開心麻花擬IPO衝擊「喜劇第一股」,70倍估值豪賭上市

作者/楊柳青 阿寶

最近，開心麻花發布IPO招股書，擬發行不超過4000.0001萬股，募集資金7億元，用於戲劇項目、電影項目和補充流動資金。

河豚君注意到，就在開心麻花IPO前夕，6家機構突擊入股，有望分享開心麻花IPO成功后的收益。僅從公開資料看，這些投資機構背後的老闆都來頭不小，既有從公募基金轉型來的創投大佬林利軍，也有深耕影視文娛行業多年的微影資本投委會主席唐肖明。

在這一輪的融資中，開心麻花的估值已達51億，PE也已達70倍，而隨著相關監管政策的收緊，開心麻花IPO並不容易。

好在，開心麻花在過往多年的話劇業務經營中，已經積累了大量的原創IP，而一旦IPO成功，募集的7億元將有超過一半投向電影業務當中。這些原創IP改編電影，能否像《夏洛特煩惱》這樣，帶來開心麻花業績的又一次爆發？

IPO前夕突擊入股

這6家機構都是什麼來頭？

開心麻花衝擊上市，許多投資機構早已聞風而動。

招股書顯示，最近一年開心麻花新增股東6名，均為通過全國股轉系統協議轉讓獲得。按照入股時間排列，具體名單及持股比例如下：

從時間看，上述6家公司都是最近一年投資的，都算是突擊入股，尤其是檀英投資等3家投資機構，入股時間為2016年12月15日，距離開心麻花向北京證監局報送上市輔導備案材料的時間（2017年1月16日）僅為1個月。

這機構都是什麼來頭呢？河豚君具體分析一下。

從投資規模來看，最大的無疑是上海檀英投資合夥企業（有限合夥），總投資高達1.44億。細看招股書還能發現，該公司與上海乾剛投資管理合夥企業（有限合夥）的執行事務合伙人均為上海盛歌投資管理有限公司，實際控制人均為林利軍。林利軍控制下的這2家公司，合計投資超過1.5億元。

公開資料顯示，林利軍原為上海灘知名基金公司匯添富基金的總經理，2015年離開公募基金行業后，轉型PE/VC，主投互聯網和文化傳媒領域，領投了圖片社交應用Instagram以及大今文化。

投資規模排在第二和第三名的，是寧波市鄞州璽順創業投資中心（有限合夥）和北京鳳凰富聚投資管理中心（有限合夥），總投資分別為8680.47萬元和5000.4萬元。其中，前者背後站著國內最大的母基金管理機構盛世投資創始人、董事長姜明明，後者背後是微影資本投委會主席唐肖明。

盛世投資旗下文化產業投資平台盛世華韻，還投資了米未傳媒、皙悅傳媒等文娛公司，電影《湄公河行動》、《心花路放》以及綜藝《跨界歌王》、《奇葩說》等。而微影資本曾經投資了原力動畫、留白影視、樂逗遊戲等影視文娛公司。

值得一提的是，投資規模最小的北京華蓋映月影視文化投資合夥企業（有限合夥），其合伙人除了多家A股上市公司視覺、遼寧成大、黑芝麻等以外，還有導演寧浩的壞猴子影業，一家孵化出路陽、文牧野等青年電影導演的新銳影視公司。

這6家機構投資入股的價格並不便宜。河豚君通過投資金額和持股比例計算得出，開心麻花的總估值超過51億，按照開心麻花2016年歸屬掛牌公司股東的凈利潤7187.5萬元計算，市盈率高達70倍。

這樣的估值，在影視行業內是什麼水平呢？目前A股上市的影視公司中，長城影視總市值52億，長城動漫總市值32億；市盈率方面，華誼兄弟、光線傳媒、華策影視的市盈率也只有30幾倍。

為了增強可比性，河豚君以同樣是因為出了爆款作品而估值飆升的嘉行傳媒（新三板掛牌，也在謀划IPO）為例。

今年3月24日，完美世界宣布，下屬君毅雲揚併購基金，通過認購嘉行傳媒定增股份並受讓已有股東股份，合計出資5億元獲得嘉行傳媒10%股份。算下來，嘉行傳媒的估值也達到50億。不過，按照其2016年歸屬於掛牌公司股東的凈利潤1.29億計算，嘉行傳媒市盈率大概39倍，只有開心麻花的一半多一點。

即便如此，嘉行傳媒的估值也被很多人認為已經很高了，而且入股嘉行傳媒的完美世界也很快受到監管部門的特殊關照。

根據完美世界今年4月18日發布的公告，浙江證監局之前曾給公司發來監管關注函，要求完美世界說明此次投資估值的原因及其合理性，是否建立有效機制保證此次投資不損害上市公司利益，以及是否就對外投資結果建立和實施相應的追責、激勵機制。

