平安證券：如何應對債務水平的不斷上升？

阿代爾·特納勛爵曾經擔任英國金融服務委員會主席，目前在新思維經濟研究所工作。他不僅是一位聲譽卓著的金融監管從業人員，也是一位知名經濟學家。他近期出版的著作《債務與魔鬼（The debt and the Devil）》討論了本輪全球金融危機爆發的經驗教訓，特別是分析了私人部門債務積累太多可能造成的金融風險。

特納指出，如果債務水平完全是自由市場的供求來決定的話，那麼最終的債務水平將顯著高於最優水平。換言之，最近幾十年來，全球經濟增長的債務密集度顯著上升。也就是說，要驅動同樣水平的經濟增長，需要提供越來越多的債務增量。然而，債務的累積通常會造成資產價格泡沫的膨脹，最終引爆金融危機。而在金融危機爆發后，由於較高的債務積壓（Debt Overhang）的存在，又會使得經濟復甦變得非常緩慢，甚至曠日持久。

為什麼市場供求決定的債務水平會顯著高於最優水平呢？特納指出，最重要的原因，是新增債務越來越少地用於新資產投資，而是越來越多地用於購買存量資產，其中又特別是房地產。由於新增債務購買存量資產並不會導致最終產出增加，因此，這就使得要驅動同樣程度的經濟增長，就必須依賴更多的債務，最終造成資產價格泡沫與債務積壓。

為什麼最終一二十年來，全球範圍內債務水平上升速度顯著變快了呢？特納指出，如下三個原因是債務水平上升的驅動因素：第一，房地產在經濟體系中的地位不斷上升。事實上，無論是在發達國家還是新興市場國家，房地產佔總資產的比重，在過去幾十年內均出現顯著上升，以至於房地產投資成為各國富裕階層積累財富的最重要方式之一；第二，全球範圍內貧富差距的加劇。眾所周知，富裕群體的邊際儲蓄傾向較高，而貧困群體的邊際消費傾向較高。如果貧富差距加劇的話，那麼要保持經濟增長速度，就必須向貧困群體提供更高規模的信貸，這樣才能保證消費的持續增長；第三，全球經常賬戶失衡的加劇。事實上，全球經常賬戶失衡，是順差國的居民向逆差國居民提供的貸款，這壓低了逆差國國內的長期利率，使得逆差國的信貸增速能夠長期保持在高位。

那麼，應該如何來應對不斷上升的債務及其造成的風險呢？特納提出了兩個層面的政策建議。第一，為了降低債務水平的進一步提高，需要加大宏觀審慎監管政策的執行力度。例如，對銀行實施更加嚴格的核心資本充足率管理以及逆周期資本撥備，在房地產方面實施更加嚴格的貸款資產比率（Loan to Asset Ratio）等。換言之，如果市場供求自發決定的債務水平不是最優的，那麼就應該引入恰當的政府管制；第二，為了減少危機后形成的債務積壓，特納提出了正統人士看來石破天驚的結論，那就是通過政府的財政赤字貨幣化來降低債務積壓。他認為，財政赤字貨幣化固然有風險，但私人債務水平不受節制地上升同樣有風險，如果管理得當，前者的風險甚至可能遠低於後者。由於傳統智慧將財政赤字貨幣化視為洪水猛獸（也即書中提到的魔鬼），因此各國政府就不得不在私人部門高債務與魔鬼之間進行兩難選擇，這也正是本書書名《債務與魔鬼》的題中之義。

筆者認為，書中的觀點，對於當前如何看待的金融風險，具有重要的啟示意義。

過去10年以來，的國民槓桿率迅速攀升。在各部門中，非金融企業部門的槓桿率當前更是在全球主要大國中排名第一，高達160-170%左右。在國內外需求持續疲軟的背景下，企業部門的過剩產能凸顯、利潤率顯著下滑，換言之，未來企業部門必將出現明顯的去槓桿過程。

由於銀行間接融資在金融體系中佔據主導地位，因此，企業部門去槓桿必將導致銀行體系壞賬顯著上升，甚至可能造成銀行業系統性危機。一旦銀行爆發危機，政府必然會出手相救，換言之，企業部門去槓桿的最終結果，將會導致政府部門加槓桿。由於當前地方政府債務水平已經不低，因此，加槓桿的任務必然會落在中央政府頭上。

