險、變額壽險、利率敏感終身壽險、投資連結保險等。之後，新一代人身保險產品也逐漸在歐洲各國佔據了主要地位。

壽險發展也有類似過程。1996-1999年，央行連續7次下調基準利率，傳統人身保險產品出現了利差虧損。1999年保監會要求壽險產品的預定利率不得高於2.5%，當年人身險新單保費收入隨即出現萎縮。1999年末，國內首款投資連結型保險問世；2003年，分紅保險和萬能保險先後登陸國內市場。新型產品投入市場后，立刻得到熱烈的回應，銷售狀況良好，2001年人身險保費增速高達54%。同時，隨著投資渠道不斷放開，保險資金運用的彈性更大，資產配置的精細化程度提升，對防範利差損風險起到了積極作用。

我們發現，在緩解利差損的作用方面，資產端相對於負債端是有限的。在宏觀經濟整體走弱的環境中，保險資金的巨大體量決定其很難依靠單純的投資能力持續獲得超額收益率。相對來說，利用負債端的特性和精細化管理是最行之有效的方法。

（一）沒有萬能的資產配置方法，風險承受能力是獲得收益的基礎

長期大類資產配置中最穩定的法則是：風險承受水平決定收益水平。在資產管理行業，負債成本取決於機構的整體風險偏好，也決定了保險大類資產配置的風險政策。因此，保險業負債端進行精細化管理將有助於確定各類資金的風險承受水平，從而幫助投資端制定更匹配的配置策略。

（二）保險資金特性帶來一些可觀的超額收益機會

同時，保險資金特性使其可以利用分散化、期限利差、流動性溢價和提升資本利用效率等手段獲得相對確定的超額收益。

第一、分散化投資可謂是機構投資者的「免費午餐」。利用不同市場間的不完全相關（甚至負相關）性，分散化資產配置在保持風險敞口不變的情況下提高組合收益率。在「償二代」體系下，多樣化配置還將帶來更低的資本消耗。

第二、堅持長期投資理念是保險資金降低波動性的最有效方式。短期大類資產收益的波動性通常非常高。從美國股票市場的實證數據也可以看出，長期市場波動率相比短期市場大幅降低，且業績指標而非估值指標的貢獻度更大。這意味著，堅持長期投資理念不僅可以使保險資金獲得更穩定的收益率，而且投資機會也更容易預測。保險資金較長的負債為長期投資創造了條件。

第三、對於多數不存在現金流風險的保險資金來說，流動性溢價是最為經濟的收益增強策略。在2015年高盛針對全球保險資產管理行業首席投資官（CIO）的年度調查中，有近一半的CIO表示通過「配置非流動性資產獲得流動性溢價」是目前環境下增強組合收益的最有效方式。

第四、提升資本利用效率。我們認為，相比其他金融行業，保險公司槓桿化操作多數為表內業務，受到監管部門的正常監管，槓桿風險能夠得到很好的控制管理；而且與OECD發達國家相比，保險市場的槓桿比率屬於中等偏下（表4）。

各國保險業槓桿率受到監管體制的影響較大，目前是通過風險導向的償付能力體系來控制保險公司的槓桿風險。數據顯示，2016年一季度，全行業綜合償付能力充足率為252%、核心償付能力為229%（圖3），遠高於監管下限。較高的償付能力充足率顯示了行業的抗風險能力，也同時說明了行業的資本冗餘較為嚴重。特別是對於一些大型公司，在償二代體系下應提高資本利用效率。

（一）預計2-3年內低利率環境將持續，但下降空間不大

我們認為，未來2-3年內低利率環境將持續。固定收益市場總體以供給（即社會融資需求）主導，由於宏觀經濟增速呈現L型走勢，社會融資需求增長疲弱將決定無風險利率大概率下保持低位。

同時，我們認為未來3年無風險利率下降空間有限，落入「零利率」甚至「負利率」的可能性不大。一是根據IMF測算，在中性假設下到2021年潛在經濟增速仍將達到為5%-6%，為社會融資需求增長提供了支撐。二是中長期通脹水平將成為制約利率進一步走低的「硬約束」。三是考慮到宏觀經濟政策目標的平衡性，央行將儘力維持一個溫和的利率水平。

（二）未來3年保險資金可獲得的投資收益率在5.1%左右

保險資金中長期收益率構成主要包括無風險利率、期限利差、信用利差、流動性溢價，以及權益資產的風險溢價。假設權益類資產的戰略資產配置中樞為15%，我們測算得出，未來3年保險資金仍可獲得5.1%左右的年化投資收益率（表5）。該水平接近壽險產品的中長期定價假設，在全球範圍內也屬於較高水平，為化解利差損風險提供了保障。

具體來看，在無風險利率方面，我們假設10年期無風險利率維持在當前水平，即2.7%左右。

在期限利差方面，由於一般保險機構的資產久期在5-10年之間， 我們對基於10年期無風險利率的期限利差預測為0。

在信用利差方面，我們使用（10年AAA企業債-10年國開債）作為代表變數，得到2006年至今算術平均值為74bps。考慮到目前利差水平以及高等級信用利差收窄趨勢，我們對保險資金可取得的信用利差預測為60bps。

在流動性溢價方面，我們使用（10年鐵道債-10年國開債 ）作為代表變數，得到2008年至今算術平均值為62bps。綜合當前溢價水平、溢價收窄趨勢以及非公開市場流動性溢價會高於代表變數等因素，我們對流動性溢價的預測為60bps。

