【國信宏觀固收】固定收益衍生品策略周報：港交所國債期貨合約上市在即

主要結論

• 國債期貨策略

表2：國債期貨未來一周策略建議

• 利率互換策略

表9：利率互換未來一周策略建議

正文

• 港交所國債期貨合約上市在即

香港交易所推出的五年期財政部國債期貨（HTF）合約將於4月10日正式交易，這是全球首隻對離岸投資者開放的在岸利率產品。HTF給離岸投資者管理人民幣利率風險提供了更便捷、透明的工具。

表1：港交所HTF合約細則簡介及與中金所5年國債期貨合約對比

具體來看，對於港交所推出的五年期財政部國債期貨（HTF），主要需要注意以下幾點：

1、合約的投資者結構

港交所推出的國債期貨合約可以供不同背景的投資者參與，與中金所的國債期貨產品相比，港交所的國債期貨的一個最大的不同就是境外投資者和國內的商業銀行、保險公司等不能參與中金所國債期貨的主要國債持有機構可以參與其中，這一類投資者或機構的保值需求非常大。

2、合約結算方式

港交所推出的國債期貨合約結算方式為以現金結算合約差價，這主要是因為HTF合約的投資者既有境內機構也有境外機構，境外投資者在參與銀行間市場獲取現貨方面相比境內投資者來說是處於劣勢的，另外HTF是離岸交易的債券期貨，沒有債券可供實物交割，還會存在託管以及轉託管等方面的問題，所以對於HTF來說，採用現金結算比實物交割更為合理。

3、合約的報價方式

HTF合約的報價方式採用按照合約金額的百分比進行報價，舉個例子，如果HTF1706合約的報價為99.388，則該價格代表的期貨合約價值為99.388%*500,000=496940元。

4、做市商制度

HTF合約引入做市商制度來提供流動性支持，做市商的背景將會在一定程度上影響國債期貨的報價。

5、合約交易時間

HTF合約的交易時間為9:00-12:00，13:00-4:30，而這與銀行間債券市場的交易時間一致。

6、國債籃子的確定

HTF合約的債券籃子由中債登按照相對流動性係數，從債券池裡選擇流動性最好的3隻國債（若兩隻國債流動性係數相同，選擇上市較晚的），一籃子國債一經確定，在有關期貨合約合約期內不做調整。債券池由中債登在新期貨合約發行日前第5個工作日，按照以下條件選取：中華人民共和國財政部發行、人民幣計價、在銀行間市場流通、每年付息一次的附息式固定利率國債和基於期貨合約的最後一個交易日的待償期不少於4年（包括4年）同時不多於7年（不包括7年）。

這裡需要注意的有兩點，第一點是HTF的國債籃子範圍為合約最後一個交易日的剩餘期限為4-7年（不包括7年），中金所的TF和T合約的可交割券範圍為合約到期月份首日剩餘期限為4-5.25年和6.5-10.25，HTF的國債籃子範圍與T合約的可交割券範圍有一點的重疊。第二點是HTF合約的國債籃子只有3隻國債，以HTF1706和HTF1709合約為例，HTF1706和HTF1709合約的國債籃子為170006.IB、170001.IB和160021.IB，其中170006.IB為中金所10年期國債期貨合約的可交割券，三支券的體量一共為1652.4億，相比中金所國債期貨10幾支可交割券來說，HTF合約現貨體量較少。

7、參考結算價的確定

HTF參考結算價分為一籃子國債的每日參考結算價及國債期貨合約參考結算價。

其中ri為一籃子國債中第i個國債當天的中債收益率；n為一籃子國債內國債的數目，目前為3；B(T)則為一籃子國債當天的每日參考結算價。

（2）國債期貨合約參考結算價計算：

其中F(T)為期貨合約參考結算價，reporate為市場融資成本，具體採用計算日的中債登的截至17:00的系統自動生成的7天回購利率。

以2017年4月7日為例（示例用），170006.IB、170001.IB和160021.IB的中債收益率分別為3.2300%、3.0797%和3.0724%，R007為2.9123%，HTF1706和HTF1709合約的到期日分別為2017-06-09和2017-09-08，則r為3.1274%，B(T)為99.4188，HTF1706和HTF1709的t分別為63/365和154/365，HTF1706和HTF1709的國債期貨合約參考結算價分別為99.4188*（1+63/365（2.9123%-3.1274%））=99.382和99.4188*（1+154/365（2.9123%-3.1274%））=99.329。

另外，我們可以得到HTF合約的結算價的跨期價差（HTF1706-HTF1709）：

其中t1-t2為近月與遠月合約到期日之間的間隔，為3個月。

8、合約久期的計算

合約參考結算價的計算公式：

以2017年4月7日為例（示例用），R007為2.9123%，r為3.1274%，B(T)為99.4188，HTF1706和HTF1709的t分別為63/365和154/365，HTF1706和HTF1709的國債期貨合約參考結算價分別為99.382和99.329，兩個合約的久期為：

9、合約的保證金水平

港交所規定期貨合約的基本按金和維持按金分別為4974元人民幣/每張和3979元人民幣/每張，跨期套利的基本按金和維持按金分別為3631元人民幣/每對和2905元人民幣/每對。

• 國債期貨策略

方向性策略

策略回顧：清明節假期后三天，消息面清淡，國債期貨特別是十年期有所上漲，預計部分投資者對即將公布的物價和金融數據進行博弈所致。整體來看，TF1706周累計上漲0.025，對應收益率下行不足1BP，而T1706周累計上漲0.320，對應收益率下行約4BP。而現券方面，5年國債收益率基本與上周持平，10年國債收益率下行約1BP。