然而，過去幾年發生的事實似乎是，中央政府似乎並不願意自身顯著加槓桿，而是試圖通過誘導居民部門加槓桿，來幫助企業部門實現去槓桿。如何誘導居民部門加槓桿呢？這就需要激活資產市場。例如，在2014年至2015年發生的股市大牛市，背後就有通過居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的意圖。無獨有偶，在這輪牛市中，股民們也開始借用融資融券、傘形信託、場外配資等方式加槓桿。又如，在2015年至今的房地產牛市中，背後也有通過居民部門加槓桿來幫助房地產行業以及相關行業的企業去槓桿（去庫存）的意圖。同樣，在這輪牛市中，購房者們也開始利用首付貸等工具來放大槓桿。

不過，誘導居民部門加槓桿的努力可能事與願違，甚至產生較大的負面影響。2015年的股市大跌，已經讓很多加槓桿的股民血本無歸。儘管本輪房地產市場尚未出現明顯下行，但一旦房地產價格下調，通過首付貸加槓桿的購房者將會面臨很大壓力。這說明，試圖通過居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的嘗試，可能是非常危險的。

從特納書中的結論可以看出，應該政府對出面解決的問題，政府必須要承擔相應責任。對當前的經濟而言，要避免系統性風險與區域性風險的爆發，政府一方面應該加強金融監管，打破剛性兌付格局，讓投資者更加充分地關注投資風險，降低金融機構加槓桿的行為，另一方面也要直面商業銀行體系的潛在不良資產以及房地產市場的潛在風險，動用自身資源來妥善化解這些風險。

目前經濟體制改革已經進入了深水區，金融市場的相關風險也在不斷上升。要保證經濟在未來一二十年繼續維持較高的增長速度、走出中等收入陷阱，除了需要積極推進國內結構性改革之外，也需要努力防範系統性金融風險的爆發。而在防範金融風險方面，我們需要借鑒全球範圍內的經驗教訓。特納勛爵的《債務與魔鬼》中的真知灼見，值得我們回味與參考。

權威報告：債務利息負擔有進一步加重風險

作者：張曉晶，國家金融與發展實驗室副主任，國家資產負債表研究中心主任；劉學良，國家資產負債表研究中心研究員。課題組成員常欣、湯鐸鐸對本報告形成亦有貢獻。

過去20年，實體經濟一直處於加槓桿態勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實體部門槓桿率為227%，比上年略降一個百分點。其中，政府部門與非金融企業部門微弱去槓桿；居民部門加槓桿迅速，僅2016年槓桿率就上升了近5個百分點，其風險值得關注。

2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，儘管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還是達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用於支付利息還遠遠不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負，是經濟持續健康發展的絆腳石。

未來看，去槓桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期導致加息壓力增大，從而導致國內利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。如果經濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP比重仍會上升。

從利息支付角度，未來利息負擔可能有所加重，從而不利於債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表，一方面，政府資產也在不斷上升，另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置效率和效益，則政府應對風險的能力在上升，從而債務的可持續性得以保障。

一、實體部門去槓桿略見成效，但仍然任重道遠

過去的20年，的槓桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，槓桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，經濟加槓桿的態勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明，2016年實體部門槓桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去槓桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠。

（一）居民部門加槓桿迅速，僅2016年槓桿率就上升了近5個百分點。近兩年，居民部門加槓桿迅速。其中，僅2016年，居民部門槓桿率就上升了近5個百分點；就規模而言，居民部門債務比上年增加了6萬多億。國際比較來看，發達經濟體居民部門槓桿率都遠高於，這也是為什麼危機以來，發達經濟體居民部門去槓桿明顯。而在，居民部門加槓桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速加槓桿，也面臨較大風險。特別是，儘管以居民部門債務與GDP相比，處在相對較低的水平，但考慮到，居民部門凈財富僅佔全社會凈財富的40-50%，遠低於發達經濟體70-90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，居民部門的槓桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加槓桿空間時值得格外重視的方面。

