白糖：貿易救濟案將左右市場

南華期貨 邊舒揚

摘 要

2017年一季度我們可以看到大宗商品整體上漲勢頭已顯疲態，農產品板塊整體表 現偏弱，有些商品甚至已經吃回了此前漲幅。鄭糖一季度整體維持高位震蕩，在盤整了數月之久后，隨著新榨季蔗糖的供應量的增加以及貿易救濟案的推遲，整個三 月表現出破位下跌的態勢，轉折之年的氣氛盡顯。在國際上，印度進口問題仍是市場關注的重點，但是隨著印度和泰國壓榨進入尾聲，而巴西從4月開始進入 17/18新榨季，全球的視角將從亞洲再度回到南美。而掌控國際糖市命門依舊是天氣因素，厄爾尼諾在2017年可能再度來襲。今年二季度國內16/17榨 季的壓榨將會完成，同時貿易救濟案也將塵埃落地，屆時整個2017年的走勢也將被定下

第1章 行情回顧及策略建議

2017年一季度我們可以看到大宗商品整體上漲勢頭已顯疲態，農產品板塊整體表 現偏弱，有些商品甚至已經吃回了此前漲幅。鄭糖一季度整體維持高位震蕩，在盤整了數月之久后，隨著新榨季蔗糖的供應量的增加以及貿易救濟案的推遲，整個三 月表現出破位下跌的態勢，轉折之年的氣氛盡顯。今年二季度16/17榨季的壓榨將會完成，同時貿易救濟案也將塵埃落地，國內糖市

策略建議：維持此前年報中逢高分批次建立空單的長線策略。對於中線操作而言，可以將貿易救濟案作為一個時間節點，目前可以做持有單邊空頭策略，進入5月之後可以做買近拋遠的套利策略以防範風險。

第2章 國際市場關注點開始轉移

2.1． 17/18榨季大概率供應過剩

國際糖業組織（ISO2月份繼續下調16/17年度全球糖供應短缺量預估至 587萬噸，而11月是619萬噸，而9月份預估則是705萬噸。同時，ISO預計2016/17榨季全球食糖庫存量將從上榨季的8229萬噸下降到 7627萬噸。此外對17/18榨季大多數機構預估將供應過剩，儘管可能受到潛在的厄爾尼諾事件在內的天氣問題的影響，部分機構下調了過剩量，大部分機構 預估過剩的區間在100-300萬噸之間，糖產量將較上年增加1000萬噸左右，主要的增長點來自印度、歐盟、泰國和。對於二季度而言，亞洲進入食糖 壓榨尾聲，印度進口政策遲遲沒有變化，而巴西新榨季將在4月1日開始，對糖價的影響力將從印度再度轉移到巴西。

2.2． 巴西新榨季到來

對於巴西而言，從4月1日起正式進入17/18榨季，儘管3月部分地區已經開始 了新榨季的壓榨，但是3月份的產量是計算在上一榨季之中的。從uniCA近期報告顯示，截至3月15日巴西中南部糖產量同比增長了15%達到3536.5 萬噸，而產酒精253.24億公升，同比下降8.38%。由於全球減產導致巴西在16/17榨季製糖用蔗比從40.78%升到46.41%，將更多的甘蔗 用於壓榨糖。隨著巴西糖新榨季的開始，巴西糖將在二季度陸續出口到世界各地，不過從UNICA的數據顯示，3月上旬南巴西有38家糖廠正在運營，低於去年 同期的75家，預計3月底之前總共有80家糖廠進行壓榨，但是依舊是低於去年同期的137家，因此初期的產量估計不會太高。

多家新聞媒體報道稱，厄爾尼諾現象預計將在2017年下半年重新出現，這可能會 導致南巴西的降雨量高於平均值並使該國北部東北部地區乾旱天氣加劇。巴西路透社表示，如果該天氣現象發生，北部東北部地區可能會遇到供水問題，因該地區近 期遭遇了最嚴重的乾旱。高壓天氣模式預計將在3月至4月期間給該地區帶來更為乾燥的天氣，但該天氣模式可能會在5月份結束，屆時巴西全國將出現更加均勻的 降雨。2月份澳大利亞政府氣象局也將厄爾尼諾現象在2017年下半年到來的概率上調至50%。