表3：過去一周方向性策略回顧（2017/4/5-2017/4/7）

根據黑色金屬、有色金屬、化工產品等9大行業的高頻產品價格構建的流通領域生產資料價格環比指數在3月環比下降1.1%，為2016年7月以來首次由正轉負，根據歷史相關性經驗，預計3月PPI環比大概率由正轉負。而3月50城市食品環比負增長2.7%，預估3月CPI食品項環比為-1.9%，非食品環比由於3月兩次油價下調，環比應低於去年，預計3月CPI同比將回落至0.6%。總之，我們估計3月數據將呈現經濟增長下行+通脹繼續創新低+金融數據小幅走高的局面，基本面角度繼續支持長債收益率下行。按過去一周平均IRR計算，TF1706的理論價格範圍是99.16-99.38，T1706的理論價格範圍是96.87-97.63。

表4：現券收益率和國債期貨理論價格區間判斷（2017/4/10-2017/4/14）

期現套利策略

IRR策略

過去一周，期貨走勢強於現券，IRR如我們預期般繼續上行，TF1706的IRR水平最高達到了2%左右，而T1706的IRR水平也由負轉正，上行至0.4%左右的水平。我們維持IRR仍有上行空間的判斷。

表5：IRR周回顧（1706合約）

基差策略

策略回顧：過去一周，期貨走勢強於現券，基差如我們預期般繼續收斂。我們推薦的做空基差策略大幅獲益，5年平均收益0.18，10年平均收益0.29。

表6：過去一周基差策略回顧（2017/4/5-2017/4/7）

雖然目前的凈基差已經累計收斂了一定幅度，5年和10年的凈基差分別來到了0.2和0.6的水平，但我們認為其仍存在繼續收斂的可能。主要的邏輯：（1）緊貨幣時期，資金成本中樞預計進一步上台，導致凈持有收益減少；（2）交割期權價值仍未顯現，目前的收益率水平和2015年9月份相當，2015年9月至2015年12月是一波牛市，5年和10年的區間凈基差分別為0.3和0.6，表明目前的凈基差隨收益率下行而上升的空間並不大。

圖1：十債主連的凈基差歷史水平

跨期策略

跨期價差方向策略

本周跨期價差略微下行，TF1706-TF1709周整體下行0.0850；而T1706-T1709周整體下行0.0550。

目前TF跨期價差約0.9；T跨期價差約0.6，價差水平均處於中間偏上水平。我們在專題報告《國債期貨跨期價差規律和策略研究》提到如果3個月SHIBOR和國債收益率差額走擴，則跨期價差相應走擴；反之如果3個月SHIBOR和國債收益率差額收窄，則跨期價差相應收窄。目前3個月SHIBOR和5年、10年國債收益率差額分別為121BP和100BP，均處於歷史高位，3個月SHIBOR和國債收益率差額有進一步收窄的空間，跨期價差也有收窄的空間。

另外，從三個角度來看，我們堅持做空跨期價差，即空1706多1709的策略：（1）歷史來看，TF和T的近月收盤價-遠月收盤價的歷史阻力位分別是0.80和1.20，而目前近月收盤價-遠月收盤價在歷史阻力位附近，上行難度較大；（2）目前1709與1706的凈基差之差仍處於高位，從長期修復空間上看，1709合約的修復需求更強；（3）對看空後市而有套保需求的投資者來說，基差修復降低了套保成本，提高了其套保動力。

做空跨期價差並持券交割

對於5年品種，近月交割能拿到170001.IB和160021.IB都是比較理想的，且直接用於遠月合約交割，均可以得到不錯的收益；對於10年品種，近月交割能拿到160010.IB是相對理想的，交割后應及時換券到170006.IB，可以最大化收益。

表7：5年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

表8：10年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

跨品種策略

過去一周，TF1706對應收益率下行不足1BP，T1706對應收益率下行約4BP，期貨對應收益率曲線利差收窄約3BP。空2手TF1706+多1手T1706的做平曲線策略獲益0.14。

我們維持推薦曲線變平的策略，即空2手TF1706+多1手T1706。

圖2：10年和5年國債利差

利率互換策略

方向性策略

本周央行公開市場凈回籠1000億元，雖然央行連續多日不開展公開市場操作，但平穩渡過季末后，資金面維持寬鬆局面。本周IRS-Repo1Y從3.61%下行6BP至3.56%，而IRS-Repo5Y卻從3.90%下行3BP至3.87%。

月初例行繳准影響已過，短期內也沒有收縮流動性的不利因素，隨著主要銀行供給全面恢復資金轉暖。不過，4-5月份歷來是每年的繳稅高峰期，預計下半月後資金面壓力再起，寬鬆局面料難持久。我們預測互換利率將震蕩，未來一周IRS-Repo1Y在3.50-3.60%區間，IRS-Repo5Y在3.80-3.90%區間。

回購養券+IRS

本周回購養券+IRS的價差水平由10BP上行至12BP，該價差水平仍然低於資金成本，該策略暫時沒有盈利空間。

期差（Spread）交易

過去一周，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差從30BP擴大至32BP，我們推薦的1×5變平交易小幅虧損2BP。

與國債期貨一致，我們認為目前仍處於緊貨幣時期，因此繼續推薦1×5變平交易。

基差（Basis）交易

過去一周，SHIBOR3M和FR007兩者的價差波動較大，價差一度從171BP下行至130BP。目前兩者的價差仍處於歷史高位，我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差將收窄。