（二）非金融企業部門槓桿率上升暫時中止，但企業去槓桿仍是重中之重。非金融企業部門去槓桿一直是重中之重。根本原因在於非金融企業的槓桿率在可資比較的國際樣本中，一直是處於最高的。根據最新估算，2016年非金融企業部門的槓桿率比上年下降一個百分點（這裡的企業槓桿率包含了融資平台）。也就是說，處於不斷攀升趨勢的企業槓桿率得到了暫時的扼止。隨著新《預演算法》的出台，自2015年起通過融資平台借的債中央不再承認，這可能也使得一些平台債務從地方政府剝離，變成了企業部門的債務。這是我們在進行部門槓桿率估算和風險評估時需要注意的。

（三）政府部門微弱去槓桿，恐非趨勢性變化。我們的估算表明，2016年，政府部門債務41.4萬億，佔GDP比重55.6%，政府部門槓桿率比上一年下降1.2個百分點。考慮到數據的一致性與可比性，這裡政府部門的債務包含了融資平台債務。如果剔除融資平台債務，政府部門的槓桿率就會有大幅減少。雖然新預演算法的出台，使得融資平台債務與政府債務完成了法律上的「切割」或分離，單從數字上，政府債務比以前「好看」了，但「后融資平台時期」地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現在，地方政府通過設立各類政府性投資引導基金，規避新預演算法的有關規定，並與PPP相結合（特別是財政資金槓桿率有的竟高達16倍），或成地方債務的新風險點。從國際比較看，政府部門加槓桿是危機以來的基本趨勢。就而言，儘管地方政府債務問題是較大隱患，但中央政府仍有加槓桿空間。如果分部門看，在企業部門去槓桿的同時，政府部門需要加槓桿以維持相對穩定的總需求。從這個角度，當前政府部門微弱去槓桿只是暫時的現象，並非趨勢性變化。未來看，政府部門仍可能是一個漸進加槓桿的過程。

二、實體部門利息負擔高出增量GDP很多

我們將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。其中，2016年底，實體部門債務餘額（剔除地方融資平台重複計算的部分）168.8萬億元，實體部門槓桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，佔GDP的比例為11.08%。

將2008年以來歷年的實體經濟部門利息支出總額和每年增量GDP進行對比，可以發現，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小於每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經濟增速的進一步下滑和槓桿率的攀升，新增GDP已低於每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，儘管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用於支付利息還不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負，是經濟持續健康發展的絆腳石。

考察債務的可持續性，我們選擇了以下三個維度：一是考察實體部門利息負擔，特別是它與增量GDP的比重，剖析較高的債務能否持續「滾動」下去；二是考察政府部門作為債務危機的「最後貸款人」，其本身的債務持續性如何；三是從主權資產負債表的角度，討論主權資產可否覆蓋不斷增長的政府債務。

（一）實體部門利息負擔視角。首先，高儲蓄不能保證利息負擔較低。當前儲蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格，未來利率不會大幅攀升。但僅有儲蓄率高並不能保證利率水平較低，因為從儲蓄到投資，經歷了許多鏈條，如果層層鏈條層層加碼，最終融資成本就會大幅上升，從而利息負擔加重。這正是當前金融體系的問題存在。其次，去槓桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期導致加息壓力增大，從而導致國內利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。第三，如果經濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP比重還會進一步上升。

（二）政府債務可持續性視角。任何金融危機本質上都是債務危機，而政府在危機中負有最後貸款人的責任。儘管我們分別考察分部門的槓桿率並剖析其隱含的風險，但顯然，政府部門槓桿率的動態演進最值得關注，因為這直接涉及到政府有沒有能力來應對債務增長過快而引發的危機。我們對政府部門槓桿率的動態情景模擬表明：在未來的20年，政府部門槓桿率還是會逐步攀升，並未出現收斂。收斂時間的長短，既取決於初始的政府槓桿率，也取決於實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門槓桿率會持續走高，出現爆發性增長。

（三）主權資產負債表視角。2000-2015年，主權負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升5.5倍；的主權資產也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，政府所擁有的資產凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為「最後貸款人」的政府，其負債在不斷累積，但同時，政府資產也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現的資產），的主權資產凈值始終為正。這意味著相當長時期內，發生主權債務危機的可能性極低。但包括養老金缺口、銀行顯性、隱性不良資產，特別是「后融資平台時代」地方政府新的或有負債風險值得關注。

綜合以上三個維度，從利息支付角度，未來利息負擔可能有所加重，從而不利於債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表，一方面，政府資產也在不斷上升，另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應對風險的能力在上升，從而債務的可持續性得以保障。