話劇改編成電影的前景固然誘人

但也存在風險

做舞台劇出身的開心麻花，到底有什麼吸引投資機構的亮點呢？

前面提到的盛世華韻合伙人李岩曾公開表示，喜劇創作、表演具有較高的行業門檻，開心麻花藉助過去13年舞台劇的運營，通過市場的檢驗，積累下了大批優質IP資源和成熟的運營體系，以及具有持續性的內容和人員培育體制，已經在喜劇文化行業奠定了突出的市場地位和品牌效應，聚集了大量具備強消費能力的冬粉群體。

公開資料顯示，2015年，開心麻花憑藉一部由話劇改編而來的電影《夏洛特煩惱》，收穫14.4億票房成績，撬開了電影市場的入口；緊接著的2016年，同是由話劇改編的《驢得水》以小博大，創下了1000萬成本，1.73億票房加口碑雙豐收。

有了這2部電影的成功在先，開心麻花接下來話劇改編電影的蛋糕，前景也看上去十分誘人。

招股書顯示，開心麻花本次IPO計劃募集資金7億元，除了1.5億元用來補充流動資金，其餘將用於投資6部戲劇和6部電影。電影全部為喜劇，每部電影投資金額均在5000萬元至1億元不等，4部為由公司經典話劇改編的電影，包括《李茶的姑媽》、《烏龍山伯爵》、《牢友記》、《浪漫法餐》。

由話劇改編的電影，故事都是市場驗證和試錯的結果，題材和故事都會是觀眾比較喜愛的。「內容肯定比電影製作方從零開始創作一個劇本好得多，故事內核都是經過檢驗的。」超劇場宣傳總監呂驍說道。

而在錦輝傳播製作人戴責倫看來，這也是話劇改編電影的優勢，「編劇力量不足，而舞台劇是集體創作，在排練廳里磨出來的故事，一定比坐著干寫要有血有肉。」

值得一提的是，開心麻花所有的電影都是喜劇，而在喜劇似乎永遠是第一市場，從前往後數，最近幾年票房排名靠前的《美人魚》《煎餅俠》《泰囧》《港囧》等皆是喜劇題材，「真正能上10億體量的還真就是這些（喜劇）作品，能把人感受吃的很透，把這些元素做的很足。我很看好喜劇電影。」有業內人士向娛樂資本論表示。

然而，這並不意味著開心麻花的話劇改編電影之路就會暢通無阻。

首先，目前整體的電影市場大環境相較於2015年，繁盛不再。所以之前到處可聞「如果《夏洛特煩惱》放在現在的話，票房也許就不會那麼好」的論調，而開心麻花的6部電影預計開機時間分佈在2018年-2020年，那時候市場又是怎樣一番光景，難以預料。

其次，觀眾的口味也在不斷變化。現在受歡迎的內容題材放眼三四年後，面臨的是追捧還是被拋棄，有沒有審美疲勞，一切皆有可能。

一部電影的成功，往往還存在難以計算的偶然性。

政策收緊

6家投資機構未來退出面臨不小的困難

實際上，除了開心麻花進軍電影投資製作的風險以外，A股監管風險、二級市場的風險，也不容忽視。

要知道，目前監管部門對影視行業進入資本市場的相關政策並沒有放鬆，開心麻花IPO想要成功突圍，概率並不大。以同屬影視文娛行業的新麗傳媒為例，公司從2012年開始進入輔導期，至今5年過去了還沒上市。

即便不考慮政策限制，從開心麻花IPO成功到股份解禁，再到減持並獲得收益，也是曠日持久。換言之，入股開心麻花這筆投資是否划算，也要打一個問號。

最樂觀的估計，開心麻花IPO申請要到2018年才能獲批，到2019年（股份鎖定1年）才能減持。

如果是從控股股東、實際控制人處受讓的股份，按相關規定就要鎖定3年。河豚君比對了開心麻花招股書和2016年中報發現，開心麻花實際控制人張晨轉讓了大約216萬股，這意味著上述6家機構其中一家或幾家受讓了這些股份，所以其減持最早要到4年後，即2021年以後。

而在這麼長的時間內，開心麻花會有什麼變化很難預料。

麻煩還不止於此。今年5月底，證監會修訂發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，作為特定股東（IPO前股東），這6家機構未來通過減持實現退出，也將受到不小的影響。比如集中競價減持，90日內不得超過總股份的1%；大宗交易減持，90日內不得超過總股份的2%，等等。

股份不能減持（轉讓），缺乏流動性，對相關的股東會有什麼影響，從開心麻花股東鄭培敏在今年6月份的一次發言中就可以清楚地了解：「現在按理說，新三板上我隨時可以協議轉讓，但是為了配合IPO，我簽了承諾書，不做交易，完全放棄了我的權利。」

此外，今年以來隨著A股發行提速，股票供給不斷增加，整體A股的估值正呈現下降的趨勢，而且價值投資開始慢慢佔據主導地位，業績為王成為越來越流行的趨勢。即便未來開心麻花上市了，如果沒有扎紮實實的票房收入和業績出來，只會講故事，是很難維持其高估值的。

一句話，突擊入股的這些機構，未來可能面臨的風險，和可能獲得的收益，都同樣不低