2.3． 印度關稅又有鬆動？

受到去年厄爾尼諾事件的影響，印度16/17榨季的產量大幅下滑，特別是馬邦由 於更多採用雨水灌溉，大旱使得減產異常嚴重。馬邦食糖委員會數據顯示，由於連年乾旱，2016/17榨季（10月-9月）該邦預計產糖420萬噸（截至3 月17日馬邦產糖417萬噸），同比（841.5萬噸）下降50%。相比而言北方邦則是有較明顯的增產，北方邦蔗糖業辦公室專員數據顯示，截至3月27日 該邦糖產量已經提高到780萬噸，預計最終總產量將達到850-860萬噸，略高於金斯曼830萬噸的預估。行業組織印度糖生產商協會（ISMA）在3月 的報告中稱，由於1、2月印度的馬邦、卡邦等主產區的甘蔗單產不及預期，導致甘蔗供應量不足，預計16/17榨季印度糖產量將僅達到約2030萬噸，低於 ISMA在1月底對本榨季糖產量的預估2130萬噸。消費方面，印度信用評級機構ICRA表示，由於政府削減了2月份公共配糖業務的補貼，飲料製造商、面 包店、糖果店、酒店和餐館的需求相應下降，16/17榨季該國國內糖消費量將同比下降3%-3.5%，至2400萬噸。

多家機構幾個月來不斷提出印度下調關稅和增加進口的可能性，但是印度政府多次強 調不調降關稅、不進口的論調。不過近期，來自印度官方消息說，由於通脹加劇，加上糖廠下調了食糖預期產量，印度政府將考慮是否下調現行40%的食糖進口關 稅。不過由於目前印度有770萬（去年9月數據）的儲備庫存，同時印度政府對17/18榨季的產量前景看好，因此一直認為能夠通過消耗庫存的方式度過難 關。

由於天氣因素對糖產量的影響極大，因此我們不得不關注近期厄爾尼諾又要來臨的論 調。印度天氣預測機構Skymet近期公布了該國西南季風期（6-9月）首個預測報告，預測降雨量將低於正常水平，至歷史均值的95%，主要因厄爾尼諾現 象在此期間發生的概率正在增加。對於馬邦而言，我們需要特別注意馬邦水庫水位的變化。印度中央稅務局委員會的數據顯示，截至3月23日該邦17座水庫水位 僅較10年均值高出1%，但同比提高了19-20%。後期天氣依舊是印度的一個重要關注點，不過從目前的情況看，僅二季度而言印度甘蔗的生長條件較好，馬 邦水位的跳升通常意味著甘蔗種植面積的擴張。

2.4． 泰國進入榨季尾聲

泰國和印度一樣去年遭受了大面積乾旱，15/16榨季產量僅為970萬噸。泰國 蔗糖業協會辦公室公布的最新數據顯示，從12月6日到3月23日期間該國累計榨蔗8820萬噸，同比（9300萬噸）下降5%；累計產糖940萬噸，同比 （960萬噸）下降1%。金斯曼對該國的16/17榨季產量預測與之前無異，即最終榨蔗9200萬噸、產糖960萬噸，均同比下降2%。很大概率來 說，16/17榨季仍舊是減產年，但是值得注意的是年前大多數機構預估該國產量僅為910-930萬噸，而2月泰國產量激增使得目前產量已經超過此前預 估。泰國的糖有大約70%用於出口，根據泰國糖業公司公布的出口數據顯示，2月泰國出口原糖29.87萬噸，同比提高了4%，3月船期原糖出口量目前預計 為23.6萬噸，因此一季度該國出口原糖應該為120萬噸。

對於二季度而言，隨著泰國壓榨期的結束，來自印尼和緬甸的訂單應該會有所增加，印尼政府額外發放一季度進口許可的可能性很高，國內外糖價的巨大差價也會促使緬甸大量進口白糖。

第3章 二季度成為政策風向標

3.1． 產量預估下調

進入4月，廣西進入最後收榨期，截至3月31日廣西已有89家糖廠收榨，同比增 加6家，僅剩5家尚未收榨，預計在4月將全部收榨。雲南僅有兩家收榨，預估要到5月份才會結束全部壓榨。2月產銷數據顯示，截至2017年2月 底，2016/17年製糖期全國已累計產糖715.67萬噸（上製糖期同期產糖618.35萬噸），其中，產甘蔗糖615.62萬噸（上製糖期同期產甘蔗 糖534.37萬噸）；產甜菜糖100.05萬噸（上製糖期同期產甜菜糖83.98萬噸）。截至2017年2月底，本製糖期全國累計銷售食糖277.01 萬噸（上製糖期同期銷售食糖248.17萬噸），累計銷糖率38.71%（上製糖期同期40.13%），其中，銷售甘蔗糖233.98萬噸（上製糖期同期 204.43萬噸），銷糖率38.01%（上製糖期同期為38.26%）；銷售甜菜糖43.03萬噸（上製糖期同期43.74萬噸），銷糖率43.01% （上製糖期同期為52.08%）。

由於糖是季產年銷的商品，因此二季度是國內從生產期轉為純銷售期的關鍵時期。從 3月農業部供需形勢分析報告看，糖產量從此前的990萬噸下調到了970萬噸，主要是由於糖料收購價格提升，提高了蔗農種植積極性，用於留種的甘蔗量增 加，用於榨糖的甘蔗量相應減少。而在2016年全國試探產銷工作會議上，糖協給的預估數據也是990萬噸，未來全國產量不及預期也是大概率事件