在股權風險溢價方面，我們使用國家風險調整法，以標普500的隱含風險溢價為基礎，經過國家風險調整得到了市場的股權風險溢價約為9.0%左右。

（三）市場主體正在主動應對利率環境的變化，「資產荒」有緩解跡象

壽險公司面臨的挑戰實際上是來自於高利率環境向低利率環境的過渡，而非任何特定的利率水平。完成向低利率環境的過渡並對產品進行調整后，利率風險便能大幅降低。

日本、台灣、香港壽險業均經歷了利率顯著回落的過程，隨著市場對於中長期低利率水平的觀點趨於一致之後，長期產品定價利率開始下滑。受儲蓄文化及人口老齡化影響，長期儲蓄型保險產品會依然保持市場主導地位。

利率市場化和費率市場化接近完成，市場競爭趨於穩態化。今年下半年以來，保險業資產端和負債端均出現一些積極的變化。

在負債端，我們看到一些保險機構產品轉型初見成效，同時銀行理財產品收益率正引領整個資管行業開啟負債成本下行的窗口。根據國際經驗，負債成本調整速度相對於資產收益具有明顯的滯后性，銀行業滯後周期為1-2 年，保險業可能為2-5 年。本輪利率下行周期始於2014年下半年，因此當前各類資管產品負債端均開啟了不同程度的成本下行窗口，未來可能將進一步加速。

在資產端，今年以來信用事件頻發，長期剛兌環境可能被逐漸打破，風險資產將被重新定價。同時，越來越多的保險資金開始嘗試私募股權基金、境外投資等多元化的投資渠道。我們判斷，保險業「資產荒」問題將逐步緩解。

（一）長期來看，「資產荒」的解決應從負債入手

1、錨定同類金融產品，確定保證利率水平

傳統年金保險對風險偏好較低的消費者有較大吸引力，其主要替代品是銀行存款，因此保證利率水平應隨銀行基準利率變動而及時調整。分紅險和萬能險的主要替代品是保本浮動型金融產品，因此保證利率仍有較大下行空間。而投連險適用於風險承受能力更高的客戶，與公募基金等非保本金融產品進行直接競爭，不設保證利率。

2、優化產品設計

在利率下行期，可以通過改進儲蓄型產品設計降低利差損風險：一是根據市場條件定期重設保證利率；二是將年度保證利率轉為僅在到期時兌現保證收益；三是縮短繳費年限；四是縮短保單期限；五是給予保險機構極端利率下跌情境下的回購權；六是不授予按照初始利率提高保險金額的權利。

目前，一些產品特徵可能還受到監管或法律的約束（如保監會目前規定必須設置年度保證利率），但隨著市場化監管改革，保險機構在保單設計上的空間將很大。

3、調整負債結構

適當降低傳統儲蓄型險種佔比，提高健康險、定期死亡險、終身死亡險、萬能險、投連險等產品的佔比將有助於縮小資產負債久期缺口。

4、隨市場狀況調整營銷策略，降低渠道成本

未來，壽險營銷策略應更加靈活。當市場收益率下降，保險產品相對吸引力上升時，渠道費用應適當降低；反之，可以使用更高的費用刺激負債端增長。這種周期性費用策略可以降低整體渠道成本，特別在利率下行時期為投資增加了緩衝地帶。

（二）充分利用保險資金特性，進一步發揮資產端的潛力

1、提高風險定價能力

在貨幣寬鬆及實體經濟不景氣的形勢下，保險資管機構要樹立「投行化思維」，主動在市場上尋找滿足風險收益要求的最佳標的物。這需要其必須具備超強的風險識別和定價能力，這樣保險資金才敢放開評級限制、以市場化手段篩選投資標的，提高組合收益率。

2、在長周期思維下進行分散化資產配置

長周期思維應不局限於「買入—持有」的傳統思維，而將擴展至「直接對接實體經濟」、「戰略性投資」、「延長保險產業鏈」等內涵。在空間上，境外投資、私募股權投資、不動產投資、資產證券化等品種具有較好的分散效應，未來有較大的拓展空間。

3、提高資本運用效率

未來，部分資本冗餘的保險機構應提高資本利用效率。在承保端調整產品結構、擴大資產和負債規模；在投資端可以加大風險資產配置、提高槓桿比例等。

此外，有些公司的資本在負債端和投資端之間的分配也不夠合理，資產端在盈利中的貢獻遠大於在資本消耗中的佔比。未來公司應根據償二代要求進一步優化資產、負債端的資本分配比例。

4、集團框架下進行資產負債管理，加強產壽險機構在資產端的合作

由於財險的資產比負債期限長、而壽險則相反，因此，可以通過集團框架下的「天然對沖」減少各自利率風險的暴露。假設產、壽險資金分別出資100萬元和200萬元共同投資於一個5年期、年化收益率5%的基礎設施債權計劃（表6）。其中約定，產險資金獲得每期全部利息收入，壽險資金則在到期后獲得本息收入。這種結構化設計將緩解產險資金參與長期投資的流動性壓力，也使得壽險資金避免了再投資風險。

緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧

——關於「IAMAC年度徵文」

「IAMAC年度徵文」（以下簡稱徵文）是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢，旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考，聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。

每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題，協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。

目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」，獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行，《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。

IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局，推進保險資金支持實體經濟」，由新華資產協辦，具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布，歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用，徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。

徵文活動舉辦以來，得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度，及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。

項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師

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