表：16/17年度全國食糖產銷進度表

數據來源：糖業協會 南華期貨研究所

3.2． 貿易救濟案推遲2個月

海關總署報告稱，2017年2月食糖進口18萬噸食糖，進口量同比增長 24%，環比下降56%。2016/17榨季截止2月底累計進口糖105萬噸，同比減少48萬噸。根據船期3月進口到貨量不多。實際上，由於國家控制，一 季度進口配額發放量很少，大部分進口糖源是進入了保稅區。真正進行一般貿易的糖源只有9.9萬噸，另外，這49.1萬噸糖需要等待配額的發放后才能進入國 內市場。

9月22日，商務部發布公告，對進口食糖進行保障措施立案調查。調查期為 2011年1月1日至2016年3月31日。原本調查案在3月22日之前本該出結果，但是最終還是將期限推遲了2個月。該調查出台的主因是國內糖企在過去 幾個榨季遭受了巨大虧損，而外來糖的衝擊顯而易見。當然有一種說法是對某國反傾銷的回應，但是本次調查涉及國外公司共25家，其中巴西4家、澳大利亞9 家、泰國9家、韓國3家，說明並不是針對某國，其中關係複雜程度較大，目前也很難說清楚。如果調查結果成立，商務部將做出相應裁定，進口糖或將面臨關稅提 升和進口數量受限的局面，國內糖企有望從中受益，贏得更大的市場空間。

申請書中提到，申請對進口食糖實施臨時保障措施，配額內食糖進口關稅提高 140.9%，配額外食糖進口關稅提高105.9%。立案調查有6個月之久，也很有可能在這期間提前結束調查，如果後續實行該關稅政策，那麼進口糖源將得 到遏制，國內糖價會在一定時期脫離與國際糖價的聯動關係，隨著糖源的減少勢必會使得國內糖價進一步上漲，有利於後續進一步的放儲以補充國內糖源。與此同 時，國內加工糖企業會受到重創，其產能利用率可能從40%下降到20%，由於貨源短缺只能更多的去接國儲陳糖進行加工，因此不排除部分加工廠破產倒閉的可 能。目前調查案還沒有結束，還有1個半月的期限，最終調查后如果維持現狀也是有可能的，最終可能就是個定時炸彈。

3.3． 拋儲或將持續

16/17榨季國內缺口仍存，而伴隨著國際糖價的進一步下跌，利潤空間再次擴 大，走私又有抬頭跡象。不過，目前從上到下的打擊走私的聲音一直沒有停過，對於國內糖業政府的意願就是限制進口、打擊走私，減少供應來源，以便進一步去庫 存。此前第一批國儲糖拋儲量為30.8萬噸，第二批國儲糖拋儲量為34.13萬噸，合計共拋儲64.93萬噸，目前的拋儲量並不算多，依舊還是無法彌補此 前缺口。

圖：國內食糖供需平衡表（萬噸）

數據來源：南華期貨研究所

在16/17榨季中，2017年很有可能繼續加大拋儲力度。2017年會拋儲多 少的量值得我們關注。國家拋儲首先是從供需平衡的角度出發的，新榨季產不足需的情況依舊明顯，而商務部的調查也顯示了國家方面的態度，管制進口糖保護國產 糖，因此再次拋儲可能性也是很大的。不過國家拋儲還有一個目的就是調控糖價，目前糖價已經有所回落，對於二季度而言拋儲的可能性將取決於貿易救濟案的最終 結果，最終真的提高關稅之後下一步很可能就會進行拋儲，否則拋儲時間節點將會延遲到下半年。我們認為新榨季可能會繼續再拋80-90萬噸才能滿足社會需 要。

3.4． 商品市場分析

2017年一季度大宗商品整體波動劇烈，向上壓力彰顯，已顯回調頹勢。在南華商 品指數上，我們可以看到2016年是很明顯一個五浪結構的上漲，尤其是四季度的加速上漲，陡峭程度已經相當大了。我們認為由於前期漲幅過快，無論後期大周 期是否還會繼續上漲，都需要進行時空轉換的方式進行修正，因此二季度可能還會繼續調整。

第4章 總結及策略

上文我們主要分析了國內外食糖的情況，以及整個二季度市場所關注的重點。對於二 季度而言，國際上我們需要仍然需要關注印度政府對關稅，對進口的態度，同時我們也要開始講眼光放到巴西，去觀察新榨季的情況。國內來說，二季度是從生產期 轉向純銷售期的轉折節點，而貿易救濟案最終結果也必將在此期間蓋棺定論，這最終將決定2017年全年甚至未來幾年的走勢。

操作上我們建議維持此前年報中逢高分批次建立空單的長線策略。對於中線操作而言，可以將貿易救濟案作為一個時間節點，目前可以做持有單邊空頭策略，進入5月之後可以做買近拋遠的套利策略以防